我國股票市場的有效性程度問題

劉韞瑜

【摘要】自我國股票市場建立以來，大量的研究基于有效市場理論檢驗了我國股票市場的有效性。雖然研究的結論因研究樣本、期間和檢驗方法的不同而未達成一致，但大致可分為兩類，即尚未達到弱式有效和已經達到弱式有效但未達到半強式有效。

【關鍵詞】股票市場 ?市場有效性 ?信息披露

一、引言

我國股票市場自建立以來，逐步走向規范化。在優化資源配置、推動我國實體經濟發展等方面發揮了十分重要的作用。

二、文獻綜述

（一）弱式市場有效性檢驗

1.我國股票市場達到了弱式有效

學者對我國股票市場是否達到弱式有效結論不同，一些研究認為在20世紀90年代后期開始達到弱式有效。胡畏和范龍振（2000）用單位根和方差比方法檢驗1995年2月17日到1999年11月19日的股票價格和股票指數是否服從隨機游走過程，發現上海股票市場能夠達到弱式有效。張兵和李曉明（2003）采用序列相關和隨機游程等方法對截止到2001年9月28日的綜合指數日收盤價進行分析，研究表明我國股票市場從1997年開始到達弱式有效。許滌龍（2003）采用時間序列相關性分析和隨機游走對1998年1月2日到2001年12月31日的深證成分股綜合日指數進行分析，發現深圳股票市場已達到了弱式有效。趙浩東（2016）選取上證綜合指數2013年4月8日至2015年4月3日的收盤價進行隨機游走檢驗，得出我國股票市場已經達到弱式有效的結論。

2.我國股票市場沒有達到弱式有效

許多研究也認為我國股票市場是無效的。俞喬（1994）運用序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗，對截止到1994年4月底的樣本數據進行檢驗，發現我國股市是非有效的。吳世農（1996）通過研究深市1992年6月1日至1993年12月10日的收益率的自相關系數，發現這些日收益率之間不存在相關性，不能通過股價的隨機游走判斷我國股市已達到弱式有效。張亦春和周穎剛（2001）運用廣義譜檢驗法對1993年1月3日至2000年1月7日的上證A股收盤指數的日收益率進行檢驗，結果表明我國股票市場尚未達到弱式有效。檀學燕（2010）從制度變遷的角度，將股票市場的發展劃分為萌芽階段（1978-1992）、全國性股票市場初步形成階段（1993-1998）、快速發展階段（1999-2005）、進一步規范階段（2006-2009）四個階段，并分別對四個階段我國股市有效性的進行分析。研究結果表明，我國股市從1990年以來，雖然都是無效市場，但是越來越接近有效市場，并且滬市有效性比深市更強。趙磊和陳果（2012）采用了GARCH模型和ARCH模型檢驗2000年10月9日至2011年12月1日的上證綜合指數日收益率，指出方差方程中ARCH項與GARCH項系數的和值接近1，說明股市價格波動未能充分的反映歷史價格所包含的全部信息，即上海股票市場不具備弱式有效性。汪盧俊（2014）以股權分置改革前后股票市場的有效性變化為視角，采用GARCH模型對2005年4月29日至2013 年7月25日上證指數和深證成指收益率進行分析，發現股權分置改革之初，滬深兩市均為非弱式有效市場，但在股指期貨推出之后，深市逐漸滿足弱式有效性，但滬市仍未達到弱式有效。

（二）半強式有效市場檢驗

沈藝峰（1996）圍繞1993年寶安、萬科分別公告已持有延中公司發行在外的普通股百分之五以上的股份兩大事件為中心，通過事件研究法檢驗股票市場的半強式有效性假設，結果表明我國股票市場不具備半強式有效性。趙宇龍（1998）研究1994-1996 年上海股市123家公司在會計盈余披露日前后預期盈余與股票非正常報酬率之間的關系，發現 1996 年度的盈余披露具有比較明顯的信息含量與市場效應。鄧子來和胡健（2001）以1998年30家公司的年報披露為研究事件，檢驗每股普通股收益與預期的關系，發現存在利用基本面消息來獲取超額利潤的現象。陳立新（2002）采用累計超常收益分析法，將30家上交所公司分為盈利組和虧損組進行研究，發現累計平均超常收益率沒有圍繞零值波動，且平均值也不為零，我國股票市場未達到半強式有效。宋歌和李寧（2009）采用事件研究法分析我國股票市場進行“大小非”解禁的180只股票的累積超額收益率，發現我國股票市場尚未達到半強式有效。劉捷和侯衛真（2018）以2005-2014年滬深 300 的股票為樣本，分析回報率與財務指標之間關系，發現具有高 ROE的公司具有顯著的超額收益率，我國股市沒有達到半強式有效。

三、文獻評述

上述研究對我國股票市場建立以來，市場是否達到弱式有效性、半強式有效性進行檢驗。學者們一般認為1993年以前我國股市是非弱式有效的，但在我國股票市場是什么時候達到了弱式有效并沒有達成共識。之所以難以達成共識，主要有以下幾方面的原因：

（1）信息披露制度的建立健全程度不同。在我國股市建立的早期，由于可獲得的數據有限并且股票市場信息披露制度處于初步建立階段，在信息規范披露、信息質量和違規處罰力度等方面存在不足，因此，得出沒有達到弱式有效結論的文獻居多。但隨著《公司法》、《股票法》等相關法律規章的頒布和修訂，我國信息披露制度逐步完善，得出的結論也更傾向于達到弱式有效。

（2）研究方法不同。隨著有效市場理論產生，大量實證檢驗和實證檢驗方法不斷涌現。總體來看，對于弱式有效的檢驗，學者們主要采用隨機游走檢驗、序列相關檢驗、方差比檢驗;對半強勢有效的檢驗，主要運用事件研究法。各種研究方法特點不同，如何恰當的選擇和運用對研究結論至關重要。

（3）樣本選擇和處理不同。早期研究往往存在選取的樣本時間過短或忽略樣本數據的分組問題，易造成分析誤差。并且我國股市政策多變，樣本數據本身缺乏穩定性，在事件研究法中不同研究選擇的事件不同、時段不同、投資者對不同事件反應也往往存在差異，這樣得出的結論正確性、準確性、可信度也難以保證。

總體來看，國內學者在有效市場理論的基礎上對股票市場有效性做了大量的實證研究，多數研究表明我國股票市場有效性不斷提高，已達到弱式有效，但尚未達到半強式有效。

參考文獻：

[1]沈藝峰.會計信息披露和我國股票市場半強式有效性的實證分析[J].會計研究，1996，（01）：14-17.

[2]汪盧俊.我國股票市場是弱式有效的嗎——基于樣本外預測的檢驗[J].當代經濟科學，2014，36（02）：62-69+126.

[3]吳世農.我國股票市場效率的分析[J].經濟研究，1996，（04）：13-19+48.

[4]張然，汪榮飛，王勝華.分析師修正信息、基本面分析與未來股票收益[J].金融研究，2017，（07）：156-174.

[5]趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據[J].經濟研究，1998，（07）：42-50.