寬貨幣攻堅“滯脹”

張威

2019年全國居民消費價格（CPI）比上年上漲2.9%，較去年高出0.8個百分點。

在經濟呈現階段性類滯脹風險，貨幣政策兩項最終目標“穩增長”和“控通脹”出現沖突，決策難度加大之際，今年我國央行貨幣政策首要目標仍向穩增長傾斜。

1月初，人民銀行在“2020年中國人民銀行工作會議”中提出，保持穩健的貨幣政策靈活適度。加強逆周期調節，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應。

央行對于通脹的判斷是：不存在持續通脹或通縮的基礎，2020年下半年后CPI與PPI的差距有望趨于收窄。不過，央行指出未來一段時間需警惕通脹預期發散。

在保持流動性合理充裕的基調下，人民銀行在2020年陽歷年當日發布消息，并于1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。

沖突仍在加劇。國家統計局1月9日發布的最新數據顯示，2019年12月份CPI（全國居民消費價）同比上漲4.5%，PPI（全國工業生產者出廠價格）下降0.5%。

據歷史經驗，當經濟呈類滯脹狀態時，我國央行貨幣政策首要目標多是穩增長，而適度提高通脹容忍度。華泰宏觀李超團隊判斷今年3月份政府工作報告可能將全年CPI目標值上調至3.5%左右，貨幣政策將維持穩健略寬松。

盡管央行貨幣政策略寬松態勢已顯現，很多經濟學家依然擔心其能否撬動經濟增長，并直言超過預期的通脹指標在今年上半年特別是一季度，會掣肘貨幣政策的具體操作。

京東數科首席經濟學家沈建光向《財經》記者表示，在2020年，中國央行貨幣政策面臨最大的擔憂和挑戰是如何提高貨幣政策有效性。

“兩害相權取其輕，任何取舍都有一定的副作用。”某宏觀經濟學家向《財經》記者表示，目前貨幣政策在具體執行中應該采用擴信用的方式，擴信用相比降息的好處在于，直接穩定增長，從而減少通脹副作用。

寬松持續顯現

2019年12月10日召開的中央經濟工作會議要求，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

其中，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。

華泰宏觀李超團隊提示“相適應”的核心是指當經濟增速回落壓力較大，央行可能通過預調微調提高信貸社融規模，以穩定經濟增長，即本質要求在于擴信用。

圖1：社會融資規模存量（月）

單位：萬億元。資料來源：Wind。制圖：張玲

遠洋資本高級研究員蓋新哲向《財經》記者表示，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，意思是宏觀杠桿率等于M2/GDP，只要M2增速不是大幅高于名義GDP增速，杠桿率就是不變或者溫和增加的狀態。“2020年實際GDP增速比2019年會略微回落一點，價格水平尤其是PPI增速比2019年會低位回升，整體對應的M2增速，2020年預計與2019年相仿。”

事實上，隨著經濟下行壓力加大，“相匹配”的效果已開始顯現，數據顯示，截至2019年11月末，廣義貨幣M2 同比增速8.2%，社融同比增速10.7%，金融機構人民幣貸款同比增速12.4%。

作為商業銀行發放貸款的重要參考利率，貸款市場報價利率（LPR）在市場預期中幾次下行。12月20日，LPR迎來新一輪報價。全國銀行間同業拆借中心公布的數據顯示，1年期LPR報價為4.15%，5年期LPR報價為4.8%。

金融專家趙慶明向《財經》記者表示，LPR關系到企業信貸成本的降低，逆回購、MLF是涉及到銀行資金成本端的降低，銀行負債成本的降低，有利于銀行貸款利率的下降，從現在實體企業困難程度（例如，利潤率下降程度），以及經濟下行壓力持續加大來看，逆周期調節力度需要繼續加大。

根據人民銀行統計，年初選擇全面降準，體現了逆周期調節，釋放長期資金約8000多億元，并將降低銀行資金成本每年約150億元，后者通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，特別是降低小微、民營企業融資成本。

市場主要分析將年初降準解讀為考慮到今年春節較早、取現需求較大、信貸開門紅以及專項債發行和財政支出需求，基礎貨幣缺口較大等因素。

根據華泰宏觀李超團隊測算，1月份逆回購/TMLF/PSL到期+春節取現+繳準+財政收繳+專項債發行，可能共帶來約3.2萬億元的資金缺口，預計央行除本次降準外，1月還可能進行其他多項貨幣政策操作以彌補流動性缺口，除逆回購投放、MLF、TMLF及類似工具以外，他們提示關注PSL放量及類似TLF、臨時準備金動用安排等創新工具。

央行強調年初全面降準資金將與春節前的現金投放形成對沖，穩健貨幣政策取向沒有改變。在本次降準后，大型國有銀行的存款準備金率為12.5%，中小銀行存款準備金率分別為10.5%和7%。

盡管如此，市場主要聲音認為貨幣政策有望進一步寬松，中國民生銀行首席研究員溫彬預測還有2次-3次降準空間。

瑞銀首席經濟學家汪濤預計2020年央行還將降準50個基點、降低MLF利率10個-15個基點，時點可能在一季度CPI見頂之后。貨幣政策進一步放松有望推動整體信貸增速從2019年的10.8%小幅回升到2020年的11.4%。

