2020財政政策還要更積極

龔剛

中央經濟工作會議2019年12月10日至12日在北京舉行。會議總結2019年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2020年經濟工作。當前中國經濟繼續面臨下行壓力，GDP增長率預期2019年為6.2%，與2018年的6.6%相比，下跌了0.4%。如何看待中國經濟增長率下跌？是由于潛在增長率下跌，還有由于有效需求不足？針對增長率下跌，中國應采取怎樣的政策措施予以應對？

下行壓力主要來自有效需求的不足

經濟學中確實有所謂的趨同理論，即經濟落后的國家增長率更快，從而在發展水平上逐漸與前沿國家趨同。趨同理論背后的假設是隨著發展中國家逐漸接近前沿發達國家，潛在增長率將逐漸下跌。然而，0.4%的增長率下跌卻無法僅僅用潛在增長率的下跌來進行解釋。理由如下：

第一，按照清華大學教授白重恩的研究，至2050年，中國經濟增長大概每年有0.14%的速度往下跌。他的這一研究是根據世界歷史的平均水平所得。由于世界上大多數國家是陷入中等收入陷阱的，因此，如果以目前這樣一種0.4%的速度下跌，中國很有可能將和世界上其它發展中國家一樣，陷入中等收入陷阱。但按照中國的國情、體制和科技等優勢，中國不可能、也不應該陷入中等收入陷阱。因此，中國當前的實際增長率是明顯低于潛在增長率的。

中國中央政府的債務負擔并不高，占GDP的比例不到20%。這與一些主要發達國家，如日本的240%、美國的105%等形成鮮明的對照。

第二，中國的實際增長率低于潛在增長率的另一個直接證據是通貨膨脹率。一般而言，如果經濟增長率高于潛在增長率，通貨膨脹將加速。2019年11月份，中國CPI同比增長4.5%，看上去較高，且高于發達國家的一般水平，但仍然低于改革開放以來的平均水平5%左右。此外，CPI增長主要來自豬肉價格的沖擊。按照國家統計局數據，豬肉價格的沖擊對當月CPI漲幅影響在六成左右，也就是說，剔除豬肉價格暴漲的這一外部沖擊因素，11月份CPI的上漲大約在1.8%。這樣一個增長速度已經是很低了。更為重要的是，當前中國的生產者價格指數PPI的增長率為-1.4%。

綜上，我們有理由相信，中國當前的實際增長率遠低于潛在增長率，經濟下行的很大一部分原因來自有效需求的不足。

為什么會有效需求不足

從短期看，中國經濟確實受到了一些沖擊，由此而造成了有效需求不足。

第一是中美貿易摩擦。貿易摩擦毫無疑問是一種沖擊，但由于我國的出口大多是加工組裝型的，因此，出口的減少也會導致進口減少，從而對實際GDP增長的沖擊并不是很大。例如，標普的分析師測算可能在1%左右。不過，貿易摩擦的沖擊不僅僅影響的是貿易方面，更多的是產生了恐慌心理，從而給人們帶來的是信心的打擊。

第二是一些不當的言論，如民營企業退場論等。顯然，這樣的言論沖擊的仍然是信心和預期。

第三也是最為重要的是債務問題。當前中國企業的債務占GDP的比例大約在150%左右，遠遠高于世界上任何一個主要國家。如此高的債務必然意味著中國的許多企業已經進入了“明斯基時刻”。極高的債務比例必然會影響投資。中國債務高企的另一個表現是地方政府的債務，一些地方政府實際上已經陷入了債務危機。然而，必須一提的是，中國中央政府的債務負擔卻并不高，占GDP的比例不到20%。這與一些主要發達國家，如日本的240%、美國的105%等形成鮮明的對照。

必須說明的是，中國債務（包括企業債和地方政府債）高企的根本原因在于債務利率太高。中國的許多貸款，如中小企業和地方政府融資平臺的貸款，通常來自影子銀行。而影子銀行本身并不具有吸收存款的能力，其貸款的資金來源通常是商業銀行、大型國有企業或其它充當資金販子的金融中介。盡管這樣一種操作能夠在一定程度上解決中小企業等的貸款難問題，但它的利率相對較高，毫無疑問會給經濟帶來極大的金融風險。

