金融投資組合理論及在我國證券市場的實(shí)證分析

【摘要】目前，中國證券投資業(yè)進(jìn)步得越來越快，規(guī)模也日益壯大，但投資管理水平卻遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家。在資產(chǎn)投資與分散投資風(fēng)險(xiǎn)上，金融投資組合理論發(fā)揮著無可替代的作用，對促進(jìn)中國證券投資市場的發(fā)展、指導(dǎo)投資者的投資具有深遠(yuǎn)的影響。基于此，本文簡介了金融投資組合理論，并對其在中國證券市場的應(yīng)用展開了實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】金融行業(yè)管理;投資組合理論;投資實(shí)證分析;證券市場規(guī)模

在全球經(jīng)濟(jì)一體化以及大力發(fā)展金融市場的大背景下，作為全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的關(guān)鍵組成部分之一，我國證券市場也歷經(jīng)艱辛與輝煌。目前，中國證券市場備受風(fēng)險(xiǎn)波及，加之中國歷史與體制特色，造成股市投資國民更難弄清收益與風(fēng)險(xiǎn)的具體變動(dòng)，令諸多投資者一時(shí)不知所措。在這期間，投資組合理論應(yīng)運(yùn)而生，并在我國證券市場被創(chuàng)造性地應(yīng)用。但鑒于該理論的復(fù)雜推導(dǎo)與中國證券市場的特殊性，實(shí)證研究金融投資組合理論，以指導(dǎo)我國證券市場便更加重要。

一、簡介金融投資組合理論

金融投資組合理論指的是組合多種證券投資組成，其中的收益為多種證券收益的實(shí)際加權(quán)平均數(shù)。然而，其中的風(fēng)險(xiǎn)卻并不是對多種證券風(fēng)險(xiǎn)的求出加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)。通過分散化投資組合可以很好地減小非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但鑒于無法解釋市場中的一些異常現(xiàn)象，故金融投資組合理論又備受行為金融理論方面的挑戰(zhàn)。

二、在我國證券市場的實(shí)證分析

（一）樣本股選取

所選樣本股必須具有一定的容量與代表性，這里所說的代表性一般涉及行業(yè)、板塊、業(yè)績這三個(gè)方面。常用的取樣方法為自主選取典型樣本股、滬深或其一一定時(shí)間段的A股、深圳40指數(shù)、上證30指數(shù)。

（二）收益率的確定

在計(jì)算投資收益率時(shí)，鑒于中國數(shù)據(jù)采集方面，一般選用周、雙周或月的收益率，前兩種的可靠與穩(wěn)定還尚未確定，一般都會(huì)考慮送配股、現(xiàn)金股利發(fā)放等因素，少數(shù)還會(huì)考慮通脹、停盤帶給報(bào)酬率的影響。

在計(jì)算市場收益率時(shí)，一般采用上證或者深證指數(shù)，不常用湘財(cái)綜合指數(shù)，但這種指數(shù)能避免滬深兩市的分割、市場指數(shù)的不統(tǒng)一與現(xiàn)有指數(shù)中非流通股加權(quán)計(jì)算總股本的不足。

（三）組合

統(tǒng)計(jì)的穩(wěn)定與可靠與組合方法息息相關(guān)，不同的組合還會(huì)從不同程度上，來影響實(shí)證的準(zhǔn)確與有效。具體的組合方法包括：隨機(jī)組合法，以簡單等權(quán)法來隨機(jī)抽取樣本股，以組合幾組遞加證券;模型計(jì)算組合構(gòu)造法，按既有預(yù)期收益率，借助馬科維茨模型，算出相應(yīng)的有效組合;以計(jì)算機(jī)建模來協(xié)助的方法;以先進(jìn)的模型Markowitz、EGP、單一指數(shù)因素，來推算既定時(shí)間段股票的有效樣本組合。

