構建適應經濟增長新模式的現代金融服務體系

易憲容

【摘要】中共十九屆五中全會提出，未來中國經濟發展的核心是經濟增長方式的轉型及建立自立自強的科技強國。前者是資源配置方式的轉變，后者要求以新的資源配置方式來推動其成長。金融是承受、推動、優化資源配置的最重要的平臺，構建新發展格局就要推動金融模式轉型，就要深化金融改革，重建中國現代金融服務體系。《建議》提出了諸多深化金融改革的措施，比如，重新界定央行基本職能、完善金融市場價格體系、提升金融科技能力、全面實行股票發行注冊制底線等。這些政策有利于提升中國金融體系為實體經濟服務的能力，全面提高中國金融體系的競爭力，將給中國金融市場帶來巨大變化。

【關鍵詞】新發展格局? 科技強國? 金融模式? 超級央行? 信用創造

【中圖分類號】F832.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.22.010

現代金融服務體系是經濟增長新模式的重要內容

中共十九屆五中全會于2020年10月29日閉幕，全會審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》[1]（以下簡稱為《建議》）。《建議》認為，當今世界正經歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產業變革深入發展，特別是今年新冠肺炎疫情在全球肆虐，使得世界經濟陷入停滯，中國經濟所面臨的發展環境出現了復雜深刻變化。但是，作為世界第二大經濟體，中國不僅率先走出了新冠肺炎疫情的困境，經濟最早出現復蘇，并在今年前三季度成為世界主要經濟體中唯一經濟正增長的國家，而且規劃了今后5年、乃至15年的國家發展藍圖。這不僅體現了中國政府對未來發展的從容與自信，也給未來世界經濟發展帶來了信心及動力。因此，中共十九屆五中全會不僅為國人所關注，也引起了全世界的關注。

《建議》的內容非常豐富，它涉及未來中國經濟發展的方方面面，但最為重要和新穎的內容應該體現在兩個方面。

一是確立“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”戰略。可以說，這樣的重大戰略調整，盡管是不得已而為之，但也不失為一種正確的選擇，是未來中國成為世界經濟強國的內在需求。因為中國從實際出發，探索了一條未來經濟增長的途徑。中國具備實現“內循環”為主導的經濟增長新模式的基本條件。經過改革開放幾十年的發展，中國擁有完整的產業體系，中國可以生產聯合國工業品目錄所列舉的所有工業品;中國東西部之間、城鄉之間、大城市與小城市之間等發展不平衡，可以形成產業鏈梯度轉移;中國不僅人口基數大，而且中等收入群體也十分龐大，具有巨大的消費市場。中國這個巨大的消費市場具有無限的商機，它將成為中國經濟持續增長的新動力。

以內需為主導的“內循環”并非排斥“外循環”或閉關自守，而是與“外循環”緊密相連，形成國內國際的“雙循環”。也就是說，中國以內需為主導的“內循環”今后對外開放步子會邁得更大。比如，中國自貿區不斷復制，并已經在國內全面鋪開;負面清單制度穩步推進，清單限制名錄越來越少;中國營商環境持續改善，能吸引更多外國投資進入等。毫無疑問，在今后的中國經濟發展過程中，我們要更多地利用好國內的資源與市場，但這絕不意味著我們不去使用國際資源和國際市場，而是因為，在外部世界的客觀環境與條件發生巨大變化之后，我們難以完全根據比較收益的原則來進行這種資源配置。然而，有一個趨勢是不會改變的，就是隨著中國在世界經濟中地位的上升，中國與世界經濟聯系會更為緊密，中國具有更多更大的市場及機會。這將吸引更多國際商品及要素資源進入中國。這些都會觸發中國經濟增長模式的根本轉變。

二是堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，完善國家創新體系，加快建設科技強國。在此之前，中共十九大報告提出：“創新是引領發展的第一動力，是建設現代經濟體系的戰略支撐。”[2]兩者比較可以看出，今后中國更加強調科技自主創新，要把科技創新的核心技術掌握在自己手里，這與改革開放以來長期倡導的“引進—消化—吸收”模式有很大差異。事實上，中國科技實力正在從量的積累邁向質的飛躍，從點的突破邁向系統能力的提升;中國在一些科技領域已經開始從以往的學習模仿邁向引領世界前端。但總體上來看，中國的科技實力還不足以支撐中國現有的經濟規模，這就需要中國完善國家創新體系，建立起自立自主的科技強國。這也是未來中國經濟發展成為世界強國的內在要求。所以，這是用“核心地位”“戰略支撐”來定義科技創新的關鍵所在。

也就是說，面對百年未有之大變局，面對動蕩及不確定的外部世界，中國以“十四五”規劃及2035年遠景目標為指針來確立未來經濟發展的方向，以內需為主導的“內循環”和以科技自主創新的方式來重建經濟發展的新模式，以此來保證未來中國經濟持續穩定增長。這是一種正確的選擇，也是中國成為世界經濟強國的內在要求。而這種選擇將引發中國經濟增長模式全面轉型，并形成一種經濟增長的新模式。從金融的角度來看，經濟增長模式的轉變實際上就是資源配置格局的變化。也就是說，經濟增長的新模式最為重要的內容就是對資源進行重新配置，而金融則是承受、推動、優化經濟增長模式轉變最重要的平臺。因為，要對資源進行重新配置，就得讓資源能夠便利地流動，而金融則是承載資源便利流動最重要的工具。所以，要構建經濟的新發展格局及推動國家科技創新，就得推動金融模式轉型，就得重建中國金融服務體系，就得深化金融改革，全面提升中國金融體系為實體經濟服務的能力。可以說，在《建議》中，盡管專門闡述金融業的文字不多，但其不僅將“完善中國金融服務體系是經濟增長新模式必要條件之一”的思想貫穿整個文件的始終，而且也明確指出了未來中國金融改革和發展的方向，比如，建設現代中央銀行制度、提升金融科技水平、全面實行股市發行注冊制、對違規行為零容忍等都是重建中國金融服務體系最為重要的方面。正如習近平總書記在2019年2月22日主持中共中央政治局第十三次集體學習時指出的那樣：“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。”[3]金融在中國經濟增長中的重要性是無可替代的。建立起適應經濟增長新模式的中國現代金融服務體系，提升金融服務實體經濟的能力，是中國金融發展的內在要求。這是《建議》所確立的未來中國金融改革的新內涵。本文希望對未來中國金融改革的新內涵進行理論分析與討論，以便進一步揭橥相應的理論意義及政策內涵。

