S基金能破解股權投資退出難嗎？

王穎　郭楠　馬紫涵

“私募股權二級市場和S基金是私募股權市場發展到一定階段的產物，中國發展私募股權二級市場的系統性機會已來臨?！鄙钲谑袆撔峦顿Y集團（以下簡稱“深創投”）董事長倪澤望在S基金發布會上如是說。

2019年12月10日，目標規模100億元的深創投S基金在珠海宣告成立，深創投和格力集團為基石投資人。

2018年12月，深圳市出臺《促進創業投資行業發展若干措施》，支持有條件的區域股權交易中心、金融機構、創業投資機構等依法依規打造創投項目轉讓交易平臺，幫助有條件的機構成立S基金“交易所”。

老牌機構紛紛試水S基金，意味著S基金在國內的發展進入了一個新階段。資本寒冬下，PE/VC投資項目的“退出難”問題催生了二級交易需求。

那么，S基金能成為弱市下的“救星”嗎？

“我并不贊同將S基金作為‘接盤俠。”盈嘉資本合伙人曹鈺喆告訴《財經》記者，“S基金本身也是一種母基金的投資策略，作為一個股權投資產品的管理人，我的職責是幫投資人掙錢。”

她認為，S基金是用一個有折扣的價格去收購好的資產，只是在做這件事情的過程中，客觀上幫助了陷入流動性困境的原LP退出，解決基金存續期延長的問題，卻無法解決項目本身的退出問題。

事實上，S基金落地規模有限，短時間內難以成為主流退出方式。據母基金研究中心的不完全統計，國內S基金份額只有約310億元人民幣，且實際操作中依然面臨著信息不對稱、估值定價難、盡調流程復雜、專業人才缺乏等現實挑戰。

曹鈺喆表示，對于S基金大熱，既開心又擔心，開心的是大家開始關注這個行業，擔心的是當熱錢都想往里沖的時候，這種風潮已經走偏了。

三大誤區

所謂“S”是指Secondary，已成立的私募股權基金，現有LP因為各種原因需中途退出，S基金即是專門承接這些二手份額的基金。

對于S基金的定位，市場上存在著不同的聲音。

面對“接盤基金”的論調，倪澤望表示，S基金不是簡單的“接盤基金”，相反S基金將是大類資產配置的重要品種，另外，二手交易也不是私募股權基金退出的次優選擇，而應成為私募股權基金退出的主流方式之一。

曹鈺喆則更愿意將S基金比作“過濾器”，篩選出少量的在未來還持續有價值的資產?！耙吻宓氖?，基金的退出和項目的退出是兩回事。”她反復強調，“而項目退出的可能性，正是我篩選和評估項目的關鍵要素?！?/p>

一直以來，S基金都有一個悖論，二手轉讓的資產為不良資產。事實上，S基金不僅同樣要挑選優質資產，而且對于頭部機構熱門項目的二手份額，還可能出現“爭搶”的情況。

“有些知名GP有很多的LP，一旦其中有LP出現違約，其他LP非常清楚基金組合中有哪些項目，于是才會出現比較火爆的所謂‘搶的過程?！备桁迟Y產私募股權合伙人劉亦浩表示，他曾經主動放棄過項目，因為覺得對方的報價過高。

曹鈺喆透露，買方報價大多比較謹慎，但在相對有共識或者資產價格比較清晰的情況下，“更多比拼的是速度”，對賣方來說，著急要用錢才會賣資產，“如果你對底層資產足夠熟悉，能夠更快地報價，更快地做交易，就會有時間優勢”。

S基金的回報率究竟如何，是否高于傳統的VC/PE基金？

現階段中國私募二級市場的矛盾，在于成熟的二級市場基金和專業人士遠遠不夠。

投中信息的研究報告顯示，S基金IRR平均在16.7%左右。有機構向《財經》記者透露，前三期S基金IRR穩定在10%-15%之間。

“S基金搏的不是賭博的收益，想賺20倍、30倍的，應該去做天使?！盨基金由于存續期短，收益倍數不一定高，但在新程投資董事紀晨看來，S基金應聚焦于這部分穩定的收益，形成中國投資圈回報鏈條的閉環。

