專項債擴容3萬億如何撬動大基建

降蘊彰

專項債發行中出現的諸多問題、地方政府隱性債務的化解難題，其背后均涉及深層次央地體制改革。圖/中新

中國地方債發行使用進度正在加快。《財經》記者梳理發現，截至1月7日，中國河南、四川、廣西、江蘇、新疆、湖南、浙江、山東等省（區、市）已公布了2020年1月新增專項債發行計劃，總計發行金額達到5375.09億元，而2019年1月新增專項債發行規模為1412億元。2020年新增專項債發行規模比去年1月增加3.8倍，發行節奏也比去年提前了半個多月。

考慮到部分省市還沒有披露新增專項債發行情況，整體上，預計2020年1月中國新增專項債發行規模將繼續擴增，或將超6000億元。

2019年9月4日，中國國務院常務會議明確，要提前下達部分2020年新增專項債額度作為重大基建項目的資本金，“資金跟項目走”，確保“明年初即可使用見效”。兩個半月之后，中國財政部對外公布，已將1萬億元的2020年部分新增專項債提前下達。

2019年三季度，中國GDP同比增速6%，呈繼續下行態勢，這引起經濟學界對2020年中國經濟增速是否“保6”的討論。要不要“保6”和能不能“保6”的背后，是不同的宏觀管理思路和政策取向。但2020年是中國全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，通過積極的財政政策和適當的貨幣政策相機配合使逆周期宏觀調控政策發力，與供給側改革呈現雙驅動，使經濟不出現失速，則是中國經濟學界的基本共識。其中，專項債撬動大投資、大基建則被給予厚望。在中央嚴控地方政府隱性債務，經濟增速放緩、大規模減稅降費的大背景下，專項債是中國地方政府融資的“正門”，中國地方政府對基礎設施項目的投資，越來越依賴發債籌資。

2019年中國發行新增專項債2.15萬億元。海通證券預計，2020年新增專項債額度或提升至3.3萬億元左右;中國國際金融股份有限公司、明明債券研究團隊則一致認為， 2020年中國地方新增專項債發行規模或將提高至3.35萬億元左右。

從1月已公布用途的新增專項債項目類型看，大多數省份公布的資金投向主要是市政基建、新基建、社會事業、收費公路、醫療衛生、農林水利、生態環保、職業教育、托幼、養老等領域。這意味著2020年總盤子約3萬多億元的新增專項債將重點投向基礎設施建設。

在發行前置、發行規模大幅增加的情況下，不少金融機構普遍預測，2020年中國專項債的發行將對基建投資形成強有力的支撐。不過中國國家金融與發展實驗室副主任殷劍峰擔心，受地方政府債務沉重、專項債作資本金落地項目較少等約束，預計2020年基建投資增速回升的幅度不大。

值得關注的是，在加大專項債發行規模的同時，中國財政部、審計署等方面也注意到目前專項債發行中存在的一些問題。2019年12月17日，中國財政部副部長許宏才、財政部預算司巡視員王克冰均表示，要防止專項債發行中出現一些“風險苗頭”。許宏才強調，“要進一步健全專項債券償還和風險防控機制，強調專項債券項目收益和融資必須平衡，確保法定債券不出任何風險。”

什么是專項債“風險苗頭”？王克冰解釋，目前很多地方的專項債項目基本沒有收益，主要依靠政府性基金償還。2018年全國專項債余額為7.4萬億元，而對應的政府性基金預算收入僅為7萬億元。照此發展，地方政府債務增速持續高于政府性基金收入增速，那么，專項債償債風險將越來越大，專項債的逆周期調節作用將難以發揮。

王克冰透露，2019年底，中國專項債余額將達到9.6萬億元。財政部正在加快探索建立專項債風險項目控制機制，試圖把具體項目的償債風險控制住，逐步完善專項債的償債保障機制。

《財經》記者調查了解，2019年，廣東、四川、海南等省份在自行審計中，也發現不同程度的專項債券資金閑置問題。

專項債拉動新基建

隨著2019年中國經濟下行壓力加大，市場對于2020年中國基建投資有較高的上升預期。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖告訴《財經》記者，目前中國地方政府性基金依賴土地出讓收入約占91%，未來地方政府土地出讓受國家房地產“只住不炒”的調控政策影響，進一步擴大的范圍有限。在中國經濟穩增長、穩投資，基建補短板的大背景下，專項債規模擴展快速，預計2020年底中國專項債余額將達到12萬億元以上。