現代中央銀行制度及職能如何確立

《建議》所確立的未來金融改革首要任務是，“建設現代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制”。也就是說，建設現代中央銀行制度是未來中國金融改革的首要任務。何也？因為從金融本質及發展歷史來看，金融是跨時空的資源配置方式，是通過信用創造把非物質性東西轉換為交換價值或增加財富的工具，以此來促進社會經濟增長和增加人民福祉，所以，金融又是對信用的風險定價，它對促進社會經濟增長及發展具有神奇的作用。[4]同樣，由于信用創造是一種把非物質性人際關系轉化為物質性產品的工具，如果信用創造超出其可能性的邊界，那么金融產品又可能偏離實質性產品的價值，導致對金融風險定價的嚴重扭曲，甚至導致金融危機。在這種情況下，信用創造的過度擴張又是引發金融危機和經濟危機的根源。[5]所以，現代中央銀行的設立及貨幣政策制度的安排都是圍繞如何解決這個問題而出現的。比如，作為歷史上最早的中央銀行之一的英格蘭銀行，就是在面對貨幣和信用獲取存在周期性波動的情況下，為穩定倫敦的金融市場而出現的。[6]1914年美聯儲成立后，現代中央銀行制度不斷創新與完善，并把現代中央銀行的主要任務指向運用貨幣政策工具，維持宏觀經濟穩定和協調社會經濟發展，使民眾及企業在一個可預期的經濟環境下運作，降低消費及投資風險，促使實際產出盡可能地與其潛在產出相一致，或實際產出接近潛在產出的期望目標。[7]之后，各國的現代中央銀行制度在不同的背景與條件下得以建立，并在促進各國經濟增長和穩定金融市場方面作出了巨大的貢獻。

就中國來說，1983年中國人民銀行開始專門行使國家中央銀行的職能。1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》以法律的形式確立了中國人民銀行作為國家中央銀行的地位，其主要職能是制定和執行貨幣政策，防范和化解金融風險，維護金融穩定。[8]可以說，自確立為國家中央銀行地位以來，中國人民銀行對促進中國經濟發展與繁榮，維護金融穩定作出了巨大貢獻。正如中國人民銀行行長易綱撰文指出的那樣，幾十年來中國金融業取得了輝煌成就。[9]這些成就很大程度上與中國央行職能定位不斷清晰和不斷隨時代變化而調整有很大關系。特別是2008年美國金融危機爆發及2020年新冠肺炎疫情暴發之后，中國經濟之所以能夠很快走出危機，中國央行起到了中流砥柱的作用。它既讓中國經濟比其他經濟體更早復蘇，也守住了中國不發生系統性風險的底線。但是，隨著經濟增長新模式的出現，作為央行的中國人民銀行，其職能轉換也勢在必行。它將不再拘泥于制定和執行貨幣政策的角色，還要擔負更重要的任務，要成為中國金融市場最高的監管者和協調者以及市場規則的制定者。中國人民銀行將成為調控、管理、變革和創新的中樞職能部門。所以，把建設現代中央銀行制度作為未來中國金融改革的首要任務，也意味著中國央行作為“超級央行”的角色呼之欲出，它的職能也將出現重大的變化。

首先，中國“超級央行”的發展模式并非英國式的雙峰監管模式，也非美聯儲金融模式，而是以中國金融市場的現實為背景，適應經濟增長新模式的現代中央銀行制度。而“超級央行”的最主要職責就是要“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”，提高金融體系服務實體經濟的能力，而不是讓金融只是成為“錢生錢”的工具。當前，中國企業特別是中小企業為何總是“融資難”及居民為何總是沒有好的投資機會，最大的問題就在于經濟增長模式在轉變，即由要素投入型增長向創新驅動型增長轉變，但金融模式沒有轉變。所以，“超級央行”的最為重要職責就是以制度安排、制度創新及深化改革的方式讓金融服務適應經濟增長的新模式。對此，中國央行任重而道遠。

其次，建立起適應經濟增長新模式的金融市場秩序。這既包括不斷地制定、修改、完善、維護金融市場法律規章制度，更在于建立起市場化的非人格化的信用體系。這是金融市場基礎性制度的基礎。因為金融是對信用的風險定價，如果市場化的非人格化的信用關系不能夠確立，那么金融市場的價格機制就不能有效運行，金融所承載的資源配置就可能無效率。目前，中國金融市場的許多問題就源于市場化的非人格化的信用關系沒有確立。比如，最近包商銀行破產及恒豐銀行重組、中國股市投機炒作盛行、金融產品的剛性兌付等，就在于對金融市場的信用關系政府隱性擔保過多。在這種情況下，金融市場從業者一定會將其運行的收益歸自己所有，而將其運行的成本轉移給社會承擔，導致金融市場炒作、欺詐、賭博等行為盛行。所以，當前金融模式的轉型就是要通過法律制度全面地建立起市場化的非人格的信用關系，這也是“超級央行”當前及未來最為繁重的任務。

