過度信貸會激發企業的創新活力嗎？

■趙 棟，呂思聰

本文從企業角度研究過度信貸對企業創新的影響，考察了過度信貸與政治關聯并存時對企業創新的影響，特別是過度信貸能否增強或削弱政治關聯對企業創新的抑制作用。實證結果表明，過度信貸能夠促進企業的研發支出，但無法有效提高其專利數量，甚至會降低企業的創新效率，且上述影響主要體現在小型企業和非國有企業上。此外，過度信貸企業持有的金融資產增值不僅不能通過財富效應促進其創新活動，股票投資還會顯著抑制其創新活動，降低專利數量與創新效率。最后，當企業無政治關聯時，過度信貸能顯著提高研發支出，但會顯著降低創新效率，并對專利數量無影響。但當政治關聯存在時，過度信貸不影響企業的創新活動。

一、引言與文獻綜述

為實現經濟可持續發展、擺脫資源環境的瓶頸，我國政府于2005年6月提出了走中國特色自主創新道路，著力加大創新投入、增強創新動力。根據世界銀行的數據，我國研發支出占GDP的比重逐年提高，2015年達到2.07%，相比2004年的1.23%提高了0.84%。盡管仍低于日本的3.28%和美國的2.79%，但按照目前的追趕速度，預計2030年左右我國的研發支出占比便可躋身國際前列。

然而，我國的自主創新之路存在著諸如知識產權保護制度不健全、人才儲備不足、研發成果缺乏市場需求、研發主體受融資約束掣肘等問題亟待解決，其中融資約束問題最為突出（張璇等，2017）。Hottenrott & Peters（2012）認為，融資約束會阻礙企業創新，而研發能力強、內部資金匱乏的企業在研發活動中更易受到融資約束的制約。另外，在我國這樣的轉型經濟體中，不少中小企業會通過賄賂銀行工作人員等信貸尋租方式獲取寶貴的信貸資源。信貸尋租與融資約束并存使這些企業的創新環境進一步惡化。張璇等（2017）認為，一方面，信貸尋租會提高融資成本、擠占企業的研發資金，抑制創新活動；另一方面，當信貸尋租存在時，企業創新受融資約束的抑制作用更強。

銀行信貸作為重要的外部融資來源，國內外大量研究也印證了其對企業創新的促進作用。Chava et al.（2013）和Cornaggia et al.（2015）著眼于美國銀行業管制解除后，銀行信貸供給增加、信貸可得性提高以及銀行業競爭加劇能顯著促進企業的研發活動。Nanda&Nicholas（2014）研究了20世紀30年代“大蕭條（The great depression）”期間，融資環境對企業研發成果數量、質量與研發模式的影響，認為銀行陷入困境會殃及企業的創新活動，特別是對外部融資需求較大的企業。此外，銀行業困境還會影響企業的研發模式，以保守型研發項目替代風險較高的項目。國內研究方面，馬光榮等（2014）認為，外部融資的不穩定以及融資渠道匱乏抑制了中國企業的創新活動。李后建和劉思亞（2015）的研究也支持銀行信貸對企業創新的正向影響，但發現企業的國有股比例上升會削弱上述正向影響。

金融危機后，我國的信貸缺口逐漸擴大。在作用機制上，過度信貸對企業創新的影響會體現為積極和消極兩方面。就積極影響而言，由于過度信貸可以為企業的研發活動提供持續、長期、穩定的資金支持，促進企業創新（特別是研發支出）。對于消極影響，過度信貸企業一方面可能投資于某些科技含量有限或不適應市場需求的創新項目，造成研發資金的浪費；另一方面會不太在意研發項目能否取得成功，降低企業的專利申請數量，以及研發成果的商業轉化率。從非金融企業金融化的角度看，企業存在過度信貸說明其實體投資的資金缺口小于當年信貸融資量，額外的信貸資金多被企業用于增持金融資產。長期來看，金融化提高會使企業盈利更加依賴金融渠道。這樣，即便過度信貸的存在可以避免金融化對研發資金的擠占，企業依靠科技創新謀求超額利潤的意愿也會被大幅削弱，對企業的成果轉化和專利申請造成負面影響。那么，到底哪方面影響居于主導，是本文要論證的重點。

