證券法落地

郭楠　張欣培　王穎

歷經五年四審議，呼應深化資本市場改革舉措，證券法第二次大修終于落定。

2019年12月28日上午，全國人大常委會第十五次會議審議通過了《中華人民共和國證券法》，新的《證券法》將在2020年3月1日起實施。

作為資本市場的根本大法，《證券法》自1999年7月1日實施，本此修訂是《證券法》時隔14年之后的第二次修訂，在擴大證券定義、證券發行注冊制改革、健全多層次資本市場、打擊違法行為、完善保護投資者等方面取得了重大突破，修訂的條文數量超過100條。

修訂后的《證券法》明確全面推行注冊制，將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”，取消發行審核委員會制度;大幅提高違法成本，新增了信息披露和投資者保護專章。

“新《證券法》最大的突破是全面確立了注冊制的合法地位，并明確指出將全面取代核準制?！蔽錆h科技大學金融研究所所長董登新對《財經》記者表示，“注冊制的合法地位和全面推行將直接提升中國股市的包容性，提升A股的市場化、國際化和法治化程度。注冊制最大特征是尊重市場機制，淡化行政管制和過度干預，這是注冊制最核心的理念。”

2014年12月初審至今的五年多時間里，新《證券法》共經歷了四次審議，資本市場也發生了兩次大波動?！斑@部法的修訂歷時之漫長、過程之艱難，是人大立法史上不多見的?！比珖舜筘斀浳魅挝瘑T徐邵史表示。

作為各方爭鳴的焦點，新《證券法》擴大了證券的范圍，將資產支持證券、資產管理產品的發行與交易納入其中。

北京大學法學院教授彭冰指出，便利企業融資和保護投資者是相輔相成的兩個立法目標，任何國家的《證券法》都試圖在這兩個目標之間達到某種平衡，但從投資者保護角度來看，證券的定義擴大不夠，從便利企業融資的角度來看，證券發行制度缺乏足夠的豁免安排。

“此次《證券法》把資產管理產品納入證券法范圍由國務院制定發行、交易辦法，這為統一資管市場奠定了法律基礎。雖然沒有實現定義加列舉的方式界定證券范圍的愿望，但也前進了一步?！?清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈表示。

奠定改革基礎

作為資本市場的根本大法，新《證券法》奠定了資本市場改革的法律基礎，從股票發行上市制度、信息披露制度、投資者保護制度、監管處罰力度與證券定義范圍等方面有了重要突破。

2019年9月，證監會提出深化資本市場改革十二條舉措，年底落地的新《證券法》中的重大突破與深改十二條相呼應。毫無疑問，有了新《證券法》作為基礎，資本市場的改革將會加速。

中信證券認為，《證券法》修訂與深改十二條思路相對應，為其貫徹落實奠定了堅實基礎。以注冊制改革為例，現行證券法與注冊制改革相沖突，修訂過后破除了制度上的障礙，并完善了作為注冊制核心的信息披露制度。

此外，60萬元頂格處罰也與資本市場發展嚴重不符，此次修訂大幅提高了行政處罰金額上限。2019年，白馬股康美藥業、康德新爆出財務造假，康美藥業近300億元貨幣資金“不翼而飛”，康德新虛增利潤超過百億，最終罰款僅為60萬元。

證監會在深改十二條明確表示，要進一步加大法制供給。加快推動《證券法》、《刑法》修改，大幅提高欺詐發行、上市公司虛假信息披露和中介機構提供虛假證明文件等違法行為的違法成本?！蹲C券法》四審實現了這一改革目標。

股票發行制度上，深改十二條中第一條要求，要充分發揮科創板的試驗田作用，堅守科創板定位，優化審核與注冊銜接機制，保持改革定力?？偨Y推廣科創板行之有效的制度安排，穩步實施注冊制，完善市場基礎制度。

