2021中國經濟前瞻：需求側改革，解債務風險

張寒　孫穎妮

2020年4月13日，江西橫峰縣經濟開發區，一家復工復產的環保科技企業內員工在提煉萃取的電解銅。圖/IC

青山繚繞疑無路，忽見千帆隱映來。2021年是中國經濟的復蘇之年，是宏觀政策回歸常態化的一年，是兩個百年目標交匯之年，也是“十四五”規劃開啟的第一年，轉機在望。

面對空前復雜的新冠肺炎疫情和國際政經局勢，中國經濟上演了“絕地反轉”，前三季度GDP增長由負轉正。充滿“魔幻”色彩的2020年即將成為過去，作為“十四五”規劃開局之年，2021年的中國經濟前景應該怎樣看待？

12月18日閉幕的中央經濟工作會議部署2021年經濟工作，明確八大重點任務。強化國家戰略科技力量;增強產業鏈供應鏈自主可控能力;堅持擴大內需的戰略基點;全面推進改革開放;解決好種子和耕地問題。保障糧食安全;強化反壟斷和防止資本無序擴張;解決好大城市住房突出問題;做好碳達峰、碳中和工作。

值得關注的是，在疫情之年全球直接投資大幅下降的背景下，中國吸收外資實現正增長。商務部12月15日發布的數據顯示，外商持續擴大在華投資經營規模。今年1月-11月，全國實際使用外資8993.8億元人民幣，同比增長6.3%。其中，11月當月全國實際使用外資987億元人民幣，同比增長5.5%，連續8個月實現同比增長。

同時，外資機構看好中國經濟企穩回升，持續加碼中國債券市場。

同樣看好中國經濟的還有國際組織，如經濟合作與發展組織（OECD），其在12月1日發布了最新一期世界經濟展望報告。報告預測，中國仍將是今年唯一實現正增長的主要經濟體。國際貨幣基金組織（IMF）在此之前發布的報告也作出了同樣的判斷。

全國政協經濟委員會副主任、中國發展研究基金會副理事長劉世錦向《財經》記者表示，明年的經濟將恢復到正常或者說接近正常的狀態，預計明年經濟增速將在8%左右，甚至更高一些。明年一季度經濟增速預計將在15%左右，此后將逐季回落。“今明兩年的平均增速預計在5%左右，應當說是一個很好的增長狀態了。但需要注意的是，目前整個經濟的恢復還比較脆弱，尤其是需求側，相對于供給側來講恢復速度較慢。”

中國首席經濟學家論壇副理事長、中泰證券首席經濟學家李迅雷接受《財經》記者采訪時表示，由于今年經濟增長基數較低，2021年全年GDP增速可能達到9%左右，并明顯呈現“前高后低”的運行態勢。預計全年將保持比較低的通脹數值，貨幣政策將出現拐點，但是不會加息。

“預計2021年經濟增長同比前高后低，而環比亦或前穩后弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創造更多需求，但中國出口的供應優勢將下降，2021年整體出口動能弱于2020年下半年。基準情形下，我們預計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右。”中金公司首席宏觀分析師張文朗對《財經》記者表示。

《財經》記者采訪的多位專家稱，大概率的判斷是：隨著疫苗的推出以及美國大選的落定，2021年全球經濟不確定性大幅降低，將步入共振復蘇年。而中國，在制造業和消費為主要引擎的拉動下，經濟將逐步走出增長的洼地。

表1：財政收支（同比增速）

資料來源：財政部網站。制表：顏斌

表2：金融統計數據（同比增速）

資料來源：央行網站

“三駕馬車”：消費和制造業投資將成亮點

2020年10月13日，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新展望報告指出，中國經濟2020年增長率預計為1.9%，為全球唯一實現正增長的主要經濟體，同時預計中國2021年經濟增速將達8.2%。根據IMF的預測，全球經濟已陷入二戰以來最嚴重的衰退，2020年將萎縮4.4%，今明兩年合計全球經濟能實現正增長離不開中國經濟的正增長。

作為支撐全球經濟增長的主要動力源泉，2021年中國經濟增長反彈的主要動力來自于哪里？

中信證券在2021年中國宏觀經濟展望報告中表示，2020年前三季度中國經濟已經扭轉了上半年經濟負增長的局面，實現了累計增速同比轉正，經濟恢復向上的動能仍將持續，2021年中國經濟將回到正常運行軌道。疫情打亂了本應從2020年開啟的“庫存周期”的節奏，但并沒有實質性破壞經濟運行的周期性特點，預計2021年經濟增長的主要動力將來自消費和制造業投資。