中國政府在2008年全球金融危機之后，為了應對危機、保持經濟平穩發展，于2009年地方政府開始通過發行地方政府債券籌措資金，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。2009年-2014年，中國地方政府債券先后經歷了財政部代發代還、部分地區試點自發代還和自發自還三個階段，其間發行的均為一般責任債券（簡稱“一般債券”）。

2014年10月，中國國務院發布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》首次提出地方政府可以發行專項債券進行融資，其中明確：“沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。”由此可以看出，中國發行地方專項債券不計入財政赤字，主要目的是支持地方政府基礎設施等公益類項目建設的投融資增長需求。

中國政府從2015年正式發行專項債券，當年發行規模為959億元。之后逐年提高，到2017年中國新增地方專項債規模僅為7937億元，在2018年猛增至1.35萬億元，2019年又大幅提升至2.15萬億元。在2019年3.08萬億元的地方政府新增債券中，新增專項債劵占比高達70%。

2018年，為防范地方隱性債務風險，中國政府嚴格按照“開前門、堵后門”的原則加大專項債的發行力度。所謂 “開前門”，就是地方專項債發行“跑步前進”，2018年、2019年連續兩年提高新增專項債發行規模;而“堵后門”的重點則是嚴格管控地方融資平臺，并加強PPP監管，嚴控地方政府違法違規舉債，并妥善化解存量隱性債務。

2018年以前，中國地方政府債券期限以10年期及10年期以內債券為主，中期和短期債券規模占比相對較高。進入2018年，15年期及以上地方政府債券開始出現但規模較小，2019年以來，中長期地方政府債券規模明顯增加，其中15年期債券發行量為1686.86億元，20年期及以上期限債券發行規模為6417.99億元，15年期及以上債券規模占2019年地方政府債券發行總規模的比例升至18.58%，相應地，中短期地方政府債券規模比例有所降低。

值得關注的是，2018年前，中國基建投資增速連續多年都保持在15%以上，但2018年基建投資增速卻下滑至3.8%。盡管2019年前11個月，中國基建投資略有所回升，但同比增長僅為4.0%，比同期固定資產投資增速低了1.2個百分點。

對地方政府隱性債務進行核查監管，嚴堵違規舉債通道的同時，中國政府連續兩年大幅提高新增專項債發行規模，寄望其能擔負起拉動基建投資的重擔。

雖然中國政府尚未公布2020年新增專項債發行總額度，但不少金融機構普遍預測，2020年中國政府新增專項債規模將突破3萬億元。

海通證券高級分析師姜珮珊、李波的研究報告顯示，預計2020年新增專項債用于中國基建的比重或在34%-38%，金額為1.15萬億元-1.26萬億元。報告測算，2020年基建專項債預計將撬動2.2萬億元-2.4萬億元的基建投資，落實到2020年當年的投資額或為1.5萬億元左右。

2019年9月中國國務院常務會議在部署提前下達2020年部分新增專項債的同時，還明確提出，“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域”，這意味著，提前下達的1萬億元新增專項債將主要用于基建相關項目。《財經》記者梳理發現，在中國部分省份已經公布的2020年1月新增專項債募集資金用途中，與基建相關的已經大幅提升至70%左右。相比2019年1月，僅有173億元新增專項債直接與基建相關。此外，2020年已公布發行計劃的新增專項債中，出現了用作項目資本金的新增專項債，以云南省為例，在該省450億元新增專項債發行計劃中，有90億元用作項目資本金。

從新增專項債發行平均期限來看，2020年1月已公布發行明細的專項債加權平均期限約為15.7年，明顯高于2019年1月新增專項債加權平均期限5.8年。專家預計，2020年新增債券加權平均期限將進一步拉長。