新《證券法》明確全面推行注冊制，取消發審委員會制度，并授權國務院對注冊制改革的步驟與范圍做出具體規定，從而為注冊制分步實施留出了制度空間。此外，新《證券法》優化了證券發行條件，將“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。

注冊制優化了資本市場的入口，建立連續循環的資本市場需要有進有出。深改十二條提出，要大力推動上市公司提高質量，切實把好入口和出口兩道關。在退市制度上，新《證券法》刪除了暫停上市的相關規定，縮短了退市流程，并刪除了終止上市的具體標準，將退市標準決定權交給交易所，為退市制度改革留出了空間。

一位分析人士認為，解決好退市問題要統籌多方面問題，如IPO的常態化、提高違法違規成本、強化司法救助、加強投資者保護等。

新《證券法》新設了信息披露與投資者保護專章，其中明確了投資者適當性管理，建立了征集股東權利制度，完善了上市公司現金分紅制度等，并建立了中國特色集體訴訟制度。

在保護投資者的基礎上，新《證券法》加大了對違法者的處罰力度，對信息披露、內幕交易、操縱市場、欺詐發行等一系列違法行為的行政處罰力度得到加強，最高處罰金額不再是60萬元。

深改十二條提出，要狠抓中介機構能力建設，加快建設高質量投資銀行，壓嚴壓實中介機構責任。

新《證券法》頒布之后，一位頭部券商合規負責人對《財經》記者表示，隨著注冊制改革的全面推進，對投行能力的要求在提升，會更利好大型券商，此外，對投資者保護舉措的加強，對券商的合規要求更加嚴格，一方面會帶來壓力，另一方面長期來看能夠贏得投資者的信任。

除此之外，新《證券法》對股票交易、并購等行為有了新的規則，進一步拓展了短線交易的行為人范圍、建立了程序交易的有關制度、拓展了內幕交易的行為人范圍、拓展了操縱市場的行為范圍、完善了上市公司收購及其信息披露的要求、完善了停復牌制度。

彭冰認為，此次《證券法》修訂的重點在于全面推進注冊制，配之以提高投資者保護水平，期待實現“寬進嚴管”的市場機制。也正如證監會所說，資本市場改革的總目標是建立“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場。

注冊制時代來臨

注冊制法定化是此次《證券法》修訂的重中之重。

2001年，中國的股票發行制度經歷了從審批制到核準制的轉換，2013年10月，十八屆三中全會明確提出“推進股票發行注冊制改革”，受股市異常波動的影響，2015年底注冊制進程放緩，2018年11月，注冊制改革加速，高層提出在上交所設立科創板并試點注冊制，在此基礎上，注冊制正式寫入《證券法》，將在2020年3月1日正式實施。

證監會法律部主任程合紅2019年12月28日在全國人大新聞發布會上介紹，修訂后的《證券法》對證券發行注冊制做了系統完備的規定，精簡優化了證券發行條件，調整了證券發行程序，將現行證券法規定的公開發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。在明確規定國務院證券監督管理機構作為法定注冊機構的基礎上，取消了原有的發行審核委員會制度，并明確證券交易所等機構可以按照規定對證券發行的申請進行審核。在債券公開發行方面，取消了公開發行債券對發行人的凈資產數額要求。

表1：《證券法》本次修訂歷程

資料來源：《財經》記者根據公開資料整理。制表：顏斌

“這樣的修改有利于打破證券發行監管中的行政審批思維，符合注冊制改革的精神?！背毯霞t表示。

注冊制要以完備的信息披露制度作為保障。修訂后的《證券法》中專門設立一章，對信息披露做了系統的規定。

“實行注冊制，其中關鍵是要以信息披露為核心，所以這次證券法修改明確規定發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，要求內容真實準確完整，簡明清晰，通俗易懂?！背毯霞t介紹。

此外，新《證券法》中明確，證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟由國務院規定。

“這是為了實踐中注冊制的分步實施留出制度空間?！背毯霞t表示，“證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，推行注冊制在客觀上也不可能一步到位，一蹴而就。這其中科創板的注冊制，前期已經按照全國人大常委會的授權實施了，這次證券法修改之后，正好做到無縫銜接，授權決定是2月29日到期，新修改的證券法3月1日實施，繼續實行注冊制。”