中信證券首席固收分析師明明預測，2020年貨幣政策邊際寬松方向不變，但節奏和力度上會更加靈活：一方面是結構性貨幣政策更多地創設、完善和使用（比如PSL），另一方面是寬松政策不會一蹴而就。

華泰宏觀李超團隊預測，明年有1次-2次降準，且當降準投放的資金量無法支撐較高社融增速時，央行可能還會加大各類再貸款的投放，本質上是通過擴表以提供基礎貨幣。2020年一季度擴信用政策發力，M2和社融增速反彈概率較高，預計一季度末社融增速高點可達11.5%。

同時，專項債資金的運用會更加有效，再加上信貸溫和反彈、對地方政府隱性債務和平臺公司融資的管控也可能邊際放松，預計2020年基建投資增速有望從2019年的3%-5%反彈至6%-8%。

應對“滯脹”壓力

國家統計局公布的數據顯示，前三季度國內生產總值697798億元，按可比價格計算，同比增長6.2%。分季度看，一季度增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%。

2019年全國居民消費價格（CPI）比上年上漲2.9%，高出0.8個百分點。

年初，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2019年第四季度例會再次要求，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配，不搞“大水漫灌”，保持物價水平總體穩定。

分析認為，本輪通脹周期與此前幾輪有明顯不同，一是經濟增長仍面臨一定下行壓力，并非總需求和通脹中樞同步上行;二是目前暫時沒有拉動油價大幅上漲的基本面因素。

李超團隊認為通脹壓力短期內顯著向非食品門類擴散可能性不大，今年通脹最主要的風險情形是豬價、農產品價格、油價的漲價疊加。

沈建光認為，當前貨幣政策的重心在于穩增長和降成本，豬通脹不會導致貨幣政策由松轉緊。2020年開年即迎來全面降準，體現了央行降低社會融資成本、支持實體經濟的決心。接下來貨幣政策將延續穩健偏松的基調，并適時適度運用市場化降息手段降成本、保需求。

盡管如此，業內人士普遍認為，CPI的數值持續增長依然制約貨幣政策工具的自由選擇，2020年全年貨幣政策節奏無疑會受到該數值（CPI）波動的影響。

圖2：貸款市場報價利率（LPR）：1年

單位：%。資料來源：Wind

圖3：貸款市場報價利率（LPR）：5年

單位：%。資料來源：Wind

李超團隊認為，后續央行價格型工具受通脹牽制，穩健略寬松的貨幣政策將主要通過擴信用發力，主要針對“好”項目加“類地產”。

沈建光認為這種現象將持續上半年，2020年上半年CPI都將高位運行，高點在1月、可能達到甚至突破5%（受春節錯位影響）;需求端弱勢背景下，PPI回升幅度有限，預計今年中樞略高于0。

張明認為，2020年中國經濟增速仍將繼續探底，GDP增速會在6.0%附近，CPI增速則有望在二三季度明顯回落，“滯脹”的短期格局將會有所修正。考慮到2020年一季度，CPI增速有望繼續上行，因此，貨幣政策寬松的空間可能要到2020年二三季度才會打開，屆時的貨幣政策加快寬松將給整個金融市場帶來階段性投資機會。

“降準、公開市場操作與降息三者仍將有機結合起來。”張明預計2020年仍將有2次-3次降準，如果說降準是用于流動性短缺的結構性時機，那么公開市場操作就是用于流動性的日常管理。在降息層面，2020年的降息將會繼續和貸款基準利率改革結合起來。

2019年12月28日，央行針對存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR（貸款市場報價利率）有關事宜發布公告。自2020年3月1日起，金融機構應與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉換條款進行協商，將原合同約定的利率定價方式轉換為以LPR為定價基準加點形成。

張明認為，將進一步打通從貨幣市場到信貸市場的利率傳遞渠道。在2020年，中國央行將會繼續伺機下調OMO操作利率、MLF利率與LPR報價利率，下調幅度可能達到15個-30個BP。

市場普遍觀點認為，通脹對貨幣政策掣肘將持續到今年上半年，而下半年貨幣政策會更好地發力。不過，亦存在不同的觀點。蓋新哲認為，隨著豬價預期回落+PPI和盈利改善的組合會使得貨幣政策處于比較舒服的區間，除非周期回升超預期有力，如果在三四季度感到經濟過熱，貨幣政策就需要糾結如何“收油門”。

“其實，整體數字并不是貨幣政策今年的挑戰所在，關鍵是面對經濟回升時貨幣政策如何收油門，這對精準調控的要求很高。”蓋新哲表示。

不過，多位分析人士認為，中國經濟在2020年難言過熱。判斷的依據是，如果將食品價格拿掉物價下行，總需求依然不足。

在糾結中還反映另外一則探討已久的話題，中國貨幣政策目標過多。中國社會科學院學部委員余永定不久前就直言，美國的貨幣政策目標是——增長和就業還有通貨膨脹，一般國家就一個，通貨膨脹率。咱們國家是“六穩”，六個怎么穩定？我知道“三難”、“兩難”，“六穩”太難。

