人口紅利轉變下“老齡金融”的發展趨勢及路徑研究

■朱 虹

人口因素是影響長期經濟增長和投資回報率的重要因素。本文在分析我國人口老齡化特征的基礎上，結合老齡紅利釋放和經濟動能的轉變，分析老齡金融的理論內涵和發展趨勢。研究認為，相比于全球其他經濟體，我國步入老齡化的速度更快，在人口紅利加速消退的背景下，長期經濟增長中樞面臨趨勢性下移，經濟動能向“老齡”相關動能變遷，部分領域的“老齡紅利”正在形成。在金融領域中，老齡紅利體現為“老齡金融”的誕生和延展。考慮到保險資產管理行業兼具風險保障和養老資產管理的特有職能定位，本文以保險資產管理行業為例，分析“老齡金融”發展過程中金融機構實現自身戰略轉型的潛在路徑，并提出了相關建議。

在內生經濟增長理論框架中，勞動力數量和人口結構變遷是影響經濟增長的長期要素。未來數十年我國人口老齡化將長期處于較高的水平，這一人口結構和趨勢將對我國經濟與社會發展產生巨大的影響。面對“人口紅利”消退的長期趨勢，積極應對老齡化，發掘“老齡紅利”成為當前經濟改革轉型的著力點。為進一步發揮老齡經濟增長模式下的金融功能，“老齡金融”應運而生。老齡金融在健全養老金保障體系、滿足老齡人群多元化資產管理需求和支持養老產業發展等方面發揮著重要作用，是金融業提升對實體經濟和居民保障適配性的具體表現。具體到保險資產管理行業，其兼具促進風險保障和提升養老資產管理能力的功能，在老齡化社會的金融產品服務體系中將更具特色，在推動“老齡金融”發展過程中實現自身戰略轉型是保險資產管理機構當前面對的重要問題。

一、我國人口老齡化的基本特征及經濟影響

當前全球多數國家都在經歷老齡社會，在預期壽命增加和生育率降低的多重因素下，全球人口老齡化程度仍在加劇。預計到2050 年，全球65 歲以上老年人占比將從現在的11%上升到16%。同時，相對于勞動年齡人口，老年人的數量正在急劇上升，且這一過程在2008年后顯著加劇。受人口老齡化影響，經濟潛在增長率中樞正在下降，經濟動能也由人口紅利導向下的出口貿易、城鎮化等規模型動能逐漸向老齡化下養老產業、人力資本聚集的集約型動能轉換。

（一）人口紅利窗口關閉更早，老齡化速度接近發達經濟體

人口紅利是改革開放四十多年來我國經濟增長的主要動力，而隨著出生率的逐年下降，以及人口壽命的持續延長，我國已經進入人口老齡化階段，人口特征發生明顯變化。一方面，從老齡化發展程度看，我國老年人口絕對規模和比例呈現出快速增長趨勢。如圖1 所示，進入2000 年之后，我國65歲以上人口已經超過7%的老齡化“紅線”。截至2018 年，65 歲及以上人口已達到1.67 億人，占總人口的11.90%，老齡化程度已經超過全球平均水平3個百分點；另一方面，從老齡化發展速度看，相比于東南亞地區以勞動力成本為優勢的發展中國家（如越南、馬來西亞、印度等），我國老齡化速度更快。按照人口老化速度（老齡人口占比在7%至14%的區間長度），主要發達國家的人口老化時間通常為25～100 年，其中日本在1970～1995 年的26 年間完成了這一過渡；而美國由于海外移民政策的實施，引入了大量外來新增人口，延緩了人口老化速度。美國自1938 年開始進入人口老齡化，至2014 年老齡人口比重上升至14%，歷經了76 年。對比來看，盡管我國當前老齡人口占比尚未達到14%的深度老化程度，但結合聯合國人口預測數據，至2025 年我國將達到這一水平，表明我國老齡化深化區間約為25年，老齡化速度堪比發達國家。