劉亦浩認為，S基金的這種特性，更加吸引成熟的機構投資人，比如險資。險資并非追求極致回報，會考慮不同階段的投資配比，于是S基金成為非常好的資產配置類別。

供需失衡

資本寒冬下，“退出難”愈演愈烈，一級市場的“堰塞湖”現象逐步凸顯，這也是S基金逐漸受到行業關注的原因。

退出方式不夠多元化，直接導致了“退出難”。新程投資創始合伙人林敏在“2019中國母基金峰會暨鷺江創投論壇”上表示，截至2018年，將近4萬個未退出項目，總金額超過4500億元。已退出的項目中，依然有60%的項目，通過IPO等公開市場退出，36%的項目通過并購退出，而老股轉讓，也就是PE二級市場交易只占到了4%，“這個跟歐美的發達市場60%以上通過PE二級市場退出，相距甚遠”。

倪澤望曾公開表示，目前成立S基金有以下幾方面的考慮：一是中國的股權市場管理資本量已接近11萬億元，具備強大的二級交易基礎;二是海量的存量項目尋求退出機會;三是大批基金到期，清算迫在眉睫;四是LP的多樣需求進一步催生私募股權二級交易。

倪澤望認為，資管新規導致部分LP的后續出資難以為繼，且其已出資部分需限期退出;經濟下行周期，以企業主為代表的部分LP資金鏈受到極大影響，迫切需要退出PE資產，獲取流動性。

可見，在S基金的需求端，LP的轉讓壓力沉寂已久。但在供給端，落地規模仍十分有限，供需嚴重失衡。

根據母基金研究中心的不完全統計，截至2019年11月底，全市場S基金規模總量約310億元，國內GP對S基金的參與度不高，近六成受訪的中國母基金管理機構暫不考慮參與S基金。

S基金自1984年誕生以來，在歐美已有35年的發展歷史。國內S基金起步較晚，2010年之后逐漸有零星機構做了少量嘗試：新程投資自2011年起開始布局美元“S基金”，目前規模約23億美元;歌斐資產于2013年成立國內首只人民幣“S基金”，累積發行4期;宜信財富則在2017年加入戰局;今年深創投百億基金宣告成立。

盡管如此，幾百億的落地規模，和整個萬億級的賣方需求相比，仍舊杯水車薪。

落地不易

為什么中國市場，遲遲沒有更多的S基金參與者呢？

不少接受采訪的機構表示，現階段中國私募二級市場的矛盾，在于成熟的二級市場基金和專業人士遠遠不夠。相較于PE/VC投資，S基金在交易結構、盡職調查、估值定價、退出管理等方面有很大區別。

首先，由于信息的高度不對稱，即使S基金成立以后，也很難找到合適的轉讓方。對此，宜信財富私募股權母基金管理合伙人廖俊霞認為母基金有天然的資源優勢，“母基金通常過往投資了很多標的，憑借長期積累的資源、龐大的基礎數據庫，以及與其他基金管理人的良好關系，能更快捕捉到市場的轉讓信息。”

其次，目前S基金參與方較少，市場尚未形成統一的估值體系。

市場上轉讓的二手私募基金份額，往往在公允價值的基礎上有一定折價，一般在70%-90%之間。廖俊霞表示，折扣的幅度取決于買賣雙方的談判，以及賣家對于出售資產的緊迫性。

對于公允價值的估值，S基金有其特殊性?！赌富稹分芸顿Y總監田韜介紹，S基金接受基金份額時，該基金此前可能投了5個項目，管理人面對的是一個資產包，需要進行資產分層。他舉例，已上市的項目，確定性較高，二級市場估值公開可查，可按大宗交易打9折;已有并購預案的項目另外估值;一些不太成熟的項目，比如還需運作4年-5年，可按最新輪次的估值打7折。“此時，過去交易的歷史經驗、數據的累積，變得非?？少F?！眲⒁嗪票硎?，如何能形成比較合理的估值體系并快速報價，將成為S基金在未來非常重要的核心競爭力。