中國專項債發行的提速擴容引發了投資者對于項目收益專項債券的高度關注，2020年，這些項目收益專項債券究竟將投向哪些基建項目？到底能夠拉動多大規模的基建投資？

長江證券首席宏觀分析師趙偉認為，新增專項債加快發行、“資金跟項目走”等措施，有利于提高資金利用效率。多家機構測算2020年基建專項債，預計將撬動2.5萬億元左右的基建投資。主要拉動的基建領域包括：5G、新能源等新基建領域有一定的增長;老舊小區改造、停車場、冷鏈物流等部分民生工程是發力方向;京津冀、粵港澳大灣區、長三角一體化等區域一體化建設，可以帶動配套的軌交、高速公路、市政工程等基礎設施投資。

專項債如何發力？

目前基建投資已成為拉低中國投資和經濟增速的因素之一。

一位不愿具名的財政部專家在接受《財經》記者采訪時表示，盡管國務院已經允許專項債作為項目資本金，并擴大項目范圍、下調部分項目資本金比例，但由于專項債匹配難度大，社會融資占比較低，專項債對基建的撬動作用仍然受限。該專家提示，1月6日降準釋放8000億元增量資金，有可能對地方債集中供給潮形成一定的對沖作用。

趙偉也表示，地方政府債務和基建投資的結構性矛盾依然存在。基建項目資金來自財政和專項債比例多超過50%，對基建的撬動作用相對有限。

背后是何原因？天風證券固定收益首席分析師孫彬彬的調查結果顯示，近兩三年，中國新增專項債資金絕大部分流入土地儲備和棚改項目，僅有少部分投資到基建項目。以2019年為例，截至9月底，新增專項債中大約有70%投向土地前期開發整理和棚戶區改造，真正投資到軌道交通、收費公路、機場、水利、醫療、教育、旅游扶貧、鄉村振興、生態環保等基建相關領域的專項債僅為25%左右。

前述不愿具名的財政部專家提示，大部分專項債資金流入土地儲備、棚改項目，這與中國財政部在2017年5月頒布的《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》和2018年4月發布的《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》有關，這兩份政策性文件分別確認了專項債劵的新品種，即土地儲備專項債、棚改專項債。土地儲備專項債券是用于支持土地前期開發整理，棚改專項債是用于地方政府棚戶區改造。

圖：近五年地方政府債券發行額及專項債券占比

單位：億元（左軸）。資料來源：財政部。制圖：顏斌

2017年下半年，中國地方政府開始大力度發行土地儲備專項債券，截至當年底，全國地方累計發行土地儲備專項債券2407億元，占到2017年全年新增專項債券額度的30%以上;2018年4月之后，中國地方政府又把發行專項債券熱度擴展至棚改專項債券。像貴州省2019年總計發行專項債券378億元，就全部用于本省棚戶區改造項目。

為什么地方政府熱衷發行土地儲備專項債券和棚改專項債券？孫彬彬認為，目前，土地出讓收入是中國許多地方政府性基金中最大的收入來源，再加之，土地出讓后會流入房地產市場，而棚改對地方房地產去庫存，拉動當地房地產市場、乃至整個經濟增長起著較大作用，因此，地方政府對土地儲備債券和棚改專項債券的發行動力很大。

據中國財政科學研究院院長劉尚希、吉林省財政科學研究所所長張依群介紹，中國基礎設施和公用事業領域的項目往往由于其專業化程度高造成其建設成本較高、收入偏低，許多專項債券項目收益和融資難以實現自我平衡，這導致大量專項債資金流入與基建無關的項目。因此，即便中國政府已經連續兩年大幅提高新增專項債發行規模，也沒有拉動基建投資的快速回升。

前述財政部專家告訴《財經》記者，2019年8月至10月，按照國家發改委部署，地方發改系統至少已上報了三批專項債重大項目，國家發改委對各地上報的專項債重大項目連番審核，加快重大項目入庫進度，截至去年底，納入國家重大建設項目庫的第一批、第二批專項債項目均已經確定。

中國政府提前下達2020年新增限額，可作項目資本金、加快項目申報等措施使專項債券明顯發力，在穩增長的同時，一些專家也擔憂：推出專項債券的初衷是針對有一定收益的公益性事業發展項目，以項目對應的政府性基金或專項收入為償債來源，但在經過連續兩年的專項債大幅擴容后，還有多少項目真正符合專項債券的融資要求？各地在2019年8月至10月密集申報的三批專項債項目，有多少能通過國家發改委等部門的審核？如果將不合規項目納入2020年專項債券項目，會不會加大地方政府債務風險？