圖1 各國人口老齡化速度對比

圖2 65歲以上人口占比預測

（二）人口紅利的經濟動能釋放渠道——房地產投資與貿易全球化

從經濟增長趨勢看，2008 年以來，我國GDP 年均實際增速由1978～2011 年的年均10%，回落至2014～2018 年6.8%的平均水平。2008 年以來的一系列逆周期調節措施，盡管能夠通過刺激總需求來推動經濟短期企穩，但中樞已經明顯下降，經濟難以回到以前的高增長軌道。從圖3 可以觀察到，自2011年以來全要素生產率中樞保持在3.6%附近，與1997～2002 年的水平相近，但以國內生產總值增速來看低于同期水平。在2015～2017年供給側結構性改革將過剩產能出清后，全要素生產率有所提升，資本設備有所更新，但經濟整體增速仍處于下行趨勢。因此，排除全要素生產率因素后，經濟增速下移的背后體現出投入要素方面的動力正在發生轉變，其中人口紅利的消退是主要因素之一。如圖4所示，從20世紀80年代開始的30年間，我國人口結構發生了巨大轉變，生產者與消費者的人口比值出現了大幅趨勢攀升。1975 年，我國生產者與消費者的人口比僅為1.3 倍，略微低于世界平均水平1.4倍。而至2010年時，我國這一比值已經大幅上升到了2.9，而同期世界平均水平僅為1.9倍。

圖3 我國經濟增速情況

圖4 我國人口紅利釋放水平

從經濟增長邏輯看，人口紅利支撐經濟增長的渠道有兩方面：一方面，推動城鎮化進程。城鎮化等改革政策促使人口資源重新配置，主要是通過擴張房地產核心產業，并帶動消費及地產相關產業鏈投資，支撐經濟增長。以國內生產總值增速、全員勞動生產率和房地產投資增速三項指標并列分析，如圖5 所示，可以看到在近20 年內，房地產投資增速對經濟增長起到同步或提前一年的引領作用。

圖5 經濟增速、勞動生產率和房地產投資的變動

另一方面，人口紅利提升了我國在全球貿易價值鏈的出口優勢。改革開放以來，我國在重工業領域并不具備比較優勢，而充分利用我國勞動力、土地和匯率的優勢加入國際分工，以外貿盈利的形式進行資本積累更加高效。加入WTO以來，人工成本低的相對優勢帶動了貿易投資全球化，出口貿易和外國直接投資成為支撐經濟增長的重要力量，并由此創造了大量的外貿盈利和外資流入紅利。

（三）人口紅利向老齡紅利轉變，經濟動能的“老齡”變遷

當一國處于高速增長、勞動力比例提升的“黃金時代”時，經濟增速往往較強。而經濟體逐步進入至老齡化的“銀色時代”，人口老齡化對于長期經濟的潛在增長率形成了隱形“天花板”，在經濟增速中樞的制約基礎上，將相應發生包括投資回報率、儲蓄率、消費結構、財政支出等橫跨居民部門、企業部門和政府部門的一系列結構性變化。

具體表現為宏觀經濟動能轉型與微觀居民需求轉變兩個方面。一方面，人口紅利下的“投資生產導向型”經濟增長模式將向老齡社會下的“支出消費導向型”增長模式過渡。這一特征表明，全球化貿易紅利和人口遷移的城鎮化房地產投資紅利在未來不再具有持續性。例如，從貿易角度來看，與越南、菲律賓等東南亞國家相比，我國已不具勞動力成本優勢。此外，房地產價格、資源承載能力的約束、日益嚴格的環保政策要求也在相應地抬升企業的經營成本，從而進一步壓制我國成本端的國際比較優勢。在貿易端優勢逐漸下降的背景下，2010 年以來經常賬戶順差中樞開始下降，甚至在2018 年首次出現經常項目逆差。如果再考慮近幾年服務貿易項的逆差擴大趨勢，那么我國進口強于出口的格局還將強化。從城鎮化程度來看，我國經歷了大規模、快速的城鎮化進程，2018 年末，常住人口城鎮化率已經達到59.58%，高于全球平均水平的55%。城鎮化程度的不斷深化，伴隨的是居民杠桿率的快速提升和地產產業鏈拉動經濟增長動力的下降。特別是在人口老齡程度進一步加深的趨勢下，老齡人口支出增速超過儲蓄增速，難以持續增加杠桿，而房地產等傳統產業也面臨著產能飽和甚至過剩出清。