中國人民大學金融科技與區塊鏈實驗室主任、教育部長江學者特聘教授楊東表示，2015年4月第一次審議稿內容非常豐富，也非常大膽，但2015年以后證券法的修訂被推遲，十三屆人大常委會成立以后，證券法的修訂工作加快，推出了四審稿，在注冊制改革方面進行了重大突破，但對小額發行豁免制度未推出、證券概念擴大不夠充分等方面并不特別滿意。

彭冰也指出，從企業融資的角度來看，目前新《證券法》仍缺乏發行豁免制度。發行豁免制度是指針對合格投資者非公開發行、融資額度較小的發行等，采用相對簡化、成本更低的發行安排，包括私募發行豁免、小額發行豁免、網絡股權眾籌豁免、員工持股計劃豁免等，一審稿和三審稿中曾經存在，但在最終修訂中被取消。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海對《財經》記者表示：“整體來講科創板試點注冊制是成功的，遺憾的是注冊的公司不夠多，節奏沒有想象的快。此外，科創板注冊制實施效果需要進一步觀察企業募集資金以后的發展?！?/p>

“關于注冊制，我們還在路上，但是我們已經起步了。”劉俊海指出，“我們的證券法已經描述了注冊制改革的藍圖。關于注冊制改革的路線圖時間表，具體政策，以及主板創業板中小板三個板塊什么時候推出還有待國務院統一做出部署，不能一哄而上。”

也有資深人士對《財經》記者表示，科創板的注冊制改革成果還有待進一步觀察，科創板發行價格合理但上市價格偏高，目前來看，除了打新之外，機構投資者參與度不高，流動性將是科創板面臨的最大考驗。

“注冊制意味著審核權力的下放，上交所已經有了幾個月的實踐，不像過去發審委的審核模式，而是多提問題，力圖問出真相?！鼻迦A大學法學院教授湯欣對《財經》記者表示。

嚴懲違法者

新《證券法》中最明顯的變化之一是大幅提高了證券領域的違法處罰力度。行政處罰由此前的最高60萬元提升至2000萬元，并完善了民事責任制度與民事訴訟制度，違法者將承擔民事責任。

原有證券法中規定，最高行政處罰標準只有60萬元。相比動輒上千萬甚至數億凈利潤的上市公司，處罰金額顯得微不足道，而該項標準也一直受到市場詬病。業內人士認為，處罰標準過低，難以形成威懾力，某種程度上是對證券違法違規的縱容。

但在新《證券法》中則大幅提高了違規成本。行政處罰數額最高可達到2000萬元。按照違法所得計算罰款幅度的，處罰標準由與原來的一至五倍提高到一至十倍;實行定額罰款的，如內幕交易、欺詐發行、虛假陳述，最高罰款數額分別提高至500萬元、2000萬元和1000萬元。

“從目前公開信息看，新證券法將大幅度加大虛假陳述、內幕交易、操縱市場的違規成本，將對各類證券欺詐違法行為形成強大力度的震懾，對于保護投資者合法權益、維護證券市場秩序等都具有重要意義?！鄙虾撨h律師事務所高級合伙人許峰向《財經》記者表示。

不過，許峰也提出建議，法律施行過程中自由裁量權的把握也會成為社會關注的焦點，希望后續國務院能夠出臺更加細化的規則，對于執法機關可能的自由裁量權作出合理的約束，加大對執法監管的合理監督。

實際上，即便對于2000萬元的行政處罰金額，業內仍然認為處罰依舊寬松。但值得注意的是，在新《證券法》中，對于證券違法違規行為，不僅有實行雙罰制的行政處罰，違法者還需要承擔民事責任。

