人民幣匯率波動對我國境外投資的影響及非對稱性探討

羅梨丹 博士生（英國華威大學 英國考文垂 CV4 7AL）

隨著我國“走出去”戰略的不斷深化推進，外商投資和境外投資都成為熱點，其中我國境外投資無論是速度還是質量效益都有快速提升的趨勢，同時我國對境外投資的要求也不斷提高。自“一帶一路”倡議實施以來，我國境外投資更是打開了一條寬闊大道，不斷邁向新的發展階段。伴隨著“走出去”戰略實施，我國人民幣匯率市場化進程也不斷加速，也走出了一條自己的軌跡。總體來說，人民幣匯率市場化在我國對外開放和經濟發展上都具有重要的實施意義。與此同時，當前我國實行的是有管理的浮動匯率制，人民幣匯率存在一定的振幅，在這樣的背景下，我國的境外投資是否會受到影響？探討這一論題，對我國開放經濟發展以及國民經濟的穩定有序運行都具有重要的現實意義。

既有研究發現，不同學者對匯率變化與境外投資的關系存在一定分歧，部分甚至持相反立場。筆者認為，之所以會出現這樣的情況，可能是因為不同階段的匯率水平或者匯率波動程度，對境外投資水平的影響是有差異而非一成不變的。這就類似戴金平、安蕾（2018）研究所示，匯率波動對境外投資的影響存在匯率波動大小的閾值效應。從一定程度來說，匯率波動對境外投資有顯著影響，而且這種影響并不是線性的，或許因匯率水平、匯率波動大小等因素動態變化而存在一定的非對稱性。但是，目前國內在這一方面的研究仍然較少，也沒有形成比較公認的觀點。由此，本文嘗試通過實證研究方法，檢驗人民幣匯率波動對境外投資的影響大小和作用方向，以及影響效應是否存在不對稱性。

模型設定與變量設計

為了研究人民幣匯率波動對我國境外投資的影響，構建檢驗模型如下：

其中，ODI表示境外投資，REER表示人民幣匯率，RV表示人民幣匯率波動率，X表示模型的控制變量，對于每個變量均作對數化，一方面可增強序列平穩性，另一方面得到的系數可以作為影響彈性，下標t為時間序列項，ε為誤差項。為了盡量減少變量的自相關性，本文在選擇控制變量時，僅取經濟發展水平一個變量PGDP。于是，式（1）可改寫為：

當然，上述模型只能檢驗人民幣匯率波動對我國境外投資的一個整體影響，不能檢驗影響程度的變化趨勢。為了檢驗人民幣匯率波動對我國境外投資影響是否存在非對稱性，本文通過狀態空間模型進行實證分析。狀態空間模型的基本框架可表示如下：

其中，svt表示隨時間游動的向量，這里主要用于觀察匯率波動對境外投資影響的非線性特征；γ為固定參數變量的統稱，zt是對應的變量，包括lnREER、lnPGDP；ut為量測方程的誤差項；式（2）作為狀態方程，實質上是svt的一階自回歸過程，εt是該過程產生的誤差項。一般約定，量測方程和狀態方程的誤差項需要滿足以下條件：

圖1 人民幣實際/名義有效匯率的月度變化趨勢

其中，var(εt)=Qt。

數據來源及處理

以上面的模型為藍本，本文選取1994-2018年的時間序列數據作為樣本區間。根據當前國內外匯率指標選取方面形成的共識，本文采用人民幣實際有效匯率作為匯率指標。人民幣實際有效匯率，就是在人民幣名義有效匯率基礎上剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力影響后的匯率指數，它是一種基于我國對各個貿易國匯率計算的加權平均數。目前國際清算銀行（BIS）公布的人民幣有效匯率為月度數據，例如本文給出了2014年12月-2018年12月的人民幣有效匯率，具體如圖1所示。可以發現，從2014年12月至2018年12月，人民幣實際有效匯率與名義有效匯率都發生了明顯的波動且兩者變化基本相同，都是經歷了先明顯上下波動，然后直線下降，再圍繞水平線上下波動，再上升，后降低，最后平穩的趨勢，特征變動比較頻繁。

為了考察年度數據序列的關系，首先根據歷年的月度數據進行平均，作為1994-2018年人民幣實際有效匯率的年度值，記為REER，結果如表1所示。為了求取匯率波動值，仍采用平均值方法，首先根據月度的人民幣實際有效匯率計算月度環比波動率，然后根據年度求月平均值，作為年度匯率波動率的值。計算月度匯率波動率時，一般采用的是對數化后的一階差分值△lnREER。然而，經檢驗，△lnREER序列雖然平穩，但是存在條件異方差。于是，本文參考劉凱、伍亭（2017）的處理方法，采用GARCH（1，1）模型，消除異方差，得到月度匯率波動率，然后再按照年度取月度平均值，得到1994-2018年的年度匯率波動率RV，結果也在表1中給出。