另一方面，從微觀居民需求維度，老齡社會正在提升養老消費支出需求。通過比較近十五年以來居民消費支出結構，可以推測人口結構的變化正在引導消費內部的結構性轉移。圖6 分析了居民消費性支出的結構變化，受房價帶動的房租、房貸等居住類消費支出呈現出劇烈變動，包括食品、衣著類消費支出比例下降，食品支出由2005 年38.2%迅速下降至2019 年28.3%。而與老齡支出相關的醫療保健類支出、與人力資本提升相關的文教娛樂等服務類支出盡管在消費支出整體占比絕對水平仍低，但上升趨勢已經顯現，醫療保健類支出小幅上升至8.27%。考慮到居住類消費支出在分析長期結構時存在一定擾動性，本文將居住類消費支出進行剔除后，進一步分析老齡消費的時間變化趨勢，如圖7 所示，可以看出醫療保健類消費在近五年以來呈現出持續上升趨勢。可見，在人口紅利向老齡紅利的過渡過程中，消費支出的結構遷移正在推動經濟動能新增長點的出現。

圖6 我國的消費結構

圖7 保健類支出比例

二、老齡金融的理論內涵與實踐路徑

面對“人口紅利”消退的長期趨勢，積極應對老齡化，通過金融產品和服務的有效供給和匹配，推動居民“老有所養”，是金融業發展和轉型的機遇。

（一）老齡金融的理論內涵

在人口老齡化過程中，金融業迎來的“老齡紅利”主要表現為“老齡金融”的誕生。從老齡金融概念提出之初至今，老齡金融的內涵在不斷延伸。最初，老齡金融多集中于養老金金融的單一形式，主要關注于養老金資產管理的金融服務（黨俊武，2013；楊燕綏，2014）。之后，部分學者對老齡金融的概念進行了拓展，將包括養老金金融、養老服務金融及養老產業金融在內的多層次、廣視角下的養老金融支持服務歸納為老齡金融（孫博和董克用，2016；巴曙松和朱虹，2016；丁志勇，2018）。在前期研究基礎上，本文認為老齡金融不僅局限于服務養老需求而衍生的金融產品和服務，而是更廣泛意義上在老齡化社會結構整體環境下，金融業支持與老齡社會產業結構變遷、居民需求相關的制度設計與金融經濟活動的總和。

（二）老齡金融的實踐路徑

2019 年以來，我國提出金融供給側改革，旨在通過金融服務于經濟的供給側和需求側兩端，提升金融業與實體經濟、居民需求的適配性。從金融適配性角度看，老齡金融的實踐路徑表現為健全養老金保障體系、滿足老齡人群多元化資產管理需求和支持養老產業發展三個方向。

1.老齡金融對養老剛性保障的支持

老齡金融實踐方向之一在于健全養老金保障體系，保障養老剛性支出需求。老齡人口比例增加正在推動受撫養人口比例的上升，當前我國老年人口撫養比為15.86%，高于同期全球老年人口撫養比2.55 個百分點，且該比率呈現出比全球加快上升的趨勢。包括基本養老保險、企業職業年金及個人商業養老保險在內的“三支柱”模式是國際普遍采用的養老金保障模式。據世界銀行測算，老年人退休前后的生活質量不發生明顯變化，需保持養老金的替代率不低于70%。以我國養老保障支出的現狀為例，我國養老保障以基本養老保險為主，而企業年金、個人商業養老保險等商業養老金來源的規模尚未形成支撐。圖8為以退休人員的平均養老金與同年在崗職工平均工資作為第一支柱養老金替代指標，可以看到該指標從1999 年72%降至2015 年44%。隨著建國后第二次“嬰兒潮”（1960～1975 年間出生人口）接近3.5 億的人口逐漸進入退休年齡，這部分人口將從基本養老保險的繳費者變為領取者，預計養老金替代率將承壓繼續下行。因此，第一支柱養老金替代率相較70%的缺口須由金融業推動第二支柱和第三支柱的產品服務供給來共同彌補。