北京格韜律師事務所執行主任楊紅偉向《財經》記者表示，此次修改加大對證券違法行為行政懲處力度主要體現在兩個方面，一是處罰金額的提高，二是實行雙罰制。

全國人大法工委主任王翔介紹，對于行政處罰將實行雙罰制，比如對欺詐發行，除了要對發行人進行處罰，對發行人直接負責的主管人員和其他直接責任人員也要給予處罰。對于發行人的控股股東、實際控制人、組織指使導致欺詐發行的，也要給予高額的行政處罰。

尤其值得注意的是，違法者還將面臨承擔相應的民事責任。民事處罰無上限，這意味著一旦違法，最嚴重者或傾家蕩產。

“2000萬元的處罰在行政處罰上已接近上限，行政處罰只是一方面，更為重要的是民事訴訟與刑事訴訟，這個不封頂。尤其在新證券法中主張的代表人訴訟，這種模式的索賠可以讓違法者傾家蕩產。法律的威懾力已經足夠大?！倍切孪蛴浾弑硎尽?/p>

劉俊海亦表示，法律體系中有四大責任體系，分別為行政責任、民事責任、刑事責任與信用責任。“如果只看到行政處罰，這是一葉障目。在計算違法成本時，不僅有行政處罰，還有民事責任，再加上投保機構激活的代表人訴訟制度，未來違法者將面臨極大的處罰力度。”劉俊海向《財經》記者表示。

表2：全面提高違法成本

資料來源：《財經》記者根據公開資料整理

全國人大法工委主任王翔也介紹，通過完善民事責任制度與民事訴訟制度，讓違法行為人承擔民事方面的責任。

“對證券違法行為除了給予行政處罰之外還要承擔民事損害賠償責任，本次修改進一步對有關責任進行了完善。例如欺詐發行，發行人違法，發行人的控股股東、實際控制人要對他的責任承擔連帶責任，且實行過錯推定，除非證明自己沒有過錯，否則就要承擔連帶責任，實際也加重了他的責任?！蓖跸柚赋?。

同時，為了進一步提高違法成本，新《證券法》進一步完善了證券市場的禁入制度，并增加關于誠信檔案的規定。證券市場禁入制度進一步擴大了范圍，除了不能從事證券業務，不得擔任上市公司的董事、監事、高級管理人員以外，一定期限直至終身不得在證券交易所、新三板進行證券交易，也就是不能買賣證券。

“通過修改證券法，通過綜合治理發揮優勢，讓違法行為人在經濟上不但無利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會信用評價上要受到一定的減損，在行為和活動上要受到一定的限制，構筑起綜合懲治的體系，正所謂‘天網恢恢，疏而不漏?！?王翔表示。

與過去相比，新《證券法》極大提高了違法成本，但與美國相比，依然存在一定差距。“美國之所以成為全球居首的資本市場，原因之一包括對違法違規行為的猛藥去疴、零容忍態度。”劉俊海表示。

例如，特斯拉CEO馬斯克的一條私有化推文就為其招來了SEC的嚴厲處罰。處罰包括辭去特斯拉董事長職務，三年內沒有資格再次當選;馬斯克與特斯拉分別支付2000萬美元罰款，向受害的投資者分發4000萬美元罰款等。

SEC方面有關負責人表示，“宣布的補救措施和救濟方案是專門用于通過加強特斯拉的公司治理和監督來解決相關的不當行為，以保護投資者?！?/p>

業內人士指出，盡管與美國資本市場相比還有一定差距，但是縱向來看，新證券法對違法違規的處罰力度已經十分大。隨著市場發展，中國會逐步探索出符合中國國情的資本市場監管體系，中國資本市場體系也將進一步健全。

強化保護投資者

投資者保護亦是《證券法》的初心。

與歐美成熟的證券市場體系不同，中國證券市場以中小投資者為主。中小投資者相較于上市公司、金融機構而言，在信息獲取、法律意識等多方面均處于弱勢地位，容易受到證券市場不法行為的損害。而且實踐中往往面臨著欲訴無門、維權成本居高不下、無力舉證等尷尬境地。