“整體來看，明年外需存在較大不確定性，中國經濟增長將更多依靠內需。在消費方面，近年來，消費逐漸成為拉動中國經濟增長的最大動力，然而，目前消費恢復仍然偏慢，傳統服務類消費和升級類消費都具有較大的恢復空間。在投資方面，未來房地產企業融資收緊，投資增速將逐漸放緩。基建投資對托底經濟被寄予厚望，未來具有發展空間。到2035年，中國關鍵核心技術要實現重大突破，進入創新型國家前列，高新科技制造業將是長期發展的重點。”中國民生銀行首席研究員溫彬接受《財經》記者采訪時表示。

國開證券研究部副總經理、首席宏觀分析師杜征征認為，消費和制造業投資將成為明年的亮點。他告訴《財經》記者，明年消費方面將有多重利好因素，如居民收入增速預計將在明年繼續上行，文教娛樂、餐飲消費以及其他場景服務類的消費將繼續修復等，在積極因素增加疊加基數效應影響下，預計2021年社會消費同比增長15.8%左右。制造業企業目前的利潤恢復情況良好，與內需持續恢復以及今年出口表現較好等因素相關，預計2021年制造業投資或同比增長10%左右。

李迅雷表示，受疫情影響，今年中國居民活動、居民收入和服務消費等均出現了下降，并且疫情對傳統經濟影響大，對新經濟影響小，帶來的結果就是普通商品的消費下降，而豪華汽車、奢侈品等高端消費大幅上升，從而導致了消費結構扭曲的加劇。“由于基數低，再加上促進消費力度加大，估計2021年消費增速將回升到16%左右，消費結構扭曲的狀況也將有所改善。”

華寶基金副總經理李慧勇告訴《財經》記者，在拉動經濟增長的“三駕馬車”方面，2021年，最確定的亮點是在消費和服務相關的產業方面，出口和投資則會保持一個平穩的態勢。“在固定資產投資方面，明年的亮點是新基建和制造業的投資。出口好轉會帶動制造業投資跟進，企業效益的好轉有助于制造業投資恢復。2021年，制造業投資預計會保持較快增長。”

2021年拜登上臺后，是否會帶來中美貿易發展的新機會？對此，記者采訪的多位專家表示，不能過于樂觀，因為中美競爭的大格局難以改變、。商務部研究院國際市場研究所副所長白明向《財經》記者表示，對于中國來說，只要未來疫情繼續得到控制，中國的外貿基本盤就不會動搖。“但是明年中國的整體的外貿形勢依舊存在很多不確定因素，包括全球疫情發展還存在很大不確定性以及貿易保護主義帶來的不確定性等。2021年，家電、家具等傳統制造業的消費品和防疫物資依舊是出口亮點。面對外貿的不確定性，中國要繼續加強出口轉內銷等措施。”

表3：“三駕馬車”表現（同比增速）

資料來源：國家統計局、海關總署、中國政府網等

表4：2021年國內主要經濟指標預測

資料來源：Wind，國家統計局，人民銀行，海關總署，國開證券研究所

宏觀政策：“緊信用、松貨幣、寬財政”

2020年以來，中國政府為了應對疫情沖擊，先后出臺了多項貨幣政策和財政政策措施，以支持實體經濟增長。然而，在中國推出應對疫情的宏觀政策的同時，也面臨著信貸風險和杠桿風險等掣肘。一方面，中國財政赤字率的轉圜空間有限，地方政府債務率接近警戒線;另一方面，貨幣資金空轉等現象依然存在，需要進一步疏通貨幣政策傳導渠道，引導資金流向實體經濟。接下來，無論是貨幣政策還是財政政策，都需要積極應對金融風險顯化的挑戰，逐步回歸常態化宏觀調控模式。

“今后的宏觀調控政策重點應該放在跨周期戰略上，也就是說，不要把當年的短期目標看得過重。2021年的財政政策依然會表述為積極的財政政策，但是受到預算約束，會比2020年收緊。貨幣政策相對靈活，回歸常態化，預計廣義貨幣M2和社融增速也將比今年回落。”李迅雷表示。

中國宏觀經濟論壇（CMF）經濟分析與預測報告（2020-2021）中指出，當前經濟復蘇遠沒有達到常態化水平，經濟復蘇的核心力量依然來自于超常規的疫情紓困政策，且具有強烈的不穩定、不均衡、不確定等特點。這決定了擴張性的宏觀經濟政策定位不宜大幅度轉向，但政策的邊際調整必須啟動。