前述財政部專家告訴《財經》記者，國家發改委、財政部、審計署等部門發現，有的地方政府為了多爭取專項債發行指標，倉促包裝一些不能實現收益與融資自平衡的專項債項目;有的地方政府為了達到專項債的發行要求，對專項債券項目預期收益過分夸大，根據收益覆蓋本息好多倍來編造收益;有的地方則存在大量專項債券資金閑置問題……

不同于一般項目的研究報告，專項債可行性研究報告是專項債項目審批立項的重要資料之一，是項目建設單位向當地政府、規劃部門和環境保護部門申請有關建設許可文件的重要依據，必須詳細列出專項債項目收益平衡的一系列核算方法、核算數據，比如，專項債項目的成本是多少？稅費多少？凈收益多少？這些均需要進行嚴格的論證。但從目前實際情況來看，不少專項債可行性研究報告都存在明顯的漏洞。

李奇霖在多個省份調研中發現，有的地方通過聘請會計師事務所、銀行、券商等機構，將一些本來不能實現收益與融資自平衡的專項債項目，通過各種“包裝”，放大預期收益，甚至有個別銀行通過免費幫地方財政部門編造方案來爭取存款。

在中國東部某沿海省份調研中，李奇霖發現有一個經過包裝的高鐵專項債項目，其資金投向多個項目，將該高鐵專項債項目預期收益放大數十倍，而且每個項目均是以未來土地開發收益作為該專項債項目的還款來源，這明顯不符合實際。在中西部的一些地區，地方專項債項目均是依靠土地開發收益來償還。

在地方債規模逐步擴大的同時，中國財政部、審計署等方面均發現一些地方政府繼續以“擦邊球”方式違法違規舉債。先借到錢做項目，至于是否符合專項債項目規范，專項債項目資金是否閑置，以后有無能力償還債務，則以后再說，這無形中將增大一些地方政府的債務風險。

近兩三年，中國新增專項債資金絕大部分流入土地儲備和棚改項目，僅有少部分投資到基建項目。圖/中新

中國審計署2018年對18省本級、17市本級和17縣共52個地區政府債務審計發現，35個地區有290.4億元債務資金因籌集與項目進度不銜接等原因閑置，其中22個地區114.26億元超過一年。2019年，廣東、四川、海南等省份在自行審計中，均發現存在不同程度的政府債券資金閑置問題。

前述財政部專家對《財經》記者說，中國地方債的平均利率大約在4%左右，假如地方發債籌資1億元卻閑置一年，就要白白支付利息大約400萬元。現在很多地方政府、尤其是市縣一級政府每年要承擔的地方債利息壓力極為沉重，如果再加上每年到期的顯性和隱性債務，中國地方政府財政壓力就更大。

目前地方政府層面的財政壓力很大。國盛證券研究所固收組負責人劉郁介紹，該研究所對中國31個省（區、市）2020年地方政府（地方政府債務和地方融資平臺債務）還本付息壓力進行估算，相比2019年，2020年除上海市整體償債壓力有所減小，其余30個省（區、市）的償債壓力都在增大;2020年，中國地方政府到期債務2.07萬億元（2019年為1.20萬億元），地方融資平臺到期債務1.56萬億元（2019年為1.18萬億元）。

中國地方政府隱性債務主要集中在地方融資平臺。劉郁解釋，針對地方融資平臺到期債務，如果考慮提前償還和回售，則總到期債務高達2.41萬億元（2019年為2.04萬億元）。與此相對應的不利局面，全國地方財政收入（一般公共預算收入+政府性基金收入）正在逐年下降， 2018年為16.93萬億元、2019年約為16.69萬億元。

劉郁帶領團隊調研結果還顯示，在中國31個省（區、市）中，2020年貴州省政府和地方融資平臺的償債壓力最大，貴州省財政自給率尚不足40%，而2020年貴州省政府和地方融資平臺合計債務還本付息總額高達2240.3億元。青海省政府和地方融資平臺的償債壓力排在第二。2020年，貴州、青海二者的償債壓力均超過70%。