再次，按照中共十九屆五中全會作出的戰略部署，“超級央行”不僅要扎實做好金融改革開放各項工作，完善貨幣供應調控機制，而且還要全面正確地處理好國內外金融市場的關系、政府與市場的關系。中國央行既是金融市場制度規則的立法者，也是金融市場的超級協調者和超級監管者。正如最近國務院金融委學習中共十九屆五中全會精神時指出的那樣：“當前金融科技與金融創新快速發展，必須處理好金融發展、金融穩定和金融安全的關系。要落實五中全會精神，堅持市場化、法治化、國際化原則，尊重國際共識和規則，正確處理好政府與市場的關系。既要鼓勵創新、弘揚企業家精神，也要加強監管，依法將金融活動全面納入監管，有效防范風險。”[10]在此，未來“超級央行”的調控、管理、變革和創新等基本職能盡顯其中。

最后，對金融市場的前瞻性展望與研究是“超級央行”的重要任務。經濟增長模式的轉型，網絡科技的突飛猛進，特別是面對百年未有之大變局、百年未遇的大疫情，中國金融市場將面臨一系列重大挑戰與機遇，而“超級央行”的前瞻性展望與研究則成了金融持續穩定發展最為重要的方面。近十年來，中國金融科技之所以能夠引領世界，與中國央行對現代科技持完全開放態度及前瞻性研究密切相關。所以，《建議》中不僅要求穩妥推進數字貨幣研發，也要求提升金融科技水平，把金融市場前瞻性研究提到了重要的高度。

中國金融市場價格機制如何完善

作為社會主義市場經濟，市場在資源配置中起決定性作用。市場經濟核心是分散化決策，市場價格機制能夠為有效的資源配置提供及時準確的信號。在市場經濟中，金融資源配置先行于實體資源配置，這個過程需要有價格信號來引導。金融市場的價格主要是利率和匯率。對此，中共十八屆三中全會早就作出部署：“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。”[11]所以，在《建議》中同樣把“健全市場化利率形成和傳導機制”作為未來中國金融改革的重要任務。

利率作為金融市場資金的價格，不同的結構和不同的水平，既決定了資金流向及誰優先使用，也決定了金融資源配置的效率。中國金融市場是由計劃經濟轉軌而來，市場化利率只能通過市場化過程來獲得。利率市場化就是政府逐漸放松和取消對利率的直接管制，讓市場在利率的形成和變動中發揮決定性作用，讓資金供求雙方自主地對利率的信用風險進行定價。可以說，從上世紀90年代開始，中國利率市場化改革從來沒有停止過，經過多年努力也取得了較大的進展與成就。但是到現在為止，中國金融市場的利率、利率形成機制、利率傳導機制與成熟市場相比仍存在較大差距。比如，盡管許多與利率相應的概念在名稱上會相同，但實質內容則不一樣。比如，早些時候中國央行的基準利率是商業銀行一年期存貸款利率，而美聯儲的基準利率則是貨幣市場隔夜拆借利率，兩者完全不一樣。中國央行基準利率是直接給商業銀行的信用風險定價，而美聯儲的基準利率則是通過貨幣市場短期資金的價格并由傳導機制傳到商業銀行利率上。正因為中國央行基準利率不是真正的市場化利率，所以，這種利率容易造成金融市場價格機制的扭曲，降低對金融資源配置的效率。比如，中國培育多年的上海利率（Shibor）之所以效果不太理想，中國國債收益率曲線之所以難以形成，很大程度上都與中國央行基準利率市場化程度低有關。所以，當前中國金融市場比較突出的問題是基準利率的形成機制還不夠完善，有效的市場化利率體系尚待形成，貸款利率還存在很大程度上的“雙軌制”等。

比如，2013年10月，中國央行推出的貸款基礎利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）集中報價和發布機制正式運行，希望以此來培養中國金融市場的基準利率。不過，貸款基礎利率的實質是銀行風險定價的自律機制，而這個利率既不能由央行直接指定，也不能夠由市場自由形成，而是由央行允許準入的國內主導銀行報價來形成。2019年，中國央行進一步改革完善貸款市場基礎利率報價形成機制，通過MPA考核等方式推動銀行更多運用LPR，希望由此打破銀行通過協同行為設定貸款利率隱性下限，疏通貨幣政策傳導，推進貸款利率“兩軌合一軌”，以市場化改革辦法促進實際利率水平降低。健全央行政策利率體系，增強利率調控能力。可以說，中國央行的政策目標非常好，央行也希望通過LPR改變現行扭曲的市場利率形成機制，并讓中國金融市場利率形成機制不斷成熟，以此來降低整個金融市場的融資成本，促進中國實體經濟持續穩定發展。LPR作為一種基礎利率，是中國央行的一種創新。但是，LPR能否形成一種有效反映市場資金供求關系的基準利率，還得經受時間的檢驗。因為盡管中國央行通過一系列指標對報價者進行約束，但這種約束并非是市場約束，而更多的是道德約束。當LPR報價機制與報價者利益沖突時，這種道德約束力會減弱。中國央行希望引導金融市場的融資成本降低，希望讓這些低成本的資金流入小微企業、流向弱勢產業、流向實體經濟，愿望很好，但僅是道德約束，要達到效果并非易事。就當前國內市場利率體系來看，價格機制扭曲的地方還很多。比如，存在管制下的利率（商業銀行存貸款利率表面上是放開了、市場化了，但相應的監管部門仍然可以用口頭指導方式決定其利率在什么水平上）、準市場化的利率（對商業銀行貸款規模限制來影響價格水平）、市場化的利率（貨幣市場利率）、正規市場之外影子銀行的利率等。由于這些利率水平相差較大，這不僅造成市場的利率形成機制嚴重扭曲，也自然會形成巨大的尋租空間。可以說，當前中國利率市場化改革仍然任重而道遠。這不僅需要健全市場化利率形成機制和傳導機制，更重要的是要由間接的自律的基準利率向市場化的基準利率轉型，需要建立起科學、系統、全面地適應經濟增長新模式的市場化的基準利率體系，這樣才能理順國內金融市場的價格關系，形成真正由市場資金供求關系決定的市場化利率。所以，中國金融市場利率市場化改革最為重要的就是要打破目前的制度依賴、觀念依賴及利益格局，創立適應中國金融市場的新的基準利率體系，并由此實現平穩的過渡。只有這樣，中國市場化利率機制才能夠逐漸地形成，資金才能有效傳導，才能推動經濟增長模式的轉型。