如何應對經濟下行

在筆者看來，面對主要由有效需求不足所引起的經濟下行壓力，中國應毫不猶豫地啟動逆周期的宏觀調控。

中國的宏觀調控通常能夠將“?！鞭D化為“機”，即利用經濟下行的機會，將項目庫中成熟的項目推向社會。項目庫中的項目一般都存放在國家發改委和地方發改委，而且大多為一些基礎設施項目。這些項目之前之所以沒有被推出，是因為項目的推出會明顯地增加總需求，從而當經濟不存在下行壓力時，很有可能會引發通貨膨脹。例如，1998年東南亞金融危機發生時，中國利用經濟面臨下行壓力的機會，開始大規模建設中國的高速公路網。而當2008年的全球金融危機發生時，中國則推出了大規模的高鐵建設。

經濟的發展通常需要投資推動，而投資需要融資，需要貸款，從而必然會帶來債務問題。由于債務是按債務利率增長，因此，利率的高低將很自然地成為債務積累速度或是否形成債務危機的關鍵變量。

當前，中國仍然是一個發展中國家。與發達國家相比，中國的許多基礎設施、民生工程等需要新建、擴建、改造和重建。例如，許多新技術的應用，如5G等，必然要求有相應基礎設施建設。中國大量的民生設施，如城市的供水系統、排水系統等，與發達國家相比還比較落后，需要擴建、改造和重建。

項目庫中各種項目的推出，需要有資金來源，而與此相配套的財政政策則為項目的推出提供了融資的渠道。與世界主要國家相比，如今，中國的中央政府具有巨大的發債空間。

2008年至2017年，中國每年的國債赤字占GDP比例平均為1.5%，而同一時期，歐盟為3.5%，英國為6.0%，日本為6.8%，而美國則為6.9%。這說明從過去的實踐中，中國政府是在嚴格遵守著所謂“債務警戒線”標準：即負債率不超過60%，赤字率不超過3%。這樣一個債務警戒線是在歐盟發行歐元之前的馬約條款上制定的。由于國債通常由中央銀行在發行貨幣時購買，于是一個統一的中央銀行在發行貨幣時購買哪個國家的國債就成為頭疼的事。正因為如此，需要制定一個標準，以限制歐元區國家的政府亂發國債。從這個意義上說，該標準的制定并沒有經濟學理論基礎。事實上，這樣一個標準也并沒有被歐元區以外的國家和地區所認可，即使在歐元區，超過此標準的也比比皆是。

經濟的發展通常需要投資推動，而投資需要融資，需要貸款，從而必然會帶來債務問題。由于債務是按債務利率增長，因此，利率的高低將很自然地成為債務積累速度或是否形成債務危機的關鍵變量。而當債務利率長期大于經濟增長率時，債務率將不可避免地爬高，經濟將早晚進入“明斯基時刻”。以前中國經濟處于高增長階段，如實際增長率為9%左右，名義增長率通常達13%以上，債務問題就不會那么顯著，因為債務率中分母的增長率很大。但是到了目前這個新階段，中國經濟的潛在增長率本身在下跌，企業本身也面臨各種各樣的轉型壓力，如果債務利率還是居高不下的話，中國的債務問題只會越來越嚴重。

在各種類型的債務中，國債的債務利率是最低的，大約在3%左右，遠遠小于中國當前名義GDP的增長率。因此，中國國債的發行，也就最不可能產生債務問題。

總之，面對中國經濟的下行壓力，中國應積極主動推出庫存項目：庫存項目的推出對總需求的增加通常是立竿見影的。為了解決項目的融資問題，中國也應大膽啟動更為積極的財政政策。唯有如此，中國才能有效地解決經濟所面臨的下行壓力，同時也不會在將來產生債務危機。