貴州、青海之外，中國天津、云南、吉林（地方政府債務和地方融資平臺債務）的償債壓力均超過60%，其中，2020年天津市政府和地方融資平臺合計債務還本付息總額為2397.3億元、云南省政府和地方融資平臺合計債務還本付息總額為2201.2億元。

國家金融與發展實驗室副主任殷劍峰對《財經》記者說，現在中國越窮的地方政府杠桿率越高，政府發債的動力也越大，這些地方經濟快速發展主要是依靠政府舉債來強力驅動。比如，在中國地方政府債務風險最為嚴峻的貴州，該省的經濟增速連續八年位居全國前三，但對應的財政自給率卻連續四年下降，財政自給率尚不足40%。

2019年前三季度中國地方經濟增速最快的是云南省，GDP同比增長8.8%，比排在第二位的貴州省高出0.1個百分點。像貴州、云南這種依靠債務驅動經濟快速增長的模式，背后潛藏的風險將越來越大。

對于地方政府債務可能存在的風險，國家金融與發展實驗室理事長、中國社科院原副院長李揚分析表示，“在中國政體下，地方政府是沒有安排財政赤字的，而且，地方政府也沒有破產一說，所以，一旦地方出現了赤字，便會向其他領域蔓延，值得警惕。”

山西省太原市某投融資平臺公司的一位負責人對《財經》記者說，按照相關規定，現在專項債項目是由行政機關或者事業單位向上申報，但是資金使用可以委托給本地的平臺公司來負擔具體專項債項目的實施工作。這實際上是將專項債的資金，又轉移到了地方融資平臺公司。

“PPP+專項債”融合之路

PPP是政府方通過競爭性方式選取具有投融資、建設、運營能力的社會資本來承擔公共服務或基礎設施建設的模式。地方政府專項債券是地方政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。

二者相比，PPP與專項債在項目資金籌措方面發揮著相似的作用，但兩種模式應用的范圍存在差異。PPP模式下，社會資本方是項目的主要參與主體，負責項目投融資、建設、運營等全壽命周期的工作，政府方僅需要通過績效考核等方式對其進行監督，這種模式市場化程度較高，但PPP模式因為合作范圍復雜、合作期限長，因此項目推進過程中會存在大量不確定性風險，且對社會資本方的投融資能力、建設運營能力等要求比較高。專項債則更注重發揮項目資金籌措的作用，且以政府方作為發行主體，待債券資金到位后再進行下一步的建設運營工作，市場化程度較低。但專項債券的資金成本較低，資金申請周期較短，項目融資效率會較高。因此，多位專家建議，應該尋找到PPP與專項債兩種模式的融合之道。

與PPP項目繁瑣相比，絕大部分專項債項目更為短平快，資金審核、監管均較松，到位也快，利率較低，這就更使得有些投融資平臺公司把專項債項目視為救命稻草，將尚未落地的PPP項目退庫，經過包裝轉為專項債項目。因此專項債項目對PPP的擠出效應極為明顯。

2015年始，中國政府大力推廣PPP項目。此前，國務院在2014年下半年曾通過修改《預算法》和頒布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱“43號文”）遏制地方融資平臺違法違規舉債，要求地方政府只能采取發行債券方式依法適度舉債，其主要目的是嚴控地方政府隱性債務擴張。與此同時，中國財政部、中國住建部等方面通過對地方政府性存量債務進行清理甄別，且由全國人大出面，對截至2014年底的地方政府債務進行了法律上的確認，明確地方政府負有償還責任、也即政府顯性債務為15.4萬億元，或有債務、也即地方政府隱性債務（即政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務）為8.6萬億元。

中國政府推行PPP項目，是為了吸引民間資本、外商投資等社會資金，以此來緩解地方融資平臺受限之后，中國地方政府投資實力不足的問題，也就是說，地方政府通過引入社會資本，在增加公共服務投入的同時，不能同步增加地方政府債務。不過，PPP實施三年后，國家發改委、財政部等部委發現，主動參與PPP項目的絕大多數是央企和地方國企。而且在中國央企、國企參與推動的很多PPP項目中，都存在變相違法違規舉債行為，形成了新一輪地方政府隱性債務，這引起了中國審計部門和財政部門的高度警惕。

