私募股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響
——基于A股上市公司的實(shí)證研究

劉 明

（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川成都 610065）

私募股權(quán)投資基金是以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的股權(quán)投資基金，其投資方向主要為非上市公司的股權(quán)，投資的目的主要為獲得股利分紅以及資本利得。在我國私募股權(quán)投資基金的行業(yè)實(shí)踐中，最主要途徑是在被投企業(yè)IPO后實(shí)現(xiàn)退出，獲取收益。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是廣大中小企業(yè)，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為重要的融資手段之一。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月底，私募股權(quán)投資基金規(guī)模已達(dá)到6.68萬億元。

A股上市公司具備數(shù)據(jù)的公開性和可獲得性，往往是我國各行各業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，因此可將A股上市公司作為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)秀企業(yè)的代表。本文通過實(shí)證研究的方式，檢驗(yàn)私募股權(quán)投資基金對(duì)A股上市公司的影響，并進(jìn)一步分析私募股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。結(jié)構(gòu)安排上，首先提出私募股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的假設(shè)，然后進(jìn)行數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析，最后得出研究結(jié)論。

1 研究假設(shè)

布盧姆（Bloom et al,2015）等通過對(duì)世界各地4000余家企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)投資基金股東背景的企業(yè)表現(xiàn)更為出色。威爾森（Wilson et al,2012）等發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)投資基金背景的公司業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。徐新陽（2011）認(rèn)為私募股權(quán)投資基金對(duì)被投企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有積極作用，但隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO后減持，其積極作用會(huì)逐漸減弱；私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績還不如無私募股權(quán)投資基金支持的企業(yè)。陳珈（2016）認(rèn)為我國私募基金存在一定風(fēng)險(xiǎn)，需要采取積極的監(jiān)管措施。姚江紅（2016）指出在現(xiàn)行市場環(huán)境下，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，對(duì)被投企業(yè)的增值服務(wù)較弱。董建衛(wèi)等（2017）提出引導(dǎo)基金聯(lián)合投資可以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。陳琛、朱舜楠（2017）認(rèn)為我國私募股權(quán)基金自身仍存在許多不足，需要優(yōu)化監(jiān)管，完善相關(guān)法規(guī)制度，張滌新、李忠海（2017）通過構(gòu)建公司內(nèi)部人和機(jī)構(gòu)投資者的博弈模型，研究了機(jī)構(gòu)投資者改善其持股公司績效的微觀機(jī)制，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司績效起到積極的促進(jìn)作用。賀曉宇、秦永（2018）認(rèn)為銀企關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

根據(jù)上述研究，結(jié)合國內(nèi)該領(lǐng)域?qū)嵺`經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有多個(gè)方面的影響：一是對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，二是對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響，三是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，四是價(jià)值增值作用，五是完善被投企業(yè)公司治理。鑒于此，本文先提出以下假說，并在后續(xù)實(shí)證分析環(huán)節(jié)予以驗(yàn)證。

1.1 私募股權(quán)投資基金有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

私募股權(quán)投資基金一般會(huì)選擇行業(yè)前景廣闊的企業(yè)進(jìn)行投資，因此具備專業(yè)勝任能力的私募股權(quán)投資基金，會(huì)集中將資金資源配置到更具發(fā)展前景的行業(yè)，起到優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。

1.2 私募股權(quán)投資基金有利于推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步

私募股權(quán)投資基金有利于提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率，能助推被投企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)活動(dòng)，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。

1.3 私募股權(quán)投資基金具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用

私募股權(quán)投資基金擅長發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，通過向合格投資者募集資金，再通過投資分析、比較、判斷后，將資金投向更具成長前景的公司。該行為實(shí)質(zhì)上是社會(huì)資源的優(yōu)化配置過程，即通過基金管理人的專業(yè)能力，將社會(huì)閑置資金資源分配給更出色的企業(yè)家和企業(yè)，使其更有效率地利用資金，實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)價(jià)值最大化。

