如何化解房地產企業債務風險？

何德旭　李超

圖/視覺中國

黨的十九屆五中全會審議通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二0三五年遠景目標的建議》再次強調“促進房地產市場平穩健康發展”。作為房地產市場最重要的主體，房地產企業的穩健經營和規范發展將直接影響甚至決定房地產市場平穩健康發展。

2017年以來，在中央一系列防范化解金融風險的政策安排下，國民經濟各行業各部門的杠桿率呈現出一定下降趨勢。但值得注意的是，房地產業特別是房地產開發企業長期以來形成的高杠桿運行模式，在房地產金融審慎管理背景下并未得到顯著改觀。伴隨著國內外新冠疫情對房地產市場供給端和需求端帶來的巨大沖擊，房地產開發企業資產負債率呈現逆勢上行趨勢。

疫情沖擊下房地產企業的債務風險凸顯

自1998年房地產市場化改革以來，房地產開發企業負債總額逐年增加。至2019年底，全國房地產開發企業負債總額高達76萬億元，占GDP比重高達76.7%。受新冠疫情影響，2020年前三季度全國住宅、辦公樓和商業營業用房銷售面積分別同比下降1.0%、16.5%和15.3%。從前三季度已公布的23家頭部房企銷售業績來看，銷售目標完成率均值僅為全年的67.1%，全年銷售目標完成率超過75%的僅有2家。由于銷售回款和開復工延期、地產股劇烈動蕩、融資監管從嚴、政策層面未見明顯松動，加上接踵而至的信用債和其他有息負債集中兌付高峰期，房地產企業的風險防控任務和壓力逐步加大。

（一）高杠桿運行模式依舊，債務違約風險持續加大

自2012年黨的十八大以來，工業和房地產業資產負債率總體呈現出下行趨勢，而房地產開發企業資產負債率卻逆勢上行。2019年，工業資產負債率為58.6%，房地產業資產負債率為68.6%，房地產開發企業負債率為80.4%。根據滬深兩市172家上市房地產企業2020年中報數據，按照“三道紅線”標準（即“房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不小于1倍”），目前有121家上市房企踩線，占比為70.4%。其中“三道紅線”均踩的上市房企占比為19.2%，踩中兩道紅線的上市房企占比為18.6%，踩中一道的上市房企占比為32.6%。

新冠疫情暴發以來，房地產企業新增法律訴訟、失信違法、經營異常、行政處罰、嚴重違法等司法和經營風險條目明顯增多。2020年1月-10月，在人民法院網發布破產文書的房地產開發企業已高達294家。根據測算，2020年房地產企業將迎來信用債和其他有息負債的集中兌付高峰期，行業到期債務約為1.46萬億元。許多大型房地產企業如新華聯控股、山水文園、中坤集團等，近期已出現到期債務實質性違約事件。在融資渠道受限、負債率持續走高的市場下行周期內，“借新還舊”“借短還長”的到期倒貸模式較為普遍，房地產企業的財務周轉能力正經受巨大考驗。

（二）資產負債率區域差異較大，上下游行業風險壓力上升

受區域房地產市場走勢和調控政策的影響，房地產開發企業資產負債率呈現出較大的區域差異。青海、山西、內蒙古自治區等24個省區房地產開發企業資產負債率超過了80%。其中資產負債率超過85%的7個省份中，有5個位于西北地區。除上海和黑龍江以外，其他地區房地產開發企業資產負債率都在75%以上。從今年以來破產清算的294家房地產開發企業分布來看，中西部地區和三四線城市占比較高。由于地方財政對土地出讓和房地產市場依賴較大，房地產開發企業資產負債率的持續走高，可能會進一步加大局部地區的金融風險防控壓力。

與此同時，疫情對建筑工程、建材家居、酒店會展、融資擔保等房地產上下游行業的沖擊也較大。2020年1月-10月，進入破產公告程序的相關企業占比也持續走高。通過以“建筑”“工程”“建材”“酒店”為關鍵詞對人民法院公告網所作的文本分析顯示，上述四類相關行業今年前10個月進入破產公告程序的企業分別多達218家、429家、113家和238家，涉及“置業擔?！钡牟门形臅?、起訴狀副本和開庭傳票多達419項，疫情沖擊之下涉房抵押擔保行業面臨的嚴峻形勢亦需引起高度重視。

圖1：房地產開發企業、房地產行業與工業資產負債率變化趨勢比較

資料來源：根據國家統計局、wind 數據庫相關資料信息計算整理。制圖：顏斌

（三）房企海外發債規模增長較快，外債風險防控壓力進一步加大

受國內房地產企業融資調控趨嚴收緊影響，不少房地產企業積極尋求海外發債融資。2015年以來，房企海外發債規模開始持續增加。2017年，國內房地產企業海外發債規模為2016年的4倍。2020年1月-10月，房地產企業海外發債規模達到586.74億美元，已超過2018年全年海外發債規模，且絕大部分為美元計價。隨著疫情在全球范圍內擴散蔓延，加上海外股市、大宗商品價格、流動性以及美元指數持續震蕩，房地產企業通過海外發債“借新還舊”的難度和風險正逐步加大。與此同時，2020年房地產企業海外債券到期規模將高達453億美元。在國家對境外融資政策嚴格管控、海外發債成本持續走高的情形下，房地產企業海外發債量仍然呈現出快速增長勢頭，也表明房地產企業應對償債高峰的融資需求十分旺盛。