從目前一些省（區、市）公布的2020 年新增專項債募集資金用途來看，沒有一筆是用于棚改、土儲項目。圖/中新

2018年始，中國財政部和國家發改委對各自管理的PPP項目庫都進行了大范圍的清理，許多不規范的PPP項目被清退出庫。從中國財政部公布的PPP項目庫清理結果來看，從2018年初至2019年9月底，共對3586個項目實施了退庫處理，同時還清退48個PPP咨詢機構和19名入庫的PPP專家。

2019年中國財政部等方面依然沒有放松對PPP項目庫的管理。就在去年3月，中國財政部印發了《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》，其中明確對于不規范的PPP項目，要限期整改完善，構成違法違規舉債的，要堅決予以嚴肅問責，牢牢守住不新增地方政府隱性債務風險的底線;兩個月后，中國財政部又下發要求規范PPP項目的通知，強調各地要對進一步梳理入庫PPP項目，對納入政府性債務監測平臺的PPP項目，要逐一列明項目增加地方政府隱性債務的具體認定依據，對增加地方政府隱性債務的PPP項目要從項目庫中清退，并核查項目咨詢機構和專家是否存在違法違規行為。

大岳咨詢董事長金永祥對中國PPP項目運轉情況頗為關注。他認為，因管理部門的不同，中國PPP項目融資和專項債項目沒有實現有機結合，這樣就會影響項目的真正落地，也影響PPP項目融資和專項債項目的質量。建議現在國家發改委、財政部等方面盡快出臺政策，允許推進PPP項目和專項債項目的結合。

武漢大學PPP研究中心主任劉窮志、山西萬方建設工程項目管理咨詢有限公司副總經理連國棟也建議，相關部門盡快推進中國PPP項目和專項債項目的結合模式。張依群表示，將PPP與專項債結合，既可以借鑒PPP的經驗提高投資效率，又可以吸收專項債的優勢解決融資難問題，符合高質量發展的要求。建議加快推進PPP與專項債的結合。

《財經》記者注意到，中國財政部副部長鄒加怡2019年10月底曾透露，相關部門將探索PPP與專項債的融資功能有機結合。半個月之后，山東省財政廳、山東省發改委、央行濟南分行、山東銀保監局、山東地方金融監督管理局等五部門聯合下發了一份做好專項債發行及配套融資的實施文件，其中明確，要積極推行“專項債券+市場化融資”的組合模式，實施專項債券作為重大項目資本金政策。

專項債改革提速

多位專家提示，2019年初以來，在國家政策層面上，中國政府一直在推進專項債券管理制度改革。2019年6月上旬中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，要求地方政府必須將專項債券嚴格落實到實體政府投資項目，不得將專項債券作為政府投資基金、產業投資基金等各類股權基金的資金來源，不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環節注資，避免層層嵌套、層層放大杠桿。

在中央明確專項債可以作為重大項目資本金之后，中國多個省份都有“專項債券+市場化融資”的項目出現，《財經》記者梳理發現，截至2019年10月底，全國共有9個項目將專項債用作資本金，共計68億元，約占同期專項債發行規模的0.9%。從數據上看，專項債用作資本金的基建項目并不多，對社會資本的撬動作用并不強。

2019年11月27日，就在中國財政部公布已將1萬億元的2020年新增專項債提前下達的同時，國務院對外頒布了《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》（以下簡稱《通知》），其中明確，將港口、沿海及內河航運項目的最低資本金比例由25%調整為20%;對于公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過5個百分點。該文件較大幅度下調部分基建項目的資本金，其意圖重在解決基建項目資本金不足的問題。在一定程度上，這將有望促使2020年基建投資增速逐步回升。

“資本金比例下調，并不是說投資者手里拿著同樣的錢，就可以投資更多項目。”國家發改委投資研究所投融資室主任祁玉清做了解釋，擴大專項債項目投資規模，實際上還對專項債債務規模有所約束。在基建項目實際融資當中，通常都是銀行要先確定項目償債能力，再根據項目收益情況來決定資本金要求。