1.4 私募股權(quán)投資基金具有價(jià)值增值作用

私募股權(quán)投資基金的管理人一般都是不同領(lǐng)域的專業(yè)投資人，具備豐富的行業(yè)、投資以及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)他們還普遍具備較為廣泛的人脈資源甚至產(chǎn)業(yè)資源，能給企業(yè)提供除資金之外的多種增值服務(wù)。這些增值服務(wù)包括但不限于幫助企業(yè)梳理經(jīng)營模式、參與重要經(jīng)營決策、協(xié)助制定發(fā)展戰(zhàn)略，幫助企業(yè)匹配更為豐富的產(chǎn)業(yè)資源等。概括來說，私募股權(quán)投資基金能使優(yōu)秀的企業(yè)更加優(yōu)秀，推動(dòng)其業(yè)績的增長。

1.5 私募股權(quán)投資基金有利于完善被投企業(yè)公司治理

私募股權(quán)投資基金出于實(shí)現(xiàn)投資獲益的需求，會(huì)幫助被投企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管控體系，加快提升企業(yè)上市進(jìn)程，促使企業(yè)盡早進(jìn)入資本發(fā)展階段，實(shí)現(xiàn)上市。

2 實(shí)證分析

2.1 研究方法

為了驗(yàn)證私募股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，本文采用多元線性回歸模型進(jìn)行分析。

2.2 樣本選取

A股上市公司是我國各行各業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，具備數(shù)據(jù)的公開性和可獲得性。本文將A股上市公司作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)秀企業(yè)的代表，作為分析研究對(duì)象。為保證數(shù)據(jù)具備可比性，本文以2012年至2015年期間于A股上市并剔除異常值后（年均營業(yè)利潤增長率超過100%或低于-100%）的455家企業(yè)作為研究對(duì)象，即上市后企業(yè)經(jīng)營的會(huì)計(jì)年度不少于三年。本文所用數(shù)據(jù)來源于Wind。

2.3 指標(biāo)定義

本文使用Excel和R軟件進(jìn)行實(shí)證分析，涉及有關(guān)指標(biāo)如表1所示。

表1 變量指標(biāo)定義表

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)于各項(xiàng)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 各項(xiàng)變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

通過對(duì)上表均值、標(biāo)準(zhǔn)差以及中位數(shù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)。

一是從技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)來看，有無私募股權(quán)投資基金背景對(duì)企業(yè)的影響不明顯。

二是在上市樣本企業(yè)455家中，有私募股權(quán)投資基金背景的達(dá)264家，占比58.02%，表明私募股權(quán)投資基金具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。

三是有私募股權(quán)投資基金作為股東的上市公司，營業(yè)利潤增長率的中位數(shù)明顯高于無私募股權(quán)投資基金作為股東的上市公司，收入增長率的中位數(shù)和均值也高于無私募股權(quán)投資基金作為股東的上市公司。

四是樣本企業(yè)從成立到上市的期限平均為13.2年，最快為4.36年，其中有私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)上市期限，無論是中位數(shù)還是平均值，均明顯低于無私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)。

五是有私募股權(quán)投資基金作為股東的上市公司，營業(yè)利潤增長率的波動(dòng)性更強(qiáng)。

六是有私募股權(quán)投資基金作為股東的上市公司，第一個(gè)股東的集中度看上去更低，一定程度上反映了私募股權(quán)投資基金對(duì)公司治理等方面的影響。

2.5 實(shí)證分析與結(jié)果

（1）私募股權(quán)投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，455家樣本企業(yè)中，有無私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)所屬行業(yè)情況如表3所示。

總體上看，樣本中有私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)數(shù)量比無私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)數(shù)量多出38.2%，而有私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)相較無私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)，數(shù)量差異超過38.2%的行業(yè)包括：（1）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，（2）建筑業(yè)，（3）科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，（4）批發(fā)和零售業(yè)，（5）采礦業(yè)，（6）租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，（7）金融業(yè)，（8）衛(wèi)生和社會(huì)工作。