（四）房地產行業內風險分化加劇

在融資嚴監管和“三道紅線”背景下，房地產行業集中度快速提升。利潤率下滑、融資渠道收窄、融資成本提高、債務期限不合理，進一步推升了處于集中償債期的中小房地產企業杠桿率和資金鏈風險。今年前10個月，僅涉及房地產領域的清算公告就多達67項，其中絕大部分涉案主體為中小房地產企業。雖然“三道紅線”融資新規對非上市與非重點房企的數據監測以及后續執行未透露更多細節，但在當前房地產金融審慎管理的大背景下，中小房地產企業的融資環境已經全面收緊。在疫情后續影響持續發酵的形勢下，尤其需要進一步關注中小房地產企業的債務風險及其向地方金融體系的滲透擴散。

疫情對商業地產的沖擊也非常大。近年來，由于實體經濟不振、互聯網和電商對傳統購物營銷模式的深遠影響，辦公樓和商業營業用房市場持續低迷。受疫情影響掀起的針對全國各地辦公樓和商鋪的減租潮，對本來就處于下行周期的商業地產企業而言更是雪上加霜。許多商業地產占比較高的大型房地產企業如萬達集團、新城控股、中迪禾邦和南國置業等，在疫情沖擊下面臨著非常巨大的經營挑戰。

當前房地產企業債務風險的形成原因

房地產企業的債務風險與房地產的行業屬性和高杠桿運行模式有很大關系。由于房地產開發前期需要大量的資金購置土地、拆遷安置、覆蓋建筑成本，因而資金鏈被視為房地產開發企業的生命線。在2003年以來房地產市場的高速擴張時期，由于行業利潤率高、資金回籠速度快，房地產行業在投資上很容易出現“潮涌現象”，即眾多房地產開發投資像潮水一樣，一波接著一波涌向房地產業。在“漲潮”之時，每個房地產開發企業對其所作出的投資選擇都抱有很高的回報預期，地方政府出于政績和土地出讓金考慮給予相關政策支持，金融機構也在“羊群行為”的影響之下樂意對其融資，各類住房需求主體也會傾盡幾代人的儲蓄踴躍購房。

而伴隨著2017年以來中央在房地產行業供需兩端的從嚴調控，市場開始逐步向理性回歸，房地產投資開始逐漸“退潮”。房地產行業的整體利潤率逐步下降，而土地成本、勞動力成本、財務成本、拆遷安置費用等開發成本卻在逐步上升，房地產企業的債務風險開始日益凸顯。

從中國房地產開發企業的資金來源看，間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款）占比一直在90%以上的高位運行，直接融資（主要包括股票融資和債券融資）占比近年來雖有小幅回升，但仍然在不到10%的低位水平徘徊。在間接融資中，國內金融機構貸款來源一直穩居首位。相對于非金融業總體間接融資比例而言，房地產開發企業的融資結構失衡問題更為嚴重。房地產開發企業的間接融資特別是信貸占比過高，過度依賴銀行金融機構的融資結構，導致了其抵御債務風險的能力較弱，并且其行業的債務風險很容易在銀行金融機構系統傳導擴散。房地產行業內普遍存在的債務期限不合理，進一步提升了處于集中償債期房地產企業的杠桿率和資金鏈風險。

圖2：2019年各省級行政區房地產開發企業資產負債率

資料來源：根據國家統計局、wind 數據庫相關資料信息計算整理

防范化解房地產企業債務風險的對策

由于中國房地產企業對金融系統具有較高依賴性，房地產企業的債務風險，也更容易轉化為銀行金融機構的系統性風險。因此，針對“新冠疫情+償債高峰+融資新規”三重壓力，房地產企業所暴露出來的債務風險問題，必須引起高度重視并下大力氣進行防范化解。一方面，相關監管機構要針對房地產企業的融資資質以及資金用途，進一步監管和規范其融資行為;另一方面，房地產企業和相關行業協會機構也要積極面對融資新規，加快推進發展模式轉型和企業經營變革，共同實現房地產市場的平穩健康發展。

（一）加快推廣房企壓力測試和分級評價制度，完善房地產行業風險預警機制

“三道紅線”融資新規對于房地產企業融資管理的市場化、規范化和透明化意義重大。未來可在總結重點房企監管經驗基礎上，有序推動“三道紅線”融資新規在三年過渡緩沖期內擴容擴圍，逐步加大對未上市房企和非重點房企的融資監管，加強對房地產企業表外負債的穿透式監管。針對可能產生的局部流動性風險，要做好預測排查和情景推演，加快完善房地產企業分級評價制度。對債務延期過長、惡意“借新還舊”的房地產企業融資行為要堅決及時遏制;對出現債務違約和債券到期未及時兌付的房地產企業，要分類做好違約信息披露，規范和約束其后續融資行為。對于“三道紅線”均踩、極限壓力測試結果不足6個月的房地產企業，以及平均資產負債率超過85%的地區，監管部門要密切關注其資金動向和可能引發的潛在金融風險。