2019年9月4日中國國務院常務會議明確提出，新增專項債資金將不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目;發行新增專項債要向手續完備、前期工作準備充分的項目傾斜，防止一哄而上，確保項目建設取得實效。凡此種種，都涉及到進一步嚴格規范專項債的發行和使用管理。

從目前一些省（區、市）公布的2020年新增專項債募集資金用途來看，沒有一筆是用于棚改、土儲項目。

《財經》記者注意到，中國財政系統的不少官員和專家對專項債發行、使用管理中存在的一些問題，尤其是對地方政府面臨的償債壓力表示擔憂。中國財政科學研究院教科文研究中心主任韓鳳芹認為，“專項債券新增限額不宜持續大幅擴大。”

2019年12月17日，中國國債協會聯合中國銀行、中國建設銀行、中國交通銀行舉辦了一場專項債研討會。中國財政部原部長樓繼偉、中國財政部副部長許宏才、中國財政部預算司巡視員王克冰一致表示，要警惕專項債發行出現的一些“風險苗頭”。

樓繼偉表示，一些地方“公共工程過度超前，一些專項債不對應有適當收益的公共性項目。對改善基礎設施并無多少好處，為后代納稅人造成了不合理負擔”。許宏才強調，“要進一步健全專項債券償還和風險防控機制，強調專項債券項目收益和融資必須平衡，確保法定債券不出任何風險。”

據《財經》記者了解，在中國國債協會聯合中國銀行、中國建設銀行等部門舉辦專項債研討會之前，中國財政部聯合中央財經大學等方面也舉辦了一場相關專項債管理制度改革的討論會。國家發改委財金司財政處處長關鵬在本次討論會上表示，所有專項債項目既要符合國家重大戰略要求，也要確保實現收益與融資自求平衡。

在中國財政部聯合中央財經大學等方面舉辦的這場討論會上，中國財政科學研究院政府績效研究中心主任王澤彩、中誠信國際研究院宏觀金融研究部總經理袁海霞、招商銀行機構客戶部總經理鄭新盈一致建議，要對專項債券項目進行分級、分類、分層次管理，實行嚴格審批。王澤彩提議，各省區市要建立地方政府專項債券項目庫，對專項債券按照不同分類，一律實行項目管理;袁海霞主張，各地專項債項目、尤其是專項債債務情況應該公開透明，以此來進一步防控專項債風險。

青海省財政廳副廳長蔡強建議要盡快完善相關專項債的法律法規。目前中國專項債管理缺乏完整的操作指引和比較全面的指導性文件，相關部門應盡快健全現有的專項債券法律法規體系。他提出，在專項債風險評估和防范等一系列操作環節，應該按照權責匹配的原則，厘清財政部門、行業主管部門、項目實施部門的責權，督促各部門各司其職、各盡其責，為專項債項目風險管理提供具體的操作指南。

多位專家提示，2018年始，中國政府就開始頻繁從金融系統抽調高級干部“空降”省區市，擔任副省長。2019年10月中旬，中國農業銀行原副行長蔡東被任命為吉林省副省長，這是2019年中國政府任命的第6位來自金融系統的副省長。在不到兩年內，中國已有16個省級政府（包括四大直轄市）配備了“金融副省長”。細數這16位“金融副省長”的履歷，他們赴任副省長之前，有的擔任過中國五大銀行的副行長，有的在金融重要監管部門任職多年，其中3人來自中國證監會、13人來自央行或國有五大銀行。中國光大銀行行長葛海蛟2019年9月出任河北省副省長，開辟了中國股份行行長升任副省長的先河。

2018年以來，隨著中國經濟下行壓力加大，許多地方政府層面的隱性債務成為中國金融風險防控焦點，與此同時，債券違約、P2P亂象也在考驗著地方政府的協調處置能力。在此大背景下，中國政府安排十多名“金融副省長”，一方面是促進金融機構與地方政府戰略合作，盤活地方存量資源，確保地方經濟發力穩增長;另一方面，也是為了防范化解金融風險。許多專家也寄望，他們能走活“專項債和PPP四兩撥千斤”這盤棋。