（四）檢驗(yàn)投資組合有效性

最常用的檢驗(yàn)方法：算出不同股票組合的標(biāo)準(zhǔn)差和收益率。有時(shí)還會(huì)算出變異系數(shù)，并橫向?qū)Ρ取４送猓€有借助CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）模型，來檢驗(yàn)投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)跟收益的關(guān)系：僅有股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響著其預(yù)期利潤率，且為線性正相關(guān)的結(jié)論對不對;若不僅系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響股票預(yù)期收益率，又或股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)根本和其預(yù)期收益率不呈線性關(guān)系，即說明CAPM無法很好地揭示上市定價(jià)。其余的方法還有一般最小二乘法、廣義矩方法、最大似然法，來檢驗(yàn)沒有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，組合的有效性，從而對比各種方法結(jié)果的一致性。再檢驗(yàn)零貝塔CAPM，并按傳統(tǒng)Fama法，來檢驗(yàn)CAPM基本含義。

另外，還有學(xué)者運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，來研究證券投資組合;或利用譜分解法，來找出波動(dòng)特征，明確數(shù)據(jù)中的周期規(guī)律或者循環(huán)情況，以動(dòng)態(tài)形式分析上證市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例變化，從而反映該理論的實(shí)踐應(yīng)用。

三、實(shí)證分析結(jié)果

（一）證券投資組合應(yīng)用的可行性

針對現(xiàn)代證券投資組合分析的可行性，存在以下多種結(jié)論：在我國股市，投資組合理論并不可行;在上海的整體股市投資風(fēng)險(xiǎn)中，以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，且各種股票的具體價(jià)格行為也強(qiáng)烈地表現(xiàn)出同向波動(dòng)性特征。鑒于上海股市具備以上特征，極大地妨礙了多元化組合對投資風(fēng)險(xiǎn)的減小;于上海股市而言，必須股票組合規(guī)模足夠大，方才可以很好地降低組合的總風(fēng)險(xiǎn)或者有效排除不屬于系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。對于上海股市來說，管理股票投資組合將會(huì)消耗較大的成本，但收益率卻相對較低，因此，在我國股市中，投資組合理論并不可行;經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)β于股票平均收益而言，并不具備明顯、得當(dāng)?shù)慕忉屃?據(jù)模型化實(shí)證研究資本資產(chǎn)定價(jià)，得出股票收益率還與β之外的因子也相關(guān)聯(lián)，且它跟β也并不呈應(yīng)有的線性關(guān)系。這說明目前CAPM在中國股票市場并不那么適用。

但有學(xué)者得出的另一種結(jié)論卻與以上觀點(diǎn)恰恰相反，通過對比分析基金金泰的組合理論與具體的組合，得出基金金泰的組合投資可以很好地將風(fēng)險(xiǎn)降低，且投資組合也呈現(xiàn)出優(yōu)于整個(gè)市場的特征，有效肯定了在我國投資組合的普遍適用性;在深圳市場的總體投資風(fēng)險(xiǎn)中，已經(jīng)將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低至一個(gè)相當(dāng)合理的水平，說明投資者的多元化投資具備可行性;于Markowitz效率最高的組合比而言，隨機(jī)組合擁有絕對的優(yōu)越性，投資者在Markowitz模型下，提出投資策略意義深遠(yuǎn);隨機(jī)組合股票除了能充分分散風(fēng)險(xiǎn)外，在中國證券市場上，結(jié)合行業(yè)不一樣的股票，來改進(jìn)組合投資，也可以很好地將風(fēng)險(xiǎn)分散;基于對馬柯維茨模型基礎(chǔ)的理論改進(jìn)，研究其應(yīng)用在深圳股市上的情況，并以變異系數(shù)法挑選最理想的投資組合，經(jīng)驗(yàn)證已知該方法具有可行性;盡管分散投資并不會(huì)更改收益，但卻能很好地減小風(fēng)險(xiǎn)，而且于中國B股市場而言，8只股票在相當(dāng)大的程度上，即能很好地分散不屬于市場類的風(fēng)險(xiǎn)，以減小總風(fēng)險(xiǎn)。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例