匯率是金融市場又一種價格，它決定的是資源和市場在國內外配置的比較優勢，關系到經濟增長新模式的形成和發展，同樣，人民幣匯率形成機制的市場化改革是十分重要的。多年來，人民幣匯率形成機制改革已取得較大進展。特別是2015年“811”匯改之后，國內基本形成共識，認為人民幣對美元匯率基本上是在合理均衡水準上保持雙向波動及穩定，人民幣匯率水平反映了資金內外流動的市場供求關系，人民幣匯率的市場化程度已經全面提升。比如，自2015年“811”匯改到2016年年底，人民幣兌美元總體貶值了13.4%;2017年年初至2018年3月底，人民幣兌美元總體升值了9.4%;2018年3月底人民幣兌美元由6.24貶值到2019年9月的7.18，貶值了15.0%。2020年5月之后開始升值，由7.13升值到6.60（2020年11月13日），升值幅度達9.3%。但是，這幾年人民幣匯率雙向波動的影響因素，政府要比市場作用大，政府對人民幣匯率變化干預還是不少。當然，在那些匯率完全自由浮動、市場化程度較高的國家，政府干預匯率市場也是常見的事情。比如，日本在2003年為了避免日元升值，一次性買入了1500億美元，而此前日元已經完成了匯率市場化。[12]2010年，歐債危機爆發以后，避險資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導致通貨緊縮。于是瑞士央行于2011年9月設定瑞士法郎兌美元匯率上限，以緩解通縮壓力。[13]也就是說，即使是實行匯率自由浮動匯率制度的國家，在必要的時候也會進行市場干預。不過，中國政府對匯率的影響更多是短期化。可以說，“811”匯改之后人民幣匯率的雙向波動更多的是政府政策短期化的結果，特別是2018年4月中美貿易摩擦不斷升級之后，人民幣匯率持續貶值更多的是政府對沖中國出口到美國商品關稅上升的結果。所以，如何減弱短期政策對人民幣匯率形成機制的沖擊與影響是其改革的重要一環。

在以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，一國貨幣與另一國貨幣的比價關系，既與實體面的因素相關，也有非實體面因素滲透;既有比較利益，更有如何保證國家利益最大化的需求。所以，在現代經濟生活中，政府通過政策來引導一國貨幣匯率是無可厚非的。問題就在于人民幣匯率應該錨定在一個什么樣的水平上更為合適，更能夠達到國家長期利益的最大化。在這個意義上，2015年“811”匯改之后，人民幣匯率的雙向波動不僅沒有讓人民幣匯率形成機制的市場化程度提升，促進國內經濟持續增長，也沒有增加人民幣國際化程度，實際上這幾年人民幣國際化的程度在收縮（即作為國際儲備貨幣及國際貿易結算貨幣所占國際市場的比重逐年下降）。所以，就國家經濟的重大發展戰略來說，人民幣匯率應錨定在一個“穩定中持續走強”的水平上。這是確立未來人民幣匯率水平的一個重要基點。

中國作為全球第二大經濟體，如果人民幣匯率遲遲處于弱勢甚至貶值的態勢下，那么中國要成為世界經濟第二強國的目標就會大打折扣。目前人民幣占全球儲備貨幣1.67%，也就說明了全球各國對人民幣的認可程度還是比較低的。這種情形不僅不利于人民幣的國際化，不利于中國企業走向國際市場，也不利于增強國際市場對中國的信心。其重要原因就在于人民幣經常處于貶值狀態。而要改變這種狀態，中國政府既要給國際市場一個可信的承諾，增加人民幣匯率形成機制的透明度及市場化程度，也要保證人民幣匯率持續穩定及穩定中升值。而人民幣匯率的“穩定中走強”，也是經濟增長新模式所具備的重要條件。因為人民幣在穩定中升值，不僅可以讓國內資金留下而不是外逃、擴大進口，提升中國出口產品的質量及品位，為國內市場創造更多投資與消費的機會，也能吸引更多的國際市場資金流入，促進中國經濟和金融市場的繁榮，同時也有利于引進國際上的先進設備和技術等。可以說，就目前中國經濟新發展格局來看，以內需為主導的雙循環經濟，是人民幣匯率政策調整的一個重要契機。人民幣匯率政策應該改變以往“鼓勵出口創匯”老路，而轉向重點支持經濟發展的新格局。因此，人民幣匯率應該錨定在一個“穩中升值”的水平上。這不僅有利于中國采購全球優質商品、設備及相關技術，促進居民消費增長，提升居民生活水平，促進國內企業技術創新等;同時也有利于縮減中國貿易順差規模、協調中外經貿關系，減少日后再發生貿易摩擦的幾率，推動人民幣穩步國際化。所以，目前中國政府的人民幣匯率形成機制市場化改革更多的應該是一種長期的發展戰略，而不是僅為一種應對市場變化的短期策略。這是中國金融市場有效價格機制確立的重要方面。