境外投資ODI。本文用我國對外非金融類直接投資凈額作為ODI的指標。在數據處理上，2003年及以后的數據來源于《中國對外直接投資公報》，2003年以前的數據通過網絡渠道搜集匯總。為消除通貨膨脹，用世界消費價格指數對ODI進行平減，得到不含通脹的境外投資水平。

國內經濟發展水平PGDP。本文用人均國內生產總值來衡量國內經濟發展水平。人均國內生產總值越高，則國內的經濟綜合水平越高，人們越具備境外投資的能力，因而對境外投資的熱情也會越高。人均國內生產總值數據來源于國家統計局網站。同樣，為消除通貨膨脹，用國內居民消費價格指數對PGDP進行平減。

實證結果分析

（一）基準檢驗

首先，本文對匯率波動與境外投資的總體關系進行檢驗。為了確保回歸結果可靠，避免出現偽回歸，先對各變量進行單位根檢驗。根據表2的結果，對數化后lnRV的ADF檢驗值通過了臨界值檢驗，屬于平穩序列；但是其他三個變量lnODI、lnREER、lnPGDP的ADF檢驗值都沒有通過臨界值檢驗，即在水平項都是非平穩序列。但是，四個變量取一階差分后，ADF檢驗值都通過臨界值檢驗，即一階差分項都是平穩序列。由此可見，lnODI、lnREER、lnRV和lnPGDP屬于一階單整序列I（1）。

基于式（2）模型藍本，通過回歸，得到人民幣匯率波動對我國境外投資影響的基準回歸結果。由表3可以看出，回歸結果報告了R-squared為0.9122，Adj.R-squared為0.8820，且F統計量為47.3581（對應p值為0.0000），而且lnREER、lnRV、lnPGDP三個變量的系數統計意義上都是顯著的，這就表明了基準回歸的擬合效果總體是較好的。

表1 1994-2018年人民幣匯率及波動率一覽表

表2 單位根檢驗

表3 基準檢驗

根據回歸結果，lnREER的系數為3.1229，且通過1%的顯著性檢驗，驗證了人民幣匯率與我國境外投資之間存在顯著的正相關關系，人民幣匯率每上升1個百分點，即人民幣相對全球的貨幣綜合情況每升值1%，就可以促進我國境外投資規模增長3.1229%。人民幣升值對我國境外投資水平提升有重要的傳導效應，這可以通過三個層面進行解釋：一是匯率上升帶來的財富增長效應，即人民幣值錢了，國內居民對外國的產品購買力總體上升，于是就會刺激國內投資者到境外去投資；二是匯率上升帶來的競爭地轉移效應，一旦人民幣升值，意味著我國對外出口的產品價格也上升了，于是會影響外國對我國的進口規模，導致國內企業出口壓力增大，于是部分企業會將市場轉移到國外，開展境外投資；三是匯率上升帶來的成本優化效應，若人民幣升值，那么除了對國外產品的購買力上升外，也能促進在國外投資的生產成本相對下降，這也就增加了國內投資者對外投資的積極性。

再來看人民幣匯率波動的回歸結果。lnRV的回歸系數為-0.3923，且通過了5%的顯著性檢驗，這就顯示了人民幣匯率波動與我國境外投資的關系是負相關的。結合上面的結果可知，雖然人民幣匯率上升總體上是有利于增加我國境外投資的，但是人民幣匯率的波動卻是對境外投資產生一定抑制作用的，即匯率波動幅度的增加，對我國境外投資產生了“擠出效應”。從統計意義來看，人民幣匯率波動幅度每增加1個百分點，就能對境外投資帶來0.3923個百分點的抑制作用。投資者在海外投資，一般希望有一個穩定的投資環境，其中匯率作為一項重要指標，對跨國投資環境產生了重要影響。如果匯率存在劇烈波動，那么市場環境普遍是不利的，這會在一定程度上打擊投資者在境外投資的熱情。匯率的較大幅度波動帶來了市場對匯率預期的不確定性，即給投資者帶來了更大的匯率風險，這就使得企業投資行為更趨謹慎性，從而將資金持于手中或者通過儲蓄等渠道留住資金，降低投資規模。參與境外投資的本土企業雖然一般是具有資金實力的，但若處在匯率明顯波動或者頻繁波動的情況下，考慮到投資在一定程度上有不可逆轉性，因而會使這些企業做出謹慎投資的決策，從而削弱境外投資水平。倪艷亭、吳軍（2019）通過實證研究也發現，匯率不確定性預期的增加，會顯著降低企業的投資規模，這也是與本文的觀點相似。

（二）非對稱性檢驗

為了檢驗人民幣匯率波動對我國境外投資的影響是否存在非對稱性，基于狀態空間模型藍本進行回歸，表4報告了狀態空間模型的回歸結果。從回歸效果來看，各變量的系數統計意義上都是顯著的，極大似然值為-49.49287，絕對值較高，這就表明了狀態空間模型的擬合效果總體是較好的。

