A石油公司股價暴跌：回歸理性的代價

毛罕欽 四川大學經(jīng)濟學院

一、引言

頭頂“亞洲最賺錢公司”的光環(huán)，A石油公司趕著A股大牛上市，開盤價高達48.6元對應市值8.89萬億元人民幣，創(chuàng)出資本市場史上市值最高紀錄，至今無人能超越。但這也成了無數(shù)股民心中的痛，13年過去了，依然是遙不可及的高高山崗。因此，本文試圖從IPO角度出發(fā)探尋A石油公司股價13年間暴跌91%的原因。

二、IPO非理性溢價分析

企業(yè)在IPO時，要通過評估該企業(yè)價值進而確定股票的發(fā)行價格。一般而言估值辦法包括絕對估值法和相對估值法。其中，絕對估值法有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等。相對估值法則含有市盈率法、市凈率法等。目前，企業(yè)在IPO時通常都采用相對估值法中的市盈率法。這是因為絕對估值法雖然從理論角度來說是極其嚴密且科學的，但在實際運用中存在著模型變量的取值確定帶有極強的主觀性這一重大缺陷。因為這些方法都假設企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，而這與實際情況往往不符。相對估值法則可以很容易的避開這些缺陷，其理論依據(jù)是替代原則。它的含義是：投資者愿意為某一資產(chǎn)支付的價格不超過市場上具有相同性能的替代品的市場價格。因此，使用相對估值法必須符合兩個前提。第一，市場上首先要有可比資產(chǎn)。第二，這些可比資產(chǎn)的定價在平均水平上來說是正確的。

基于上述理論，我們可以來評估A石油公司在A股市場IPO時，其股票估值是否合理。根據(jù)市盈率估值法，我們要選取與A石油公司具有相似經(jīng)營業(yè)務、盈利能力、經(jīng)營風險的企業(yè)，從而確定基本參照市盈率，再根據(jù)A石油公司的實際情況進行相應的調(diào)整，而與A石油公司同屬石油行業(yè)的埃克森美孚石油公司無疑是最好的選擇。但是二者之間市盈率相差甚遠，遠遠超過合理的市盈率調(diào)整范圍。2007年11月25日，A石油公司回歸A股的第一天，總市值高達11081.94 億美元，是此前全球最大市值公司——埃克森美孚石油公司市值的2.27倍。從股票價格估值來講，A石油公司回歸A股，網(wǎng)上發(fā)行價格為16.7元（市盈率為22倍）；上市首日，其開盤價則高達48.6元（市盈率為66倍），而美孚的市盈率僅為12.86倍，A石油公司的市盈率是美孚的五倍之多。根據(jù)其股價，A石油公司的業(yè)績表現(xiàn)及盈利水平應該要遠超于美孚。但從實際來看，A石油公司無論是營業(yè)收入還是凈利潤，都無法和埃克森美孚相比：2006年，埃克森美孚的營業(yè)收入達到3350.86億美元，A石油公司僅為864.2億美元；埃克森美孚的凈利潤為395億美元，A石油公司僅為178.39億美元。另外，國際市場評估石油企業(yè)價值的最主要指標是油氣儲量，截至2006年底，A石油公司油氣儲量為205.3億桶，居世界第二，低于埃克森美孚。

綜上，A石油公司在滬市IPO時，由于中國股市正值牛市，其估值存在嚴重的溢價。根據(jù)標準金融，公司股票的實際內(nèi)在價值，應當主要與公司當前以及未來的經(jīng)營前景來決定。固然股票價格應當受股票市場上供求關(guān)系的影響，但是股票價格大幅的背離其實際價值，必然導致災難性的后果，因為短期的熱情高漲終將會平靜，長期來看偏離的價格終將會回到其實際價值附近，這也就導致了13年來，A石油公司的股票價格下跌綿綿無絕期，直至最近創(chuàng)造的新的歷史最低點4.18元，這相當于蒸發(fā)了大約91%的市值。因此，對A石油公司在A股IPO時，非理性的溢價原因做出如下猜測：

（一）機構(gòu)投資者肆意抬高股價，中小投資者的非理性追捧

上市首日，投資者特別是散戶投資者對這支龍頭股趨之若鶩，直接導致一個堪稱“瘋狂”的開盤價48.6元。而機構(gòu)投資者給出的估值大概在35-40元左右，一場戰(zhàn)爭在機構(gòu)與中小投資者之間展開了。機構(gòu)投資者逢高減倉，看多看空雙方激烈交戰(zhàn)，結(jié)果A石油公司股價高開低走并報收于43.96元。但是，我們可以發(fā)現(xiàn)A石油公司A股上市日的成交金額高達700億元，首日換手率超過五成，創(chuàng)造了A股首日成交額的神話。

較為保守的價值投資理念，是中國資本市場給中國股民最好的禮物。但是放在實際操作中，大多數(shù)人往往將理性因素拋到九霄云外，出現(xiàn)蜂擁而上的集體性的非理性行為。一方面，中國股民難以遇到此類“千載難逢”的龍頭股，他們希望A石油公司可以復制中國神華的輝煌，可以靠著接連的漲停板來瘋狂增加財富；另一方面，A股上市公司極少發(fā)放現(xiàn)金股利，大部分留作留存收益，使得大部分的中小投資者只能依靠資本利得獲取收益，這就使得市場“投機”的傾向非常嚴重。多數(shù)人依靠的是短期投資來主體套利，而不是依靠長期投資的穩(wěn)定收益。

（二）機構(gòu)投資者利用政策和資金優(yōu)勢肆意掠奪中小投資者的利益

在我國新股發(fā)行的過程中，機構(gòu)投資者主要參與詢價，網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購等幾個環(huán)節(jié)。由于我國的政策機制過于向機構(gòu)投資者傾斜，所以其在新股發(fā)行過程中占據(jù)著絕對的優(yōu)勢，可以充分利用政策和資金優(yōu)勢擴大自身的利益，并將風險轉(zhuǎn)嫁給市場上大多數(shù)的中小投資者。

機構(gòu)投資者能以其龐大的資金實力在一級市場上以一個相對便宜的價格壟斷新股發(fā)行，再利用新股上市第一天不設置漲跌停幅度的限制條件，操縱新股上市的價格，隨后大量拋售等待眾多的中小投資者接盤，從而實現(xiàn)其預計的“無風險”收益，將風險全部轉(zhuǎn)移至中小投資者。