圖8 第一支柱養老金缺口

當前老齡金融在支持養老金第三支柱發展方面仍有較大空間。以壽險為例，與全球主要國家的壽險保障覆蓋程度相比，我國商業保險發展起步晚，當前我國參保密度與深度尚低。壽險深度方面，我國內地壽險深度已從2000 年的0.99%迅速增長至2.68%，但仍低于全球平均水平，且僅為日本的42.8%和歐洲的71.1%。壽險密度方面，從絕對水平來看，2018年我國人均保費額約為285美元，尚不足全球人均保費額的80%，更遠低于成熟老齡國家。從發展趨勢來看，近五年人均保費由151 美元迅速上升，可以推測人口老齡化進一步加深過程中，人身保障需求仍有較強勁的發展動力。

圖9 我國內地壽險業務保險深度

圖10 我國內地壽險業務保險密度

2.老齡金融對多元化資產管理模式的推動

在老齡社會條件下，人口特征的改變使得老齡人的養老需求不再以家庭為單位，而必須依靠自身的儲蓄消費預算，依靠銀行、證券、保險、信托、基金等金融產品。從這一意義上說，老齡社會就是金融資源的重新配置。未來老齡社會對金融業格局的改變主要體現對為金融產品需求的多元化提升。隨著老齡化支出的上升，財富管理需求的出現有望推動資產管理行業的進一步擴容。規模日益龐大的老年人口帶來海量金融資產管理需求，資產管理中儲蓄養老需要由單一化向多元化的風格轉變。老齡社會中，大多數老年人口將是社會財富的擁有者。相比于許多發達國家，我國老齡資產管理類金融產品和服務發展尚處于起步階段，仍以儲蓄類型的傳統金融產品為主，對于財富管理和資產管理的個性化、差異化產品仍有待拓展。隨著人口老齡化，在較低的風險偏好下，以傳統存款獲得的收益逐漸難以滿足人們的支出需求，而資產管理和財富管理等契約型機構（如銀行理財、保險、養老基金管理機構、信托等）能通過分析老齡人口的差異化風險偏好，并借助養老長期資金優勢，將投資組合向另類資產進行分散配置，提供符合老齡人群支出需求、資金期限和收益水平的金融產品和資產管理服務。

3.老齡金融對老齡產業發展的支持

正如前文所述，老齡化社會下，居民對醫療支出、公共基礎設施（如養老院等）以及其他消費品支出有著大量的需求，而房地產、傳統交通基礎設施等方面的產能可能出現供給過剩。養老產業當前表現出需求增長快、高端化需求突出的特征，但養老基礎設施建設還遠遠不足。截至2017年，全國養老床位數達到744.8 萬張，每千名老人擁有床位數47.05 張，但發達國家每千名老人擁有床位數多于60張，相比之下我國差距明顯。

老齡社會的消費需求與現有基礎設施設備缺口長期存在，而養老型配套基礎設施需要長期資金進行融資支持。從金融機構的資產配置方向上，需要結合長期消費結構趨勢，將資金配置由房地產、鋼鐵等傳統產業向醫療、養老等新興產業轉移。從更廣泛的養老產業協同層面，通過養老金融這一紐帶，金融機構有望推動搭建金融與養老、醫療的產業生態，形成穩固的業務結構。

三、金融機構發展老齡金融的路徑思考

老齡社會結構下，居民生活的風險保障和資產管理需求日益凸出。保險資產管理行業兼具風險保障和養老資產管理的特有職能定位，在老齡社會的金融產品服務供給中該特色更加明顯。因此，本部分以保險資產管理行業為例，探討金融機構發展老齡金融、優化業務模式的路徑與策略。具體來說，面對老齡金融的長期發展趨勢，包括保險資產管理在內的各類金融機構可以基于老齡人群的支出保障需求、資產配置需求和老齡生活服務需求，優化自身投資和業務拓展戰略。