二、實證研究設計

（一）過度信貸指標

過度信貸指企業當年所獲信貸資金超出其當年投資規模。該指標依托于Fama&French（2005）構建的融資缺口（Financing deficit）。表達式為：

其中：Deficiti，t為t 年公司i 的融資缺口；dAi，t、dREi，t、dLi，t分別為t-1 年至t 年公司i 的總資產變動額、留存收益變動額和負債變動額；dSBi，t為t-1年至t年公司i的所有者權益變動額與留存收益變動額之差，即當年權益融資凈額。上式表明，企業投資所需資金主要來自留存收益、債務融資和權益融資，當留存收益不足時，企業需通過其他兩種途徑彌合融資缺口。

通常非金融企業的主營業務涉及生產/銷售商品、提供勞務等，投資領域以實體經濟為主。另外，上市公司多擁有廣泛的融資渠道，其中，債務融資可細分為銀行或其他金融機構借款、商業信用、債券融資和其他債務融資。將上式右邊等號兩側各項進一步分解，可得：

（二）計量模型的設計

1.過度信貸對企業創新的直接影響

基于前文分析，本文將利用固定效應面板回歸模型研究過度信貸對企業創新的影響，即過度信貸是否會促進（或抑制）企業的創新活動。其中，因變量Innovation為企業創新的代理變量，本文分別從創新投入（研發費用）、創新成果（專利數量）和研發投入轉化（創新效率）三方面衡量企業的創新活動。其中，創新效率的指標構建參考Acharya & Xu（2017），等于企業年度專利數量比年度研發費用加1 后的對數值。參考已有文獻，為降低內生性對系數估計的影響，解釋變量和控制變量均為滯后一期值。

控制變量的選取參考了Amore et al.（2013）、Cornaggia et al.（2015）、Acharya&Xu（2017），包括企業的上市時間（Age）、資產凈利率（roa）、營業收入（Sales）、投資機遇（SGrowth）、資本支出額（capex）和固定資產占比（Tangibility）。各變量定義參見表1。此外，本文還控制了時間、行業及個體的固定效應。其中，γi為個體固定效應，IndustryDummies為行業固定效應，YearDummies 為時間固定效應。回歸方程式（4）為：

此外，過度信貸對企業創新的影響可能會因企業類型和企業規模而異。國有企業由于肩負著一定的政策責任，如保障充分就業，從而扭曲了其經營目標。因此，由于缺乏創新激勵，過度的信貸資金可能不會影響國有企業的創新活動。從企業規模角度看，由于創新活動具有長周期、高投入、高風險等特點，大型企業往往可以在保證主營業務活動不受影響的前提下從事研發活動。因此，過度信貸對企業創新的作用可能主要體現在大型企業上。

為此，本文在基準模型的基礎上根據樣本企業類型和企業規模，將總樣本依次劃分為國有/非國有企業、大型/小型企業兩類子樣本分別加以分析。在企業類型劃分方面，本文參考已有研究（姜付秀，2014），根據企業實際控制人性質確定企業性質。如果實際控制人為國有企業、行政機關（及事業單位）、中央機構和地方機構，則為國有企業；如果實際控制人為企業經營單位、集體所有制企業、民營企業、港澳臺資企業、外國企業、社會團體、（國內/港澳臺/國外）自然人和其他，則為非國有企業。對于企業規模，本文以企業的總資產對數值作為企業規模的代理指標，將當年總樣本中總資產對數值在75%分位數以上的企業歸為大型企業，25%分位數以下的企業歸為小型企業。

2.過度信貸對企業創新的間接影響

金融投資的預期資本收益能夠通過財富效應促進企業投資（Bo et al.，2014）。類似地，這種財富效應也可能影響企業的創新活動。本文將這種效應稱為過度信貸對企業創新的間接作用，并通過過度信貸和金融市場狀態交互項Excrediti，t-1*FMi，t-1加以檢驗。其中，金融市場狀態的代理變量（FM）分為股票市場的代理變量（sp）和房地產市場的代理變量（hs）。前者為上證綜指年均值同比增長率，后者為全國商品房銷售面積累計同比增長率。為此，有關過度信貸對企業創新間接作用的檢驗方程如式（5）所示：