中國金融科技水平如何提升

《建議》指出，“提升金融科技水平，增強金融普惠性”，這也是未來中國金融改革的重要內容。隨著新的科學技術不斷發展，如移動互聯網、人工智能、區塊鏈、云計算、物聯網、生物識別技術等，從消費到生產、從個人到企業、從設備到網絡，海量的數據隨之涌現，也意味著大數據時代的到來。在當今時代，數據不僅成了一種生產要素，成了有價值的資產，也成了當前各國經濟增長的最大驅動力。金融科技（Fintech）則是大數據時代所涌現的一種金融新業態，其本質就是利用新技術提供的新形態的金融服務。金融科技并非為借助新科技的“金融數字化”，將金融業務以數字化的方式來展現，給客戶提供便利、快捷、交易成本低的金融服務，比如，目前盛行的網絡銀行就是這樣一種“金融數字化”的模式。金融科技也不僅是讓金融的紙本及網下業務移到手機上或網上，以此來降低金融交易成本，提升金融交易效率，更重要的是要把數據作為一種生產要素或有價值的資產，通過新技術來整合金融數據資源，實現金融數據共享，以此為消費者提供一種創造價值的定制化的金融服務，實現金融服務的自動化、移動化、智能化、大眾化、普惠化、民主化，并由此形成一種新形態的金融服務。所以，金融科技是利用新技術顛覆性創新的一種具有隨時、隨地、即時、低成本、普惠等新形態的金融服務。金融科技是增強金融普惠性最為重要的工具。無論是中國支付寶及微信支付，還是肯尼亞的M-Pesa移動支付方案都是如此。而金融科技的本質是金融數據的共享。[14]所謂金融數據共享就是要把經過分析處理過的數據作為一種生產要素或有價值的資產，并對這些數據進行重新整合及配置，形成有效的決策信息，以此來發現金融的新需求，創造更便利、交易成本更低、更為普惠以及客戶定制化的金融產品和服務，也就是提供一種隨時、隨地、即時、低成本、普惠的金融服務。而要做到金融數據共享就得改變金融數據所有權及使用權的基本關系。正是這種金融數據所有權及使用權基本關系的重大轉變，可能成為激發市場潛在的金融需求和金融創新的動力。可以說，隨著現代科技快速發展，數字經濟和金融科技作為一種新的資源配置方式，不僅會給傳統金融帶來巨大沖擊和影響，也將為經濟增長新模式增添動力，提供無限發展的機遇。所以，全面提升金融科技的水平是經濟增長新模式的內在要求。就目前情況而言，中國金融科技的發展既取得了重大進展，在許多方面引領世界;也有經驗教訓，如P2P等野蠻增長也造成國內金融市場局部風險。所以，要提升中國金融科技水平，就得從金融數據共享的基礎設施建設、相關的基礎性法律制度制定、數字公民培養、先進技術引進掌握與引進等方面入手，比如，建立多層次、多市場的金融數據共享公共平臺，制定嚴格隱私信息保護法律等（這些在《建議》中都有具體要求）。在這些條件下，金融科技公司就能夠利用新技術來整合其數據資源及進行更多的金融創新，從而為客戶提供更好、更便利、性價比更高、透明度更高的金融服務，并達到金融服務的自動化、行動化、智能化及創新化，現實金融服務大眾化、民主化、普惠化及高效率，以此實現中國金融科技市場的繁榮，為經濟轉型與增長增添強大的動力。

金融科技最為重要的一個特征就是由以往的人格化及非人格化的信用關系，轉化為由新技術進行前置化的預設或去信用化的信用關系。這種金融交易模式看上去是技術化、智能化、客觀化，給信用風險定價較科學、客觀、簡單、便利及對外部信息反應靈活，但實際上是把結構復雜的信用關系藏在算法語言程序的黑箱里，從而使得投資者及監管者都無法準確識別及評估此類信用關系的本質及風險。在這種情況下，投資者的利益很容易受到侵害。如果沒有相應的約束條件，區塊鏈、智能合約、數字加密貨幣更是將這種信用關系的技術化推向極端。但實際上這些前置化的預設規則及算法程式同樣是一種信用關系，體現了設計者的價值取向及利益訴求，金融科技的金融本質特征并沒有改變。這就要求更新金融科技的監管理念、方式及工具等。也就是說，盡管金融科技服務的載體已經發生了巨大變化，甚至對傳統金融造成了顛覆性的沖擊，但是金融科技的金融本質并沒有改變，金融科技同樣具有知識和業務的專門性，業務經營的杠桿性。這就要求對金融科技的監管，既變又不變。所謂的“不變”，就要讓金融科技監管回到金融的本質特征上，比如，對金融科技設立特許準入門檻，要經過嚴格資格審查，任何沒有達到底線要求者都不得從事金融科技業務;對金融科技組織及產品制定相應的監管標準等。所謂的“變”，即對金融科技的監管，要把技術治理提上議事日程。所謂的技術治理，既監管科技（Regtech），即依靠大數據工具獲取信息，進行實時、動態的監管，也有法律的數碼化，即讓法律法規內嵌于計算機的算法語言中，從而讓法律法規的執行通過代碼自動實現。[15]以此來保證金融科技各種產品及服務的前置性預設是合理、可靠、可信的，這是保證金融科技有效監管的前提，也是提升金融科技水平的關鍵所在。