這一方面反映了私募股權(quán)投資基金的行業(yè)偏好，另一方面也反映了私募股權(quán)投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金一般更偏好高新技術(shù)行業(yè)、具有穩(wěn)定增長潛力的消費(fèi)行業(yè)等，例如信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等。總而言之，私募股權(quán)投資基金有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展。

表3 有/無私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)所屬行業(yè)情況

（2）私募股權(quán)投資基金對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響

樣本企業(yè)2017年研發(fā)支出占收入比例的直方圖如圖1所示。

圖1 樣本企業(yè)2017年研發(fā)支出占收入比例的直方圖

從上圖可以看出，上市企業(yè)的研發(fā)投入呈現(xiàn)出隨著投入增高，樣本數(shù)量逐步遞減的特點(diǎn)，大部分企業(yè)的研發(fā)投入一般不超過營業(yè)收入的5%。

有私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)和無私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)研發(fā)支出占收入比重的直方圖如圖2所示。

圖2 有/無私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)研發(fā)支出占收入比重的直方圖

由上圖可見，有無私募股權(quán)投資基金背景對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的區(qū)別并不明顯。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)技術(shù)投入的影響，本文采用多元線性回歸模型分析：

其中，回歸方程（1）左邊Researchi為企業(yè)2017年研發(fā)支出占收入的比例，反映企業(yè)對(duì)技術(shù)的投入；回歸方程右側(cè)的PEi為私募股權(quán)投資基金變量，變量是一個(gè)二值虛擬變量，若企業(yè)上市前有私募股權(quán)投資基金則為1，否則為0；Revenuei、ROEi、OCi為可能影響企業(yè)技術(shù)投入的控制變量（包括企業(yè)收入規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率以及企業(yè)股權(quán)集中度），?、β、γ、ω、φ、ε為一組待估參數(shù)。

私募股權(quán)投資基金與企業(yè)技術(shù)投入的回歸結(jié)果如下：

圖3 私募股權(quán)投資基金與企業(yè)技術(shù)投入的回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，模型通過F檢驗(yàn)，整體是顯著的，但是關(guān)于PE參數(shù)的t檢驗(yàn)的P值等于0.5255，無法證明存在私募股權(quán)投資基金背景和企業(yè)技術(shù)投入存在顯著線性相關(guān)性。綜合來看，在A股市場，私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的影響并不顯著。

（3）私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響

根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，營業(yè)利潤增長率能夠較好地反映一家企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善與否，適合反映企業(yè)的成長性。由于私募股權(quán)投資基金開展的投資行為一般發(fā)生在企業(yè)上市前，因此分析私募股權(quán)投資基金對(duì)投后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，可以選擇企業(yè)上市后的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)。

樣本企業(yè)營業(yè)利潤增長率的直方圖如圖4所示。

圖4 樣本企業(yè)營業(yè)利潤增長率的直方圖

從上圖可以看出，上市企業(yè)的營業(yè)利潤增長率頻數(shù)分布呈現(xiàn)出“中間高，兩頭低”的特點(diǎn)，并且營業(yè)增長率為正的企業(yè)數(shù)量要多于營業(yè)增長率為負(fù)的企業(yè)。

有私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)和無私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)營業(yè)利潤增長率的直方圖如圖5所示。

圖5 有/無私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)營業(yè)利潤增長率的直方圖

從圖中可以看出，兩幅圖都呈現(xiàn)出“中間高，兩頭低”的特點(diǎn)，但是有私募股權(quán)投資基金作為股東的企業(yè)，其營業(yè)利潤年均增長率大于0的企業(yè)數(shù)量明顯超過小于0的數(shù)量；而沒有私募股權(quán)投資基金作為股東的企業(yè)的直方圖中，越接近0的位置，營業(yè)利潤增長率為負(fù)的企業(yè)數(shù)量更多。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)成長性的影響，本文采用多元線性回歸模型分析：