以上模型中各變量的具體含義參見表1。

表1 主要變量定義

（三）變量的描述性分析

本節公司層面數據來自國泰安CSMAR 系列研究數據庫和Wind 金融終端，樣本區間為2006～2015年。其中，剔除了金融類上市公司、缺失值以及所有者權益為負的公司-年份數據，并對所有連續變量按照前后1%做了截尾處理，最終得到9092 條公司-年份觀測值，其中企業專利數量和研發效率數據均為8077條。由于數據庫中研發費用的信息披露始于2006年，本文選擇該年作為樣本的時間起點。表2列示了公司層面各變量的描述性統計結果。

表2 變量描述性統計

三、實證結果分析

（一）過度信貸與企業創新

1.過度信貸對企業創新的直接影響

式（4）的結果如表3所示。可以看出，當因變量為研發費用時，過度信貸代理變量的系數在5%顯著性水平下顯著為正；當因變量為專利數量時，過度信貸指標的系數為正，但不顯著；當因變量為企業創新效率時，過度信貸指標的系數在5%顯著性水平下顯著為負。以上結果說明，盡管過度信貸能夠促進企業的研發支出，但未能有效提高其專利數量（即創新成果），甚至會降低企業的創新效率。這意味著，盡管企業會將額外的信貸資金用于創新活動，但由于對資金成本的敏感性不足，或更加依賴金融渠道獲利，企業并不在意研發項目能否取得最終成果，比如為研發成果申報專利乃至將成果投入商業化運營，從而造成創新效率偏低以及研發資金的浪費。

對于其他控制變量，資產凈利率對研發費用的影響顯著為正，但對專利數量和創新效率的效果顯著為負。這說明盈利能力強可以提高企業的研發投入，但由于拘泥于以往的盈利模式，企業不太在意研發投入的成果轉化，從而降低了專利申報數量和研發效率。

表3 過度信貸與企業創新

本文按照企業類型，進一步將樣本企業分為國有企業和非國有企業。結果表明，當因變量為研發費用時，在非國有企業子樣本中，過度信貸代理變量的系數在1%顯著性水平下顯著為正，但在國有企業子樣本中不顯著。這說明過度信貸能夠顯著提高非國有企業的研發支出，但不影響國有企業。當因變量為專利數量時，過度信貸的回歸系數無論在哪個子樣本中都不顯著。對于創新效率，在非國有企業子樣本中，過度信貸代理變量的系數在10%顯著性水平下顯著為負，但在國有企業子樣本中不顯著。

此外，本文還按照企業規模，進一步將樣本企業分為大型企業和小型企業。結果表明，當因變量為研發費用或創新效率時，過度信貸的回歸系數在兩個子樣本中都不顯著。當因變量為專利數量時，在小型企業子樣本中，過度信貸代理變量的系數在10%顯著性水平下顯著為正，但在大型企業子樣本中不顯著。這說明過度信貸能夠顯著提高小型企業的專利申請數量，但不影響大型企業。

表4 過度信貸與企業創新（企業類型）

一般而言，大型企業擁有雄厚的資金實力和穩健的盈利能力足以在不影響主營業務活動的前提下將過度的信貸資金用于創新活動，但并不意味著以過度的銀行信貸作為研發投入的資金來源同樣會促進創新活動產出（專利數量）。因為大型企業的商業模式相對成熟，營業收入構成較為穩定，研發項目的成功對企業利潤可能更多的是起到錦上添花的效果。但小型企業則不然，新的研發成果不僅會為企業帶來豐厚的利潤回報，還是企業擊敗競爭對手、鞏固市場地位的有效手段。因此，小型企業更加注重研發資金的使用效率，無論資金來自過度信貸還是其他渠道。

表5 過度信貸與企業創新（企業規模）

續表5

2.過度信貸對企業創新的間接影響

表6為式（5）的回歸結果。結果表明，房地產市場狀態與過度信貸的交互項對企業研發費用、專利數量和創新效率的影響均不顯著（10%顯著性水平下）。股票市場狀態與過度信貸的交互項對企業專利數量和創新效率的影響顯著為負，且回歸系數分別在1%和5%顯著性水平下顯著。這說明，就整個樣本期而言，過度信貸企業持有的金融資產（包括房地產資產和股票資產）增值不僅不能通過財富效應促進其創新活動，股票投資還會顯著抑制其創新活動，降低專利數量與創新效率。