此次證券法修訂的一大亮點，在于新增了投資者保護制度專章。全國人大財經委員會法案室主任龔繁榮在新聞發布會上表示，這次修訂突出強調投資者保護，特別是就中小投資者的權益保護這一主線進行制度設計。

具體來看，新法區分普通投資者和專業投資者，有針對性地做出投資者權益保護安排;建立征集股東權利制度，允許特定主體公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利;規定債券持有人會議和債券受托管理人制度;建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度;以及完善上市公司現金分紅制度等。

尤其值得關注的是，新《證券法》還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，其中規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，接受50名以上投資者的委托，按照“默示加入”、“明示退出”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。

多位受訪業內人士表示，這是具有中國特色的證券集體訴訟制度，有利于眾多散戶進行維權索賠，其威懾力十分巨大。

“這與注冊制試點的推廣一前一后遙相呼應?！睖勒J為，以信息披露為核心的公開發行監管方式，一定要配套相適應的、強有力的訴訟制度，注冊制的實施需要集體訴訟來“保駕護航”。

在湯欣看來，該制度既是對原民事訴訟法中“代表人訴訟”制度的重申和強調，又借鑒了美國集團訴訟制度“默示加入、明示退出”的特點，為長期以來存在的投資者維權難問題提出了新的解決方案，有利于提振中小投資者信心。

“由于證券民事訴訟具有涉及投資者人數眾多，互相之間信息不通，難以推舉代表人;單個投資者損失金額小、起訴成本高、起訴意愿不強;集體訴訟可能涉及到群體事件，部分上市公司仍存在地方保護問題。因此，雖然代表人訴訟制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在，但實踐較少?！鄙虾ｅ\天城（廈門）律師事務所董志武律師表示。

按照原先的《民事訴訟法》“代表人訴訟”規定，投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。投資者在一定期間內向人民法院登記，人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發生效力。

“如果你不到法院去登記，就享受不到勝利的成果，當然也不承擔敗訴的風險?！睖婪Q。但在新《證券法》下，除非有受害投資者明確表示不愿意參加投資者保護機構作為代表人發起的索賠訴訟，否則都會“被代表”，自動加入訴訟程序，這對于投資者保護應該是個利好信號。

湯欣介紹，新《證券法》下的證券民事訴訟制度，與美國集團訴訟制度相比，不同之處在于，美國集團訴訟制度主要由機構投資者來做首席原告，由原告律師事務所主導，而中國特色集體訴訟制度，將更多依賴于中小投資者保護機構。

“賦予投保機構作為代表人的權利，既能節約司法資源，還能規避美國集團訴訟的濫訴風險?！敝袊ù髮W法與經濟研究院副院長徐文鳴告訴《財經》記者，由于美國的律所采取的是風險代理收費，一般律師費在案件標的金額的10%-20%，“所以律師有非常強的動力去推動案子，甚至導致訴訟制度被惡意濫用”。

除了訴訟制度的變革，新《證券法》還降低了普通投資者的舉證責任，加大券商的舉證義務。

京師律師事務所許浩律師表示，新《證券法》在區分普通投資者與專業投資者的基礎上，要求被告券商自證清白。如果券商無法證明自己不存在誤導或者欺詐等情形，就必須對受害普通投資者承擔相應的賠償責任。通過舉證責任倒置，倒逼券商依法合規經營。

投資者保護條款全部落地之后，徐文鳴認為，未來的證券民事賠償訴訟可能呈現三大特征：第一，頻率更高，未來投保機構會選擇典型案件，更積極地提起證券民事訴訟;第二，數額更大，法院判決的民事損害賠償數額會顯著增長;第三，威懾力更強，證券民事訴訟制度不再是沒有牙齒的老虎，會顯著提高違法違規行為的成本。