（二）用“時間換空間”思路，分類推進房企債務置換展期和助困政策落實

充分考慮疫情和償債高峰因素影響，對預期綜合效益較好、短期現金流不足的房地產項目，可通過適度發行置換債券進行債務置換或展期，有序推進房地產企業債轉股等業務開展。對疫情期間未按時還本付息的一年內短期貸款，可予以適當順延展期。進一步完善疫情期間預售資金監管政策，適當延緩房地產企業部分稅項和土地出讓金繳納期限，加快落實企業房租減免、復工優惠等政策措施。對于積極響應國家投資政策致力于城市更新、鄉村振興、老舊小區改造、棚戶區改造，以及堅決貫徹落實國家有關疫情防控政策、有捐資捐物善舉、與旗下租戶簽訂減租條款的房地產企業，可適度給予特殊稅費減免和融資政策支持。

圖3：房地產開發企業海外發債規模變化趨勢

單位：億元人民幣。資料來源：根據wind 數據庫相關數據資料信息計算整理，按實時匯率進行折算

（三）規范房地產企業海外發債行為，有效防控潛在外部金融風險

按照國家發展改革委和財政部發布的《關于完善市場約束機制 嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，密切關注房企海外發債的潛在衍生風險，并在審批環節加以從嚴把控。嚴格規范外債備案登記管理制度，認真及時報備擬置換境外債務的規模、期限、資金用途等詳細信息，加強房地產企業發行外債的公開信息披露。發行外債原則上只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，堅決杜絕房地產企業過度發行外債、募集外債資金用于償還內債等市場違規行為。積極穩妥選擇外債融資工具和金融產品，按國民原則將境內房地產企業的境外子公司境外發債納入現行外債統計范圍，謹防國際炒家和熱錢通過海外融資渠道繞過監管違規流入中國房地產市場，從而引發股市、匯市和房市潛在波動。鼓勵房地產企業根據疫情期間國際金融市場變化，提前贖回境外美元債務，有效防范匯率波動帶來的外債成本上升風險。

（四）鼓勵擴大直接融資比重，促進房地產企業融資結構優化轉型

房地產企業通過增發股票、引入股權投資、分拆上市等方式進行權益融資，可以在報表中增加少數股東權益和貨幣資金量，有利于改善“三道紅線”指標。在當前房企融資新規背景下，可以適當引導房地產企業創造新的融資渠道，倒逼房地產企業加快融資結構轉型。通過房地產融資渠道多元化來實現有效的風險分散，用以解決當前過于依賴銀行信貸資金的問題。為此，有必要進一步鼓勵擴大房地產企業直接融資比重，加快推進房地產企業資產證券化，有效促進資本市場特別是股票市場融資步入規范化軌道。逐步恢復股票市場對房地產企業的正常融資功能，有序放松相應的政策管控，特別是對房地產企業IPO開閘放行。還可以積極拓展房地產信托、債券、基金和房地產信托投資基金（REITs）等多樣化融資模式，加大產業鏈融資力度，逐步增強房地產企業的資產流動性，有效防范化解房地產企業債務風險。

（五）順應行業集中度上升趨勢，加快推進房企發展模式轉型

自1998年中國房地產市場化改革以來，房地產開發企業數量開始迅速增加，直至2013年以后開始逐步穩定。2019年，房地產開發企業數量保持在99544家左右，行業高速擴張態勢不再延續。過去十年來無論市場環境如何變化，房企銷售額與銷售面積的市場集中度始終保持了較為穩定的高增長速度。房地產業集中度的持續上升、平均利潤率的不斷下滑，以及融資渠道收窄、融資成本的提高，進一步推升了房企資金鏈風險，風險提升的同時又加劇了房企的融資困境，使其陷入難以逃離的惡性循環?？梢哉f，處于“新冠疫情+償債高峰+融資新規”三重壓力下的房地產開發企業，其行業集中度上升趨勢將不可避免。

為此，要徹底改變過去房地產企業“重開發、輕保有”“重擴張、輕品質”的傳統發展模式，積極拓展房地產代建業務，大力推進房地產企業多元化運營模式，轉型發展特色產品或上下游服務，實現產品市場的多元化以及跨地域行業的多元化轉型，從而有效分散經營風險、增加持續盈利能力。為順應房地產行業集中度上升的趨勢，可以適當考慮疫情因素和現實情況，將房地產企業并購貸款從房地產開發貸款中進行單列，不納入銀行金融機構嚴監管范圍，通過提高房地產企業并購重組質量來有效化解房地產行業債務風險。

（編輯：王延春）