（一）關注老齡保障需求的潛在空間，拓展資金來源多樣性

保險資產管理機構產生于保險集團內部，隨著保險保費收入的快速增長，保險資金運用規模當前已經超過17萬億元，保險資金端也形成了與負債端相匹配的長期價值型、風格更為穩健的投資風格。在老齡社會下，一方面，保險資產管理行業需把握保險保障需求提升而帶來的資金運用機遇。對于我國而言，在人口老齡化結構日益凸顯和居民財富水平中樞提升的背景下，保險保障需求有望加速增長。另一方面，保險資產管理行業需要積極拓展外部多元化資金來源，關注未來養老金和企業年金管理領域的發展潛力。未來二、三支柱共同支撐養老支出，在服務養老理財和養老需求方面發揮重要作用的趨勢已經形成。養老金具有長期穩健管理的基本特征，與保險資產管理機構的投資風格相匹配，保險資金絕對和相對收益、長期和短期收益相結合的均衡投資理念和能力與養老金風險收益特征要求也較為一致。從國際領先資產管理機構的發展歷程看，第三方業務占到其整體管理規模的至少四成，部分公司甚至已經發展到近90%。對于國內各類資產管理公司而言，外部資金拓展能力和發展程度還參差不齊，養老金和年金領域將是老齡時代保險資產管理機構業務拓展和轉型發展的戰略性機會。

（二）關注老齡社會低利率環境，推動資產配置向長期價值型風格轉換

在不考慮產業技術對經濟增長的全局性革新情況下，老齡社會經濟增長中樞下降意味著低利率環境長期存在，金融資產面臨重新定價，保險資金運用需在新的利率中樞上進行配置，保險資產管理行業普遍面臨投資收益率下降以及資金期限拉長的狀態，行業的資產配置風格需向長期價值型風格遷移，并挖掘另類資產、拓展資產種類，充分分散化投資，以獲取長期超額回報。以加拿大養老基金計劃（CPPIB）的配置結構為例，2008年至今，CPPIB 十年年化投資回報率達到8%，在全球范圍處于領先地位。參考其配置組合，除本國外，CPPIB廣泛參與到海外市場投資中，美國和亞洲投資比例分別達到38%和20%，高于加拿大本國水平（15%）。以挪威主權基金為例，其投資資產類別著重提升對商業地產、物流中心等另類投資的占比，通過長期資金匹配長期資產，獲得非流動性溢價提升收益。從國際經驗來看，通過跨資產類別、跨市場、跨貨幣的投資決策，能夠在不增加總體風險的前提下，提升投資收益。因此，以長期化、多元化資產配置應對低利率環境是未來國內保險資產管理行業在資金運用方面的重要改革方向。

（三）促進養老產業價值鏈形成，提升業務布局在養老生態圈的協同性

老齡社會下，養老基礎設施缺口客觀存在，從2014 年至今，國家及地方頻繁出臺了一系列政策，支持老齡事業的發展和養老體系構建。在未來老齡事業進一步推進過程中，保險業應成為重要一環，從資金端支持養老地產和養老社區建設，從保障端為老齡人口提供風險保障，依據國家政策和自身戰略發展導向，積極布局養老產業鏈。

第一，保險資產管理行業需要與保險端提升協同性。社會消費支出結構的變動使得居民在支出規模和投資收益方面的要求有所上升，在此背景下，具有風險保障和儲蓄功能的保險金融產品具有競爭優勢，保險資產管理行業需積極布局，提升財富管理與風險保障的金融綜合服務能力。

第二，保險資產管理行業要發揮保險長期資金特性，積極布局養老產業鏈，推動養老產業與保險產業的協同發展。目前提供養老服務的主體以社會福利型機構和市場營利型機構為主，且由于政策的開放以及社會化進程不斷加快，社會資本參與的營利型養老服務機構正在增加并逐步發揮主體作用。保險資金規模大、期限長，與養老產業的資金長久期需求相匹配，在資產荒背景下為保險業資產負債匹配管理提供了新出路。同時，保險端收集到的風險信息能夠一定程度上解決養老客戶健康數據信息不對稱的問題。由此，通過養老產業鏈的功能結合，在保險“回歸本源”背景下，老齡金融正在推動實現保險保障屬性和金融屬性間的良好協同。