不少業內人士也表示，期待更多的司法解釋與實施細則，在具體運行上，更需要做好和《民事訴訟法》、《公司法》等其他法律的銜接。“中國特色集體訴訟制度的設立將影響重大，未來如何執行將非常值得關注，如何把握節奏，如何選擇集體訴訟的對象，都會引發社會高度關注，現在授權過于概括?！痹S峰強調。

證券定義艱難擴大

長久以來，證券的定義一直是資本市場爭論的焦點。

據《財經》記者了解，在此次審議過程中有委員指出，作為規范直接融資的根本大法，《證券法》對大力發展直接融資、推動金融供給側結構性改革意義重大，但《證券法》對證券的定義過于狹窄，導致大量具有證券屬性的金融產品游離于證券法之外，無法滿足現實中市場、監管、司法的需要。

上述委員進一步表示，目前的法律定義之下，功能監管無法落實，大量性質相同的證券業務分別適用各不相同的規范體系，監管標準和法律責任不一，監管套利、監管競賽現象嚴重，金融風險巨大。此外，基金法難以統一適用，私募股權基金上位法缺失;證券界定不清晰，不利于打擊非法證券活動;不利于充分發揮證券市場的融資功能，阻礙多層次資本市場形成。

另有參與審議人士提出，建議完善證券的定義與類型，在現有草案將存托憑證明確為證券的基礎上，進一步論證是否可以將基金份額、非公開交易的股權、不動產投資信托份額等參照證券監管，以統一各類融資活動的監管。

中國證券投資基金業協會黨委書記、會長洪磊此前也公開表示，應該明確證券的實質定義，按公開發行和非公開發行統一規范各類股權融資活動，統一證券發行、交易、信息披露規則和違法處罰標準。

此次修訂通過的《證券法》明確，“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。一個表述的增加，明確了證券定義范圍的擴大，無疑對資產管理行業產生深遠影響。

2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議在北京舉行閉幕會。會議表決通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》。新法明確將在中國資本市場全面推行注冊制，并圍繞注冊制作出一系列完備的規定，設專章強調投資者權益保護。圖/中新

吳曉靈撰文指出，在資管產品被納入《證券法》后有條件進一步完善《資管新規》，對一些未明確的問題予以明確，例如明確募集資金時，投資人在兩人以上的資產管理產品是基金，并按《證券法》標準分為公募基金和私募基金;明確資產管理產品管理人，無論其投資人是哪類金融機構均不改變其資產管理機構的本質，都應執行統一的管理機構規定，發行公募產品按公募基金管理辦法獲得牌照，發行私募基金產品按《證券投資基金法》進行管理人登記、產品備案;明確《資管新規》適用于各類公募、私募基金等。

“雖然此次《證券法》修改已經適當擴大了證券的定義，但還遠遠不夠。”彭冰表示。

彭冰認為，從保護投資者的角度出發，應該盡量擴大《證券法》的范圍，將所有直接融資活動都納入《證券法》的監管視野，為所有投資者提供《證券法》的保護。證券定義應當采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

彭冰還強調，并不是所有《證券法》規定的證券，就必須交給證監會來監管。擴大證券定義，并不是為證監會擴權，實際上，符合證券定義的金融產品，既可以通過“存在其他金融監管”的條件豁免證券監管，也可以在分業監管模式下只要求統一監管標準。

劉俊海表示，在分業監管框架下，不同監管部門的監管理念、監管標準、監管尺度和監管規則存在著碎片化以及逐底競爭現象，催生了監管漏洞與監管盲區，滋生了監管套利現象。為堵塞立法漏洞，新《證券法》第2條第3款按照功能監管、實質監管、穿透監管、協同監管的理念，授權國務院依照該法原則，專門出臺資產支持證券、資產管理產品發行與交易的管理辦法。這為推動活而有序的金融創新、促進金融機構之間的公平競爭、鑄造監管合力、提升監管效能、提升監管公信奠定了法治基礎。

“證券定義的拓展適應了資產證券化和資本市場發展的趨勢，為統一的功能性監管打開了突破口?！币晃晃瘑T表示。