專家認為，實際上，專項債或者PPP要真正發揮作用，更深層次牽涉到央地關系改革。

中國社科院副院長高培勇、遼寧大學地方財政研究院院長王振宇接受《財經》記者采訪時均表示，專項債發行中出現的諸多問題、地方政府隱性債務的化解難題，其背后均涉及深層次的央地體制改革問題，中央與地方財政關系亟待厘清;要分給地方一些稅種，賦予地方一定稅權，讓地方政府權責一致起來。

1994年始，中國政府正式推行分稅制財政管理體制。按照中央與地方政府的事權劃分，確定了各級財政的支出范圍;根據事權與財權相結合的原則，又將稅種統一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅，并建立了中央稅收和地方稅收體系，分設中央與地方兩套稅務機構分別征管。在此基礎上，中國政府逐步實行中央財政對地方的稅收返還和轉移支付制度。

分稅制改革之后，中央將稅源穩、稅基廣、易征收的稅種上劃，消費稅、關稅劃為中央固定收入，企業所得稅按納稅人隸屬關系分別劃歸中央和地方，增值稅在中央與地方之間按3∶1的比例分成，但在財政支出方面，壓力卻集中在地方政府、尤其是市縣一級政府。王振宇說，隨著時間推移，分稅制的一些遺留問題暴露出來，很多地方政府、尤其是市縣一級財政陷入了“小馬拉大車”的困境。“上頭點菜，地方埋單”、“財權層層上收，事權層層下移”等問題嚴重。

全國政協委員、中國財政科學研究院研究員賈康告訴《財經》記者，中央的財政轉移支付必須通過省級政府，才能逐級到達市級政府、縣級政府、鄉級政府，在此過程中，難免會出現層層截留和挪用。“國家給省里的錢越來越多，而省里發到縣里的錢越來越少。”

值得注意的是，目前中國政府對地方專項債限額分配、發行和使用期限分配，也是由各省再逐級分配到市、縣。據樓繼偉介紹，現在不少省級政府向下分配專項債限額，往往是哪個市、縣償債壓力越大，反而分配的債務限額越多，獲得專項債配額比較多的市、縣，主要是用于償還歷史債務，并沒有投資到基礎設施建設，違背專項債拉動基建、補基建短板的初衷，同時也反而使得控制債務好的市、縣吃虧。

前述財政部專家提示，2016年8月國務院頒布《關于推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》明確，到2019年-2020年，要基本完成中央與地方財政事權和支出責任劃分主要領域的一系列改革，形成中央與地方財政事權和支出責任劃分的清晰框架。此后，2018年國務院又先后印發了《基本公共服務領域中央與地方共同財政事權和支出責任劃分改革方案》、《醫療衛生領域中央與地方財政事權和支出責任劃分改革方案》。兩份“方案”的共同亮點之一，整體上，中央的財政事權和支出責任都有較大幅度提高;對經濟社會發展欠發達地區的財政支持，中央財政分擔比例也都有較大幅度提高。

2019年10月上旬，國務院印發了一份《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》，其中明確，對中國政府稅收中占比最大的增值稅，正式確定為央地按照5︰5比例分成。國務院早在2016年5月就全面推開“營改增”試點，將中央和地方增值稅分成比例，由“3︰1”調整為“5︰5”的比例分成，設置的是“兩到三年的過渡期”。這次國務院將該項政策進一步明確，等于是給地方政府吃下了一顆定心丸。

2019年10月底召開的中國共產黨第十九屆中央委員會第四次全體會議，釋放新一輪央地關系調整信號。會議《決定》提出，要“理順中央和地方權責關系，加強中央宏觀事務管理，維護國家法制統一、政令統一、市場統一。適當加強中央在知識產權保護、養老保險、跨區域生態環境保護等方面事權，減少并規范中央和地方共同事權”。

前述財政部專家對《財經》記者說，《決定》首次提出要適度加強中央在知識產權保護、養老保險等方面事權。具體來說，知識產權涉及到民營企業在統一市場上的公平競爭，下一步中央將加強這方面事權，更好地激發企業創新活力;養老保險是基本公共服務，事關民生保障和社會穩定，而中國已經步入老齡化社會，未來中央加強養老保險事權，這將會減輕地方財政壓力。

王振宇建議，盡快制定更為具體的央地關系改革方案，并實施第三方機構的有效監督。