中國資本市場如何完善與發展

在經濟增長新模式下，如何發展與完善中國資本市場，《建議》提出的要求是，“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”。這個要求不僅意味著未來幾年中國資本市場改革任務最為繁重，也意味著中國資本市場將發生本質變化。我們可以看到，2007年到2019年，中國股市除了在2015年曾出現過暴漲暴跌，讓上海證券綜合指數上升到5178點之外，上海證券綜合指數一直在2500點左右低位徘徊，直到2019年啟動科創板注冊制后才有喜色。中國證監會對中國股市的發展作了許多努力，但是中國股市就如“扶不起的阿斗”，始終繁榮不起來。甚至從上個世紀90年代中國股市出現以來，中國股市指數就與快速增長的經濟脫節，甚至背離。原因就在于早些年盡管進行了不少證券市場的制度改革，但中國證券市場的市場化程度低的狀態沒有改善，政府對證券市場的過度參與和管制隨處可見。而現代證券市場是金融市場的一種高級形式，股票是一種準貨幣，如果證券市場市場化程度過低，它要發展與繁榮是不可能的。因為，現代證券市場市場化過低，不僅會導致政府過度參與和干預市場，而且證券市場信用也將由政府擔保或完全隱性擔保。金融資源配置不是由價格信號來引導，而是由行政力量來配置。在這種情況下，證券市場的當事人肯定會把其行為的收益歸自己所有，把其行為的成本轉移給社會承擔，導致中國證券市場投機炒作盛行，同時非人格化的信用關系也無法形成。如果現代證券市場不存在非人格化的信用，證券市場所交易的是政府擔保下的信用或人格化的信用，那么這種市場既無法對信用風險進行有效定價，導致市場價格機制扭曲，也無法形成證券市場所需要的現代法律司法制度及健全的公司治理結構。

2019年上海證券交易所設立科創板，同時試行新股發行注冊制。這是中國股市前所未有的一項重大改革，也是中國股市邁向市場化最為關鍵的一步，具有里程碑式的意義。也正是從2019年開始，盡管中國證券市場發展面臨非常復雜惡劣的外部環境，但仍然走出了多年來難有的行情，同時也為中國證券市場全面實行股票發行注冊制奠定了基礎。科創板新股發行注冊制的試行，將全面影響整個中國股市各種行為，無論是上市公司、中介機構、政府監管機構，還是股市的投資者，其行為都必須隨著新的股票發行制度改革而改變，并由此而形成一種中國股市得以持續發展和繁榮的新生態，中國證券市場所必需的非人格化的信用關系也可在這一過程中生成。而這才是中國證券市場得以健康發展的關鍵所在。

現在的問題是，中國全面實行股票發行注冊制改革，相應的制度安排準備好了嗎？政府監管部門會認為全面實行股票發行注冊制，制度安排上有嚴格的標準和程序，在受理、審核、注冊、發行、交易等各個環節都會更加注重信息披露的真實、全面、及時，注重上市公司質量，注重激發市場活力和注重投資者權益保護。也就是說，科創板注冊制試點為全面實行股票發行注冊制奠定了基礎，并按照市場化的要求制定了一系列市場法律法規，這些市場規則能夠保證在注冊制下股市有效運行。但實際上要讓股票發行的注冊制真正在中國股市落葉生根，還有許多重大的制度問題需要解決。

一是要在中國股市全面實行股票發行注冊制并讓它落地生根，中國股市基礎性制度要調整完善。因為全面實行股票發行注冊制不僅在于在受理、審核、注冊、發行、交易等各個具體環節，要更加注重信息披露的真實、全面、及時，更在于有沒有一個公平公正的股市交易環境，有沒有有效的市場價格形成機制，有沒有一個投資者在利益受到損害時得以賠償的補償制度等。這涉及到目前中國大陸法律體系適不適應全面實行股票發行注冊制問題。比如，美國的集體訴訟制度能否在中國確立等。如果沒有這些基礎性的制度安排，僅僅是在股票上市的操作環節采取注冊制，采取新的市場規則，那么全面實行股票發行注冊制同樣可能偏離制度所設定的目標。再加上路徑依賴的障礙，要形成中國股市注冊制的生態環境還需要更多努力。這是未來中國證券市場改革的重點與難點。

二是目前中國公司的治理結構問題。中國既有民營企業，也有國有企業。就公司的治理結構而言，民營企業的公司治理結構大多存在管理不規范、與政府結合太緊等問題。這就需要一套更為嚴格的標準來改善民營企業的公司治理結構，讓其上市后成為真正的公眾化公司。對于國有企業的公司治理結構來說，那些政府占主導的公司，其治理結構可能會如政府行政的治理結構一樣，讓大股東掌握絕對權力。而沒有制約的絕對權力容易衍生許多與公司治理結構相關的嚴重缺陷。比如，中國華融資產管理公司的原董事長賴小民之所以成為“巨貪”，最大問題就在于其絕對權力沒有受到制約，這類公司盡管也是上市公司，但其公司的治理結構還存在問題，公司主持人掌握了絕對的權力及這種權力沒有受到制約。可以說，這樣的公司即使上市，也無法成為市場化的公眾公司。再就是，我們通常會認為，通過全面實行股票發行注冊制，可以讓更多的優質公司上市。其實，上市公司是否為優質公司并不是太重要，因為如果公司的治理結構滿足股票發行注冊制的要求，只要股票市場價格機制有效，上市公司的好壞完全會反映在股價上，好的上市公司賣高價，劣質上市公司賣低價也無人問津。香港股市上市公司的股票價格異常懸殊就是最好的案例。所以，通過制度安排促進中國企業的公司治理結構完善是全面實行股票發行注冊制的前提條件。