一般來說，普通企業通常面臨不同程度的融資約束，當企業積極籌措資金進行金融投資時，其主營業務勢必受到影響，正常的投資項目也將被迫縮減。由于研發活動的資金需求大，投資回報的不確定性高，很容易受到企業縮減投資項目的影響，即出現資源重配效應（王文春和榮昭，2014）。盡管過度信貸企業不受融資約束的制約，但企業利用冗余信貸資金，以直接購買或間接持有理財產品等方式參與股票投資、博取資本利得會使企業的重心轉移到金融活動上來。在實體經濟不景氣、實業投資利潤率低下的背景下，這將顯著降低企業對研發成果的關注度，導致專利數量和創新效率低下。

表6 過度信貸與企業創新（加入金融市場）

（二）內生性檢驗

為克服內生性問題，本文將解釋變量和所有控制變量均滯后一期，同時采用固定效應模型消除公司層面不隨時間改變的遺漏變量。此外，本文還采用兩階段最小二乘法（2SLS）進一步處理企業創新指標與過度信貸間的內生性。其中，過度信貸的工具變量為其滯后三期和五期值。表7 的2SLS 結果表明，當因變量為研發費用和創新效率時（第1、3列），過度信貸指標的回歸系數均在10%顯著性水平下顯著，且系數符號與此前的結論一致。為檢驗工具變量是否有效，本文進行了過度識別檢驗。檢驗結果表明，當因變量依次為研發費用、專利數量和創新效率時，p值分別為0.1850、0.6009和0.6484，均大于5%的臨界值。這說明在5%的顯著性水平上，無法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設。

表7 過度信貸與企業創新（內生性檢驗）

四、過度信貸、政治關聯與企業創新

政治資源作為企業的重要資源之一，對企業創新的作用不容小覷。一方面，政治關聯有助于企業獲取創新相關的必要資源，緩解企業的融資約束，降低企業陷入財務困境的風險。另一方面，政治關聯會產生強烈的擠出效應，擠占企業的創新資源。那么，政治關聯是否會改變過度信貸對企業創新的作用呢？為此，本節將按照企業是否具有政治聯系將總樣本分為兩個子樣本，利用式（4）分別加以分析。其中，本文將政治關聯的定義為，企業高管有在國務院各組成部門（及機構）的工作經歷，或軍隊服役經歷，或身為全國人大代表、全國政協委員。

回歸結果如表8 所示。可以看出，當企業無政治關聯時，過度信貸雖能顯著提高研發支出（表8第1列），但也會顯著降低創新效率（表8第5列），且對專利數量無影響（表8第3列），與表3的基準回歸結果一致。但當政治關聯存在時，過度信貸不影響企業的創新活動。盡管過度信貸企業具備創新活動所需的資金實力，但政治關聯會降低市場競爭對創新活動的激勵，并通過助長過度投資轉移經營者對技術創新的關注度，最終促使企業更多地將冗余的信貸資金配置到資本投資或鞏固低競爭力產品的市場地位上，造成資源分散，導致過度信貸對企業創新活動的影響消失。

表8 過度信貸、政治關聯與企業創新

五、結論

本文從企業角度研究過度信貸對企業創新的影響，然后考察了過度信貸與政治關聯并存時對企業創新的影響，特別是過度信貸能否增強或削弱政治關聯對企業創新的抑制作用。主要結論如下：

第一，過度信貸能夠促進企業的研發支出，但未能有效提高其專利數量，甚至會降低企業的創新效率，且上述影響主要體現在非國有企業。從企業規模看，過度信貸能夠顯著提高小型企業的專利申請數量，但不影響大型企業；第二，過度信貸企業持有的金融資產（包括房地產資產和股票資產）增值不僅不能通過財富效應促進其創新活動，股票投資還會顯著抑制其創新活動，降低專利數量與創新效率；第三，當企業無政治關聯時，過度信貸能顯著提高研發支出，也會顯著降低創新效率，但對專利數量無影響，與基準回歸結果一致。但當政治關聯存在時，過度信貸不影響企業的創新活動。

本文為金融服務實體經濟的政策實踐提供了新思路：一方面，貨幣政策應側重于定向調控，注重引導資金流向和降低企業融資成本，避免因信貸資金流入缺乏融資需求的企業而導致研發資金浪費和“脫實向虛”問題；另一方面，應以加強市場化制度建設、加強反腐和持續反腐為主要手段，削弱乃至消除因政治關聯與過度信貸相互疊加對企業創新產生的潛在不利影響。