劉世錦向《財經》記者表示，2020年面對疫情沖擊，與其他發達經濟體相比，中國宏觀政策的寬松程度可能沒有預期的那樣大，這與中國宏觀政策把控理念以及中國經濟較早從疫情當中恢復有很大關系。總體來看，今年中國宏觀政策寬松的“度”把握得比較好，貨幣政策沒有搞大水漫灌、而是適度寬松，財政政策也是如此。

圖1：2021年CPI或前低后高

資料來源：Wind，國開證券研究部。制圖：顏斌

圖2：2021年PPI高點或在二季度

資料來源：Wind，國開證券研究部

劉世錦認為，2021年貨幣政策和財政政策要相應回歸常態，但這并不是說一定要收緊，而是有節奏地退出。財政政策退出預計會相對慢一些，特別是對需求側的支持政策。此外，疫情以來政府采取的很多針對中小微企業的支持政策，特別是減稅降費政策，退出要視具體情況相機抉擇、拿捏平衡。

“地方財政目前比較困難，總體上債務壓力比較大，全國來看杠桿率也在提升。但是相關政策要在防控風險的前提下逐步退出，把握好節奏和平衡，退出過快反而可能觸發風險或者說增大風險。”劉世錦強調。

杜征征表示，從近期央行表態及根據資金利率水平靈活開展公開市場操作等方面看，未來資金面將保持松緊適度，引導市場利率圍繞作為中樞的政策利率平穩運行，而不是推動貨幣政策轉向或抬高資金成本。尤其在全球貨幣政策仍在邊際寬松、國內經濟轉向高質量發展基礎仍需夯實，2021年通脹水平仍然溫和之際，國內貨幣政策明顯轉向的時機尚不成熟，未來流動性仍以平衡為主。

今年中國財政赤字率是3.7%，比2019年提升了約1個百分點。此外，中央財政還發行抗疫特別國債1萬億元，這種增量前所未有。同時，地方政府專項債也大幅度增加，從2019年的2.15萬億元增加到今年的3.75萬億元。李慧勇認為，隨著經濟復蘇，2021年的財政赤字率會回歸常態，預計會在3%左右。從邊際來講，從3.7%到3%，實際上是一個收縮。此外，地方專項債的額度也會擇機減少。

張文朗預測，明年政策或呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢。從金融周期的角度看，經濟自主的緊信用動能可能較強，導致廣義貨幣增速下降。為避免信用緊縮的自我強化，需要貨幣放松和財政擴張的合力支持。兩者有一定的蹺蹺板作用，財政擴張力度越大，貨幣放松的力度可以小一些，反之亦然。

中國財政科學研究院研究員孫潔告訴《財經》記者，2021年會延續2020年較積極的財政政策，地方專項債依然會繼續維持高位，在財政給予經濟支撐的同時，政府的債務壓力也會加大。新基建、制造業將成為2021年財政支出的重點，減稅降費政策依舊會在2021年延續。而貨幣政策將維持寬松積極態勢。

需求側改革：著力解決收入分配失衡問題

如果說2020年的關鍵詞是新冠肺炎疫情的話，那么2021年的關鍵詞則是經濟復蘇和改革深化。隨著中央政治局召開會議提出“注重需求側改革”，需求側改革成為備受市場矚目的話題。

“需求側改革是常態化、長效化的改革，重點在于改善居民收入結構、增加居民收入、推動消費升級，可以通過收入分配制度的改革，切實增強中低收入階層的收入水平。例如，通過個稅改革，提升個稅占總稅收的比重，實現對富人的有效征稅，考慮以家庭為單位征收綜合稅，采用自愿報稅制度;提升社保水準，加大社保補貼和轉移支付力度;鼓勵富人參與社會慈善和捐贈活動，通過開征資本利得稅鼓勵富人多消費等。”李迅雷說。

中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員陳彥斌對《財經》記者表示，中國現階段需要將穩定政策（逆周期調節政策）、增長政策和結構政策有機融合起來，實現“三策合一”。其中，穩定政策要加大力度，幫助中國經濟走出潛在增速與實際增速螺旋式下滑的困境;增長政策既要挖掘中國經濟增長的“老動力”（如資本和勞動等），又要增強“新動力”（如全要素生產率與人力資本等），防止潛在增速的過快下滑;結構政策要以解決收入分配結構失衡為核心，切實擴大中等收入群體規模，緩解經濟下行壓力。