在證券投資中。風(fēng)險(xiǎn)來源于諸多方面。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，可以將其劃分成系統(tǒng)和非系統(tǒng)這兩種風(fēng)險(xiǎn)。通過合理的投資組合構(gòu)建，能消除其中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低總的投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，具體分散化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)降低效果，卻跟總風(fēng)險(xiǎn)中這種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具體的比重息息相關(guān)，也即分散化效果會(huì)伴隨投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比重的不斷增大而越來越明顯。由此可見，在證券市場，投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)的比，直接與證券投資組合的市場可行性相關(guān)，從而產(chǎn)生了諸多種研究結(jié)論：投資多元化僅僅可以分散20%左右的風(fēng)險(xiǎn);系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比重格外大，且股票價(jià)格也具有極強(qiáng)的同向波動(dòng)特征，于上海股市而言，以上兩方面的特征，導(dǎo)致以多元化組合的方式來減小投資風(fēng)險(xiǎn)備受限制;恰當(dāng)?shù)慕M合規(guī)模，能降低25%左右的總體風(fēng)險(xiǎn);通過投資組合，能大致分散37.75%的總風(fēng)險(xiǎn)，其他的可歸為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為總風(fēng)險(xiǎn)中的62.25%比例。從總體角度來看，歷經(jīng)多年的艱辛發(fā)展，我國股票市場取得了一定的成熟，其中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)中的比例也有一定程度上的上升。但與西方國家的市場相比，中國證券市場仍然具有很高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在表明上海股市市場還存在不夠成熟的地方。在股價(jià)方面主要涉及政府頒布的監(jiān)管政策、我國市場消息數(shù)據(jù)等系統(tǒng)性元素的不利影響，而較少涉及上市公司真正的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而極大地削減了股票市場的資源優(yōu)化配置功能。但相信伴隨中國證券市場發(fā)展的越來越成熟，我國證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，勢必會(huì)逐步變?yōu)橹饕欠窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)，而進(jìn)一步表現(xiàn)出分散化的效果。

（三）投資規(guī)模

結(jié)合現(xiàn)代金融組合基礎(chǔ)理論，來提出投資組合，在創(chuàng)造更大收益、減小投資風(fēng)險(xiǎn)方面，具有深遠(yuǎn)的意義。然而，組合管理成本伴隨組合的擴(kuò)大也會(huì)上升，一直到一定規(guī)模界限以外，則通過分散風(fēng)險(xiǎn)提升的利益，極有可能微不足道，根本無法償還增大的管理成本。所以，作為理性投資者，必須在投資風(fēng)險(xiǎn)降低跟所需管理成本這二者之間，切實(shí)找到一個(gè)均衡，以適度控制投資組合規(guī)模。

據(jù)研究得出了以下結(jié)論：就股市機(jī)構(gòu)投資者，在我國分散化投資中，宜持有10～20只股票。當(dāng)組合中有超過20只的股票，則基本上不僅不再會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，相反卻會(huì)提升管理成本;在上海股票市場，股票投資規(guī)模17只即可;要想更好地分散組合風(fēng)險(xiǎn)，則要求基于9～13只股票來進(jìn)行隨機(jī)組合，而股票行業(yè)不一樣時(shí)的組合，卻僅需5～8只即可;不同行業(yè)在中國證券市場，通過股票投資組合，可以很好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語

綜上所述，通過研究金融投資組合理論及其在中國證券市場的應(yīng)用實(shí)證分析，得出了多樣化的實(shí)證結(jié)果，且呈現(xiàn)出顯著的隨機(jī)性，這與中國當(dāng)下尚未發(fā)展成熟的證券市場脫不開關(guān)系。但從該理論模型，在對有效組合與收益預(yù)測所取得的整體效果來看，不難發(fā)現(xiàn)在指導(dǎo)金融投資者優(yōu)選策略中，存在一定程度的可行性。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭紫璇.馬克維茨證券組合投資Bayes估計(jì)在證券投資風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2019（12）：326-328.

[2]尹韋琪.現(xiàn)代證券投資組合理論的發(fā)展與局限[J].經(jīng)貿(mào)實(shí)踐，2018（13）：164.

[3]盛亞雄.投資組合相關(guān)模型的優(yōu)化算法及實(shí)證分析[D].華東交通大學(xué)，2018.

作者簡介：

鄧燕妮（1990-），女，漢族，廣東深圳人，本科，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員，研究方向：金融投資與證券實(shí)務(wù)。