從固定系數來看，lnREER和lnPGDP兩個變量的系數無論是在系數值還是在顯著性上，與前面基準回歸結果都比較相似，時變系數sv的最終狀態值為0.4488，通過1%的顯著性，這與前面基準回歸中lnRV的結果-0.3923也是較為接近的，這在一定程度上也表明了本文設計的模型方法是比較穩健的。

現在重點觀察時變系數sv的動態變化特征，從而判斷匯率波動對境外投資影響的非對稱性。由圖2所示，匯率波動對境外投資的影響系數總體上符合不斷增加的趨勢。為了便于比較，圖2中也繪制了人民幣實際有效匯率的年度變化趨勢。首先可以發現，時變系數sv和匯率的變化趨勢存在較大的相似性。其次，從數值大小上看，在2008年以前匯率都較低，且系數sv都處在較低水平，除了1998年有明顯升高外，其余匯率值基本在-0.3左右或以下。但從2008年起，人民幣實際有效匯率明顯提高，2009年開始均突破100，這一階段系數sv也明顯升高。總體來看，2008-2018年期間系數sv與匯率之間的落差要明顯小于1994-2008年。由此可見，當人民幣匯率較小時，匯率波動對境外投資的“擠出效應”也較小，而當人民幣匯率較高時，匯率波動對境外投資的“擠出效應”變得較大，“擠出效應”變化較大時人民幣匯率的臨界點在95-100之間。這也就驗證了一個觀點：人民幣匯率波動對我國境外投資的影響是非對稱的，只有匯率達到較高的水平時，匯率波動對境外投資的擠出效應才會更加顯現。人民幣匯率作為我國與國際進行交易的一種比價，也就是人民幣與國際上各類貨幣之間的綜合價差。人民幣匯率越高，則說明本國投資者在境外投資時更有“本錢”，于是會增強他們境外投資的積極性，這在前面的實證中也得到驗證。但另一方面，如果人民幣匯率處于較高水平，這時境外投資熱情也相對較高，因而當突然出現匯率波動的沖擊時，對境外投資的影響面也更大，因而對境外投資的潛在擠出效應也相應地越高。

圖2 狀態空間模型時變系數及人民幣匯率的動態變化特征圖

表4 非對稱性檢驗

結論及建議

從總體來看，人民幣匯率與我國境外投資之間存在顯著的正相關關系，人民幣匯率上升總體上有利于增加我國境外投資，但是人民幣匯率的波動卻對境外投資產生了“擠出效應”，即人民幣匯率波動在一定程度上抑制了境外投資。總體來看，“擠出效應”系數為0.3923，即人民幣匯率波動幅度每增加1個百分點，就可能對境外投資擠出0.3923個百分點。從時變來看，人民幣匯率波動對我國境外投資的影響處于不斷增加的趨勢，而且與人民幣匯率大小的時變趨勢特征是比較相似的。從非對稱性看，人民幣匯率波動對境外投資影響的非對稱性是客觀存在的，當人民幣匯率較小時，匯率波動對境外投資的“擠出效應”也較小，而當人民幣匯率較高時，匯率波動對境外投資的“擠出效應”變得較大，也就是說只有匯率達到較高的水平時，匯率波動對境外投資的擠出效應才會較明顯地體現出來。

當前，人民幣正處于一定幅度的升值過程中，因而對我國境外投資而言也是具有一定利好的。但是，也要從中警惕匯率升值可能存在的風險。國內有專家曾指出，人民幣匯率升值的背后，要謹慎對外投資，時刻關注潛在的風險。本文提出以下建議：第一，人民幣升值背景下應審慎樂觀地鼓勵境外投資。回歸結果報告了人民幣升值有利于境外投資，因此人民幣升值也為我國境外投資創造了有利條件。應抓住這一利好，制定完善有關扶持政策，積極鼓勵本土企業“走出去”，適度在境外開展投資計劃。第二，應積極推動我國外匯體制的市場化改革。當前，我國的外資使用和投資體制仍然沒有充分放開，這對于本土企業的境外投資帶來一定限制。因此，要加快外匯體制市場化進程，進一步放開企業在境外投資的限制條件，也促進本土資本利用國際市場來分散風險，提高投資質量。第三，加快推進人民幣國際化。依托“一帶一路”倡議等重要的國際合作創舉，加快推動我國與合作伙伴之間的國際貨幣互換，加快推動人民幣國際化，從而有效減少境外投資因匯率波動帶來的風險成本。第四，積極關注并警惕人民幣匯率升值過程出現異常波動。結果顯示了人民幣匯率波動對境外投資存在“擠出效應”，并且因匯率大小存在非對稱性。當前人民幣匯率存在升值空間，這就要警惕升值過程中的匯率數據異常，應建立匯率指標預警與防范機制，幫助企業應對境外投資風險，增強投資信心。