三是制度規則永遠是不完全的。面對不完全的制度規則，需要考慮是否有相應的法律制度不斷地完善，做到原則性監管與適應性監管的平衡。就當前中國股市的法治環境來說，有許多問題需要解決。這里既有與注冊制相應的法律法規通過什么樣的方式來制定的問題，也有如何建立起一套真正由公眾決策的程序問題，而不是僅由部門出臺法律法規的問題。如果制度規則完全出自于政府部門，就容易導致運動式監管。

四是當前中國證券市場還是在核準制的制度環境下運行。如果全面實行股票發行注冊制，中國證券市場由核準制向注冊制轉變，這將會面臨一系列的制度、法律、觀念、利益等障礙。這些障礙很容易導致注冊制下的市場行為“新瓶裝老酒”。也就是說，在注冊制的股票發行制度下，上市公司、監管部門、中介機構及投資者的行為根本沒有多少改變，這同樣可能讓以注冊制方式上市的公司成為一種新的市場圈錢工具。所以，建立常態化退市機制是一項重要的制度保障。不過，這種證券市場機制不僅在于制定制度規則，關鍵還要有相應的監管制度和司法制度并堅決執行，這樣才能真正保護中小投資者利益不受侵犯，讓更多的投資者進入市場。

對于為何要全面實行股票發行注冊制，市場的共識是要改變中國金融市場的融資結構，增加直接融資比重，讓更多的能夠承擔風險投資活動的非銀行機構，如基金、證券、VC、PE、租賃、信托等從事風險投資，支持中國科技創新的發展，這是建設創新型國家的重要條件。比如，美國的創新型企業多，高新科技企業多，原因就在于其有一個高度繁榮的資本市場。其實，這只是美國的個案，在德國及日本，也是以商業銀行為主導的金融體系，其創新型企業和高科技企業所占的比重同樣很高。所以，在中國既有的金融市場結構的初始條件下，全面實行股票發行注冊制并非是要增加直接融資的比重，快速地改變當前中國金融體系的結構，而是要為“建立起自立自主的科技強國”創造金融條件，讓能夠認識風險、接受風險、能對信用風險進行有效定價的人參與投資活動，促進創新型企業的發展，從而實現資源優化配置，否則就容易導致運動式的直接融資結構調整，導致金融資源配置的低效率。比如，當前不少上市公司在股市募集到大量資金之后，不是用于增加企業投資，而是讓資金流入金融市場“錢生錢”，或是購買大量的住房等，就是十分典型的案例。

總之，全面實行股票發行注冊制是中國股市的一項重大制度改革，它是關系到未來中國股市是否能夠持續健康發展的重要一環，具有里程碑式的意義。但是要讓這次中國證券市場制度改革成功，還需要一系列制度改革來保證，特別是需要中國股市基礎性制度的重大改革來保證。而這些重大的市場基礎性制度改革并非僅是簡單地移植歐美市場一些成熟的法律制度及市場規則，而是要求在中國現有的制度條件下逐漸地演進，及政府監管職能的全面完善。

如何才能守住不發生系統性風險的底線

《建議》要求“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對違法違規行為零容忍”。可以說，“防范化解金融風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”是經濟增長新模式下的中國現代金融服務體系的另一支點。現代金融作為一種跨時空的資源配置方式，一方面它通過信用創造神奇的作用來推動經濟增長和提升人民福祉;另一方面它又是導致金融危機的根源。而系統性風險的發生則是金融危機爆發的前奏。從金融本質來說，金融是信用創造，是信用擴張。當信用擴張過度，或超越信用擴張的可能性邊界時，系統性風險就發生了。在現代信用社會，為何政府、企業及個人都具有信用過度擴張的強烈動機？這與現代金融市場的基本特性、信用風險定價機制和政府政策取向是密切相關的，也與個人利益最大化的行為相關。因此，現代國家需要設定一些好的金融監管制度，對這些信用過度擴張行為進行有效約束。

一般來說，現代金融體系是一種公共品，每一個金融市場的當事人都可能過度使用這種公共品，直至金融資源耗盡為止。這必然導致金融資源配置的無效率。這也是美國生態學家哈丁所指出的“公地悲劇”問題。[16]還有，絕大多數信用風險定價模式看似科學與客觀，但實際上這些信用風險定價模式是一種客觀性不足、錯誤的匿名定價機制。這種匿名定價機制往往會將當事人的身份與責任分離開，然后對金融產品進行信用風險定價，并由此形成了一系列鏈條過長的委托代理關系，代理問題隨之產生。即代理人為了實現其利益最大化，往往會濫用委托人的權利，進行信用的過度擴張。金融市場的不少金融衍生品，尤其美國次級貸款的證券化都是一個個鮮活的例子。[17]早幾年國內盛行的P2P也是如此。再就是，就金融產品的本性來說，金融投資收益是當時性及顯性化的，而成本及風險則是未來性及潛在性，甚至是隱蔽性的。這不僅為現代政府過度使用現有金融體系提供了便利，也降低了來自社會各方的阻力。[18]所以，政府過度地使用現代金融體系，對信用進行過度擴張也成了常態。美聯儲推出的量化寬松的貨幣政策就是如此。