在需求側改革方面，張文朗向記者表示，內需持續擴張的關鍵在于消費，而擴張消費最大的挑戰在于貧富分化加劇。因此，制度層面上需要更多改革以縮小收入差距，例如推進戶籍制度改革、減少勞動力自由流動阻礙;在二次分配中加大對中低收入者的轉移支付;推動增值稅改革，降低中低收入者的流轉稅稅負等;推動城鄉教育平等，利用新基建改善偏遠地區教育資源匱乏不平等稟賦;完善養老與社保制度等。

而供給側改革的使命還未結束。如何實現中央政治局會議提出的“扭住供給側結構性改革”？張文朗認為，要持續提升供給側的效率。對內，將進一步放松管制，打破行業準入的制度性壁壘，推進國企改革、實施競爭中性，通過強化內部競爭提升效率。加快基礎設施的建設，特別是“新基建”中交通、信息網絡的建設也能助力提高內循環效率。對外，還需要穩定出口和外需，保持通過外部競爭推動供給側效率提升的渠道，實現“更高水平的開放”。

李慧勇認為，2021年的核心目標就是尋找經濟增長的新動力，比較重要的改革突破口主要在兩方面，從供給側來講，要通過要素市場改革尋找新的增長動力，從需求端角度來講，主要是通過新型城鎮化和收入分配制度改革等來尋找新的增長動力。

警惕宏觀杠桿率上升風險

2020年下半年以來，全球疫情傳播呈現出“物傳人”和“人傳人”并存的特征，部分國家疫情出現反復，給全球經濟復蘇和貿易增長帶來較大不確定性。

“如果美國經濟復蘇不及預期，美元疲軟，將給人民幣帶來持續升值壓力，不僅會影響中國出口，而且匯率急漲還會導致眾多跨境貿易企業遭受匯兌損失，侵蝕企業利潤，甚至加劇失業等問題。”溫彬表示。

張文朗認為，外部環境上，則需要關注美國通脹超預期所帶來的風險。他告訴《財經》記者，疫情暴發后，美國的M2增速已升至二戰以來最高水平，其中財政赤字的貢獻超過了非金融部門信貸的貢獻。實體經濟上體現為美國居民可支配收入在政府轉移支付的帶動下大幅增長。從歷史經驗看，居民可支配收入對通脹具有一定的領先性，明年疫苗落地也會進一步促進居民的消費傾向，由此導致的通脹風險不容忽略。

與此同時，疫情期間，各國出臺的刺激政策導致宏觀杠桿率上升較快，帶來了宏觀經濟風險。溫彬認為，2020年，中國宏觀政策加大逆周期調控力度，財政支出加大力度，貨幣信貸增速明顯高于去年水平，在帶動經濟社會加速恢復的同時，宏觀杠桿率也出現了明顯的上升趨勢。社科院的數據顯示，2020年6月末，中國實體經濟部門杠桿率266.4%，較年初大幅提升了21個百分點。宏觀杠桿率上升放大了風險，也壓縮了政策空間。

陳彥斌對《財經》記者表示，近年來，中國宏觀杠桿率持續攀升，高債務壓力仍在不斷增加，成為經濟運行中的一大隱憂。當前中國的宏觀杠桿率不僅高于新興經濟體的平均水平，而且已經超過部分發達經濟體。雖然中國政府部門已經提出了結構性去杠桿的新思路，但總體上效果并不理想。2020年以來，由于居民、企業與政府等各部門的債務規模有所擴張，并且經濟增速顯著下滑，宏觀杠桿率仍在進一步攀升。同時，經濟下行背景下的高債務壓力會對宏觀政策形成新的制約。

張文朗也表示，今年為應對疫情沖擊，中國信貸供給再次加速擴張，宏觀杠桿率從2019年末的205%的高位上行至2020年三季度的約223%。明年疫情有望逐步消退，經濟周期運行的邏輯將從外部沖擊重回內生波動，政策重心也將由應對疫情的必要寬松轉向適度防范債務風險，這可能會加大企業高杠桿的暴露。近期國企信用債違約事件或是苗頭。明年是資管新規的收官之年，非標資產的實際處置情況值得關注。

“為保證經濟平穩運行，避免緊信用周期下債務風險集中暴露引發連鎖反應，監管和央行或將雙管齊下：監管部門進一步完善債券違約風險防范和處置機制，并加快健全金融風險處置責任體系，壓實發行人、中介機構、地方政府和債權人的各方責任，以透明化、法治化、市場化的方式穩定市場信心。央行或將繼續密切關注風險事件進展，適時適度地呵護流動性，促進風險緩釋。”張文朗說。