估值的前提是對資產包進行盡職調查，S基金則需“雙層盡調”。除了底層資產，還有原GP，大大增加了工作量。

基金原GP在基金份額轉讓中起著重要的作用。原LP的退出和S基金買家的加入，都需要取得原GP的同意。資產的后續管理和退出，也是由原GP運作。但現實中，原GP、項目公司二者在盡調的配合度上均不高。對項目公司來說，投資人之間的變更與公司本身并無太大關系，公司沒有動力配合;對原GP來說，一般也不愿意披露自己的投資策略、投資組合等核心信息。

交易機制上，不少受訪機構均表示，目前PE二級市場缺乏專業的財務顧問、會計師、律師等中介機構，多數中介并不具備相關的交易經驗，甚至占據市場兩邊叫價，再加上居高不下的工商、行政、稅務等成本，導致交易效率低下。

此外，從參與S基金的投資者來看，目前仍以高凈值個人為主，很多政府引導基金開始對S基金并不感興趣。

“但S基金可以幫助基金、企業解決流動性問題，在化解流動性風險、金融穩定、企業紓困等方面有重大意義，部分走在前面的地方政府已經看到了S基金的這個巨大優點，并開始著手推動。”廖俊霞說。

今年深創投等主流基金的加入，也從側面證實了這一點。在人民幣S基金市場里，開始出現百億規?；穑癸@了市場對于行業的信心。

未來可期

倪澤望表示，發展私募股權二級市場是完善中國股權投資生態的重要一環。從募資端看，S基金將成為許多“斷供”基金的穩定器;從退出端看，私募股權二級市場是金融供給側改革的有益探索，將增加私募股權市場的流動性。

深創投S基金成立后將如何運作？

深創投副總裁劉波介紹，在短期目標方面，將積極挖掘交易機會，與各家機構建立聯系、對接需求，帶動投資項目落地珠海，以及打造平臺，使S基金成為全國主要GP、LP、母基金等相關機構的連接器和交易中心。

在中長期，深創投希望能建立私募股權二級市場交易所，破解募資難、投資難的行業難題，探索估值體系等。

事實上，“私募股權二級市場交易所”并非新鮮事物。從2010年北京金融資產交易所發布《北京金融資產交易所私募股權交易規則》開始，2012年北京設立了“中國PE二級市場發展聯盟”，再到2014年上海發布《關于本市進一步促進資本市場健康發展實施意見的通知》，各地政府紛紛出臺支持政策幫助S基金的發展。

母基金研究中心表示，雖然國內目前已經有了一些私募基金二手份額交易平臺的雛形，例如北京金融資產交易所、上海股權交易中心等，但這些交易平臺更多的是提供了額外的交易信息披露的渠道，對于私募股權基金二手份額交易的實際完成、投資收益的最終實現而言，作用有限。

“這一次，我們想再為行業探探路?！弊鳛橄刃姓撸瑒⒉ū硎荆顒撏秾⑺侥脊蓹喽壗灰讟藴驶ㄟ^交易要素拆分、結構化安排等操作，設計出標準化產品，再將標準化產品在私募股權二級市場交易所進行交易，吸引更多的機構、投資人參與其中。

2018年12月，深圳市人民政府發布《深圳市促進創業投資行業發展若干措施》，提出“鼓勵創業投資機構的被投企業通過上市、掛牌、并購及協議轉讓等方式拓寬退出渠道，探索設立私募股權二級市場基金。支持有條件的區域股權交易中心、金融機構、創業投資機構等依法依規打造創投項目轉讓交易平臺”。政府成為S基金發展的堅強后盾。

“PE浪潮過去了，政府引導基金的浪潮過去了，母基金的浪潮過去了，我個人認為下一個就是S基金的浪潮?！鄙顒撏禨基金投資部總經理呂豫說。