從理論上說，守住不發生系統性金融風險的底線就在于設定一定規則讓信用擴張被有效地約束在可能性的邊界內。目前市場上有一種流行的說法，認為改革開放以來，中國之所以沒有出現金融危機，原因在于中國經濟體制的優越性。這種說法含糊其辭，根本沒有把握到問題的實質。因為，幾十年來中國之所以沒有爆發金融危機，一是中國金融市場由計劃經濟轉軌而來，在計劃經濟下，資金是隨著實質性產品走，從根本上就不存在信用過度擴張問題。只要不存在信用的過度擴張，就不可能爆發金融危機。以2008年美國金融危機爆發為分界線，之前中國金融市場只有資金流動，根本就不存在信用過度擴張，也不存在爆發金融危機的條件，盡管也存在少許金融市場風險隱患（比如2003年商業銀行的不良貸款問題）。二是中國金融市場的信用擴張過度是發生在2008年美國金融危機爆發之后的事情。特別是近幾年，中國金融市場信用過度擴張的程度與歐美發達國家相比有過之無不及。不過，“針對重大風險隱患，黨中央、國務院果斷決策，堅定不移地推動金融改革，優化金融監管體系，加強監管協調，穩妥處置化解，守住不發生系統性金融風險底線”。[19]2018年以來中國金融監管層對防范金融風險所采取的許多措施更是值得贊許的。比如，堅決結構性去杠桿、專業高效地處理重點風險機構、互聯網金融專項治理、對房地產企業融資劃定三條紅線等，通過對信用過度的嚴格約束，基本上能夠把金融風險的隱患消滅在萌芽狀態。

《建議》指出，要健全風險責任機制及對違法違規行為零容忍。這是“防范化解金融風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”的金融改革的新要求。這也是未來金融改革的重點，監管部門會出臺相應法律制度。不過，中國要守住不發生系統性金融風險的底線，可能最為重要的幾個方面是：一是如何將國內信用創造的程度控制在可能性邊界內。這就關系到中國信用創造的測算體系如何確立的問題。中國金融市場的信用擴張方式與成熟市場是有很大不同的，歐美國家現有那套指標體系不一定適應中國。如果信用創造測算體系脫離現實市場，就容易導致對金融風險的誤判。二是當前及未來一段時間，中國房地產市場這個巨大泡沫是最大的金融風險隱患。中國居民住房按揭貸款余額增長速度越來越快。這些都是建立在房價持續上漲的基礎上的。如果房價不能夠持續上漲，甚至下跌，其金融風險就會暴露出來。因此，如何處理中國房地產市場這個巨大泡沫，是能否守住不發生系統性金融風險底線最為重要的一環。三是如何處理好金融創新與金融監管的問題。關鍵的問題就在于監管者如何提升識別風險能力。金融模式在轉型，就得全面提升對金融風險的識別能力，金融監管的理念、方式、工具等都要隨之轉型。防范與控制金融風險，是金融模式轉型的前提條件及內在要求，也是中國金融服務能力提升的內在要求。

小結

中共十九屆五中全會指出，未來中國經濟持續發展的核心是經濟增長方式的轉型及建立起自立自強的科技強國。前者是資源配置方式的變化，后者要求新資源配置來推動其成長。金融是承受、推動、優化資源配置最重要的平臺，金融模式也隨著經濟增長新模式轉型，而金融模式轉型需要通過一系列重大金融改革來完成，這將重建中國的現代金融服務體系。對此，《建議》提出了全面深化金融改革許多措施，比如，重新界定央行基本職能，完善金融市場價格體系，提升金融科技能力，全面實行股票發行注冊制，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線等。深化金融改革將全面提升中國金融體系為實體經濟服務的能力，給中國金融市場帶來巨大變化。

注釋

[1]《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，中國政府網，http：//www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm，2020年11月12日引用。

[2]習近平：《決勝全面建成小康社會 奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利——在中國共產黨第十九次全國代表大會上的報告》，中國政府網，http：//www.gov.cn/zhuanti/19thcpc/baogao.htm，2020年11月12日引用。

[3]《習近平主持中共中央政治局第四十次集體學習》，中國政府網，http：//www.gov.cn/xinwen/2017-04/26/content_5189103.htm，2020年11月23日引用。

[4]易憲容：《十九大報告新金融政策的相關重大理論問題研究》，《江海學刊》，2018年第1期。

[5][英]阿代爾·特納：《債務和魔鬼——貨幣、信貸和全球金融體系重建》，王勝邦等譯，北京：中信出版社，2016年，第21頁。

[6][英]沃爾特·白芝浩：《倫巴第街》，沈國華譯，上海財經大學出版社，2008年，第13頁。

[7][美]喬治·阿克洛夫等：《我們學到了什么？次貸危機后的宏觀經濟政策》，周瑞明等譯，北京：中國人民大學出版社，2017年，第2頁。

[8][11]《中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議公報》，新華網，http：//www.xinhuanet.com//politics/2013-11/12/c_118113455.htm，2020年11月12日引用。

[9]易綱：《新中國成立70年中國金融事業取得輝煌成就》，《中國金融》，2019年第19期。

[10]《劉鶴主持召開國務院金融穩定發展委員會專題會議》，中國政府網，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2020-10/31/content_5556394.htm，2020年11月12日引用。

[12]盛松成、孫丹：《匯率利率改革和資本賬戶雙向開放》，《中國金融》，2020年第Z1期。

[13]《瑞士央行意外取消瑞郎對歐元匯率上限》，新華網，http：//www.xinhuanet.com/world/2015-01/15/c_1114011857.htm，2020年11月13日引用。

[14]易憲容等：《開放銀行：理論實質及其顛覆性影響》，《江海學刊》，2019年第2期。

[15]楊東：《監管科技：金融科技的監管挑戰與維度建構》，《中國社會科學》，2018年第5期。

[16]Hardin， G.， "The Tragedy of Commons"， Science， 1968（162）， pp. 1243-1248.

[17]陳志武：《金融的邏輯——金融何以富國富民》，西安：西北大學出版社，2014年，第178～184頁。

[18]易憲容：《關于中國金融風險防范與控制重大理論問題的研究》，《浙江社會科學》，2017年第11期。

[19]易綱：《新中國成立70年中國金融事業取得輝煌成就》，《中國金融》，2019年第19期。

責 編/陳璐穎（見習）