“精準滴灌”用意是好的，但這不是中央銀行能干的事，這需要通過其他方法來解決。余永定進一步解釋，這里涉及到一個理論問題，貨幣政策是否要盯住資產泡沫或者資產價格，在國際學術界是有爭論的。他認為，根據中國的經驗，答案應該是否定的。中國貨幣政策目標太多，顧此失彼是難免的。

某宏觀經濟學家向《財經》記者表示，貨幣政策目標化解時間會比較長，中央銀行會長時間面臨貨幣政策或目標的矛盾。

定向寬信用

初步統計，1月-11月社會融資規模增量累計為21.23萬億元，比上年同期多3.43萬億元。11月份社會融資規模增量為1.75萬億元，比上年同期多1505億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增1331億元。

顯然，央行貨幣政策調控在2019年已經逐漸向實體經濟傳導。

蓋新哲表示，今年中國經濟環境最大的變化是周期的觸底回升，還有貿易戰的緩和，這會使得貨幣政策的挑戰比2019年小一些。已經有不少經濟指標指向了周期底部確認與回升的信號。盡管這一輪回升力度可能弱于以往的經濟周期，但周期方向的改變本身就很有意義，這會激發實體融資意愿和需求的回升，PPI和企業盈利的改善也會使得風險溢價有所收窄，有力支撐從寬貨幣走向寬信用。

某宏觀經濟學家向《財經》記者表示，至少到目前為止，寬貨幣向寬信用傳導的并不是很充分。房地產控制比較嚴，制造業企業借貸意愿比較低、風險比較高，地方政府平臺本身債務風險比較高，在這種情況下，基建投資溫和發力，制造業依然比較低迷。“信用沒有那么寬，本身也是調控的結果，現在應該是寬貨幣下的定向寬信用結果。”

“鑒于某些領域限制，放松總量貨幣政策并不會產生總量信用的放寬，而且總量寬信用也不是想看到的結果。”上述經濟學家表示。今年初全面降準，但是有些行業被調控，依然沒有放松（例如房地產），這是調控要達到的結果。

中央經濟工作會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。

為此，有分析認為，房地產政策應不會出現全局性放松，但可能允許部分地方政府小幅放松限購政策（如最近重申放松大型城市的落戶限制），而房地產開發商偏緊的融資條件也可能會邊際松動。

對于銀行的人來說，降準等寬松的貨幣跡象真正傳導到信貸業務端還沒有那么明顯，需要有一個反應過程。在經濟下行期，寬貨幣并不意味著銀行信貸的全面放松。

“反映在銀行端，實體經濟還是很困難。”某國有大行分行行長向《財經》記者表示，目前該行只有個貸需求比較充足，其他貸款需求均比較少，另一方面，在經濟下行期，銀行風險偏好也進一步降低。

數據顯示，2019年前三季度，我國商業銀行不良貸款率分別為1.80%、1.81%、1.86%，逐季提升;2019年前三季度商業銀行撥備覆蓋率分別達到192.17%、190.61%、187.63%，逐季降低。

“在經濟下行期，企業受壓破產增多，有效信貸需求降低，同時抬升了銀行不良資產，進一步降低銀行風險偏好，進而信用收緊。”某分析師表示。

對于決策層力挺的小微信貸，銀行依然慎之又慎。有銀行業人士曾向《財經》記者反映，對于小微企業的支持還沒有形成體系，一些簽訂的民營企業協議，實質上都是比較大的知名企業，有的銷售額甚至達到了上百億元的規模。“當然，金融體系也有自己的顧慮，沒有建立自己的風控模型。除非有大的風險容忍度，任何一個負責人也都不敢做大批量的投入，因為這樣本身對一家機構不負責任。”

2020年1月7日，國務院金融穩定發展委員會召開第十四次會議，明確強調了中小企業在國民經濟運行中的重要作用，指出“中小企業是建設現代化經濟體系、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，在支撐就業、穩定增長、改善民生等方面發揮著重要作用”，體現了中央對中小企業發展一如既往的重視。

同時，會議提出，“要圍繞疏通貨幣政策傳導機制，綜合運用多種貨幣信貸政策工具，實行差異化監管安排，完善考核評價機制，對金融機構履行好中小企業金融服務主體責任形成有效激勵”。

事實上，除了地方政府擔保等政策外，個別商業銀行已經通過供應鏈金融等創新手段推動中小企業融資。

受國內宏觀經濟下行影響，我國汽車需求疲軟，產業進入“寒冬期”。在此背景下，中國銀行堅持支持實體經濟發展，為比亞迪集團新增數十億元授信總量。同時，結合比亞迪集團“垂直整合”型產業發展模式，對接集團設立的“迪鏈”融資平臺，為比亞迪上游供應商提供了融資便利。

某汽車企業財務人士向《財經》記者表示，經濟下行，融資環境較上一年有明顯改善，但是依然有結構性的不平衡。汽車行業進入冷冬，大家都怕銀行是風險厭惡型。“經濟下滑，企業現金流管理難度增加，企業希望銀行延長中長期貸款，幫助度過困難期。”