其中，回歸方程（2）左邊Profit_growi為企業(yè)上市后三年的年均營業(yè)利潤增長率，反映企業(yè)的成長性；回歸方程右側(cè)的PEi為私募股權(quán)投資基金變量，變量是一個(gè)二值虛擬變量，若企業(yè)上市前有私募股權(quán)投資基金則為1，否則為0；Revenuei、ROEi、OCi為可能影響企業(yè)營業(yè)利潤年均增長率的控制變量（包括企業(yè)收入規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率以及企業(yè)股權(quán)集中度），?、β、γ、ω、φ、ε為一組待估參數(shù)。

私募股權(quán)投資基金與企業(yè)成長性的回歸結(jié)果如下：

圖6 私募股權(quán)投資基金與企業(yè)成長性的回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，模型通過F檢驗(yàn)，整體是顯著的，但是關(guān)于PE參數(shù)的t檢驗(yàn)的P值等于0.7088，無法證明存在私募股權(quán)投資基金背景和企業(yè)的營業(yè)利潤增長率存在顯著線性相關(guān)性。綜合來看，由于我國私募股權(quán)投資基金在投后管理和提供增值服務(wù)尚存在不足等原因，私募股權(quán)投資基金對(duì)投后企業(yè)的成長性影響并不顯著。

（4）私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)上市進(jìn)程的影響

樣本企業(yè)從成立日至上市日年限的直方圖如圖7、圖8所示。

圖7 樣本企業(yè)從成立日至上市日年限的直方圖

圖8 有/無私募股權(quán)投資基金背景的樣本企業(yè)從成立日至上市日年限的直方圖

從圖中的比較來看，兩幅圖都呈現(xiàn)出“中間高，兩頭低”的特點(diǎn)，但有私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)上市周期密集區(qū)域集中在12-15年，無私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)上市周期密集區(qū)域集中在10-12年，存在一定差別。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)上市周期的影響，本文采用多元線性回歸模型分析：

其中，回歸方程（3）左邊Termi為企業(yè)自成立日至上市日的年限，反映企業(yè)上市速度的快慢；回歸方程右側(cè)的PEi為私募股權(quán)投資基金變量，變量是一個(gè)二值虛擬變量，若企業(yè)上市前有私募股權(quán)投資基金則為1，否則為0；Revenuei、ROEi、OCi為可能影響企業(yè)技術(shù)投入的控制變量（包括企業(yè)收入規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率以及企業(yè)股權(quán)集中度），?、β、γ、ω、φ、ε為一組待估參數(shù)。

私募股權(quán)投資基金與企業(yè)上市周期的回歸結(jié)果如下：

圖9 私募股權(quán)投資基金與企業(yè)上市周期的回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，模型通過F檢驗(yàn)，整體是顯著的，關(guān)于PE參數(shù)的t檢驗(yàn)的P值等于0.017905，也是顯著的，其參數(shù)為-1.1750，證明有私募股權(quán)投資基金背景的企業(yè)上市周期存在顯著線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合來看，私募股權(quán)投資基金能夠促進(jìn)被投企業(yè)完善公司治理，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管控體系，盡快形成符合IPO條件的公司治理結(jié)構(gòu)，加快上市進(jìn)程。

3 研究結(jié)論

根據(jù)上述研究假設(shè)以及實(shí)證結(jié)果，本文研究結(jié)論如下。

一是私募股權(quán)投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具備優(yōu)化作用，能夠?qū)①Y源配置到更具發(fā)展前景的行業(yè)。

二是私募股權(quán)投資基金具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，在樣本的上市企業(yè)中，私募股權(quán)投資基金參與投資的企業(yè)達(dá)到58.02%。

三是私募股權(quán)投資基金在幫助被投企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，盡早實(shí)現(xiàn)上市方面發(fā)揮了較為重要的作用。

四是私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)技術(shù)研發(fā)的影響并不明顯。

五是我國私募股權(quán)投資基金在投后管理、提供增值服務(wù)等方面仍存欠缺，私募股權(quán)投資基金未能在企業(yè)上市后顯著推動(dòng)其業(yè)績?cè)鲩L。