對于我國利率傳導機制的分析與改善

陳曈

【摘要】近年來，在投融資行為增速放緩的情況下，宏觀經濟的運行越發受到來自市場以及政府的多方面關注。而利率傳導機制在央行通過發布貨幣政策進而影響宏觀經濟過程中的重要性也逐步得到體現。中央銀行通過制定貨幣政策來改變官方利率進而影響市場利率，導致資本成本的變動，并進一步影響企業的投資行為。我國央行近年對利率進行逐年頻繁調整，同時放款寬相關監管政策，積極調整財政方面政策，以期實現穩定經濟的作用。但經觀察研究發現，我國利率傳統機制的改革效果并不理想，流動性的寬松改革不僅未給社會融資帶來好轉，貨幣市場利率的下調也為降低企業的相關融資成本，利率傳導受阻，給信用擴張也帶來了一定影響。因此，對我國利率傳導機制進行改善刻不容緩。本文首先對目前國內外研究情況進行介紹，通過對我國的利率傳導機制進行深入分析，進而找出影響利率傳導機制的因素，并提出相關建議對利率傳導機制進行改善。

【關鍵詞】貨幣政策;利率傳導機制;改善

1 研究背景與意義

貨幣政策傳導機制是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策傳導機制的實現包含多種渠道，資產價格渠道、利率渠道等等。經閱讀貨幣政策傳導機制的大量相關文獻后發現，這些傳導渠道中最關鍵的是利率渠道，即利率傳導機制。央行通過公開市場操作和再貼現利率對利率進行調控，同時市場也能夠從利率的調控過程中了解到央行的意圖，利率工具的好處使得利率傳導機制成為貨幣政策主要的傳導機制。我國央行近年對利率進行逐年頻繁調整，同時放款寬相關監管政策，積極調整財政方面政策，以期實現穩定經濟的作用。但經觀察研究發現，我國利率傳統機制的改革效果并不理想，流動性的寬松改革不僅未給社會融資帶來好轉，貨幣市場利率的下調也為降低企業的相關融資成本，利率傳導受阻，給信用擴張也帶來了一定影響。我國利率傳導機制還需進一步完善。

近年來，隨著我國金融市場的不斷發展，利率傳導機制在貨幣政策傳導機制中的重要性也愈發顯現。盡管國家一直對利率傳導機制進行改革，但經觀察研究發現，我國利率傳統機制的改革效果并不理想，流動性的寬松改革不僅未給社會融資帶來好轉，貨幣市場利率的下調也為降低企業的相關融資成本，利率傳導受阻，給信用擴張也帶來了一定影響。央行雖然推出“寬信用”政策，流動性也處于合理水平，但如果想實現表內外信用擴張，解決社會融資增速放緩的問題，還是需要對利率傳導機制和貨幣政策進行改善。因此本文首先對國內外研究學者的利率傳導機制相關文獻進行研究總結，再結合我國當前利率傳導機制情況進行深入分析，找出影響利率傳導機制的因素，并提出相關建議對利率傳導機制進行改善，有助于我國貨幣政策的研究而制定，具有實踐意義。

2 國內外研究現狀

對于貨幣政策具體怎樣通過利率來影響經濟變量的問題，不同學派學者有著不同的意見。早期古典主義學派學者認為，可以通過投資及儲蓄使得利率的調整對經濟產生影響，據古典經濟學家介紹，投資與利率成反函數關系，利率的下降反而會引起投資的上升。凱恩斯在早期也繼承了古典學派的思想并肯定了利率政策的作用。然而20世紀20年代英國的長期慢性蕭條以及30年代的大危機使其思想發生了改變，尤其是在《就業、利息和貨幣通論》一書中，凱恩提出了在經濟蕭條或者危機階段，僅通過實行利率政策無法使經濟復蘇的觀點。他認為經濟復蘇僅能通過政府直接對經濟進行干預、大量增加財政支持從而刺激總需求來實現。后期金融自由化運動在眾多發展中國家逐步興起實施，從而促進更高水平的增長。金融自由化尤其是利率市場化最關鍵的效用就是能夠放松利率的管制。理論上講，利率管制的放松和取消利率上限可以使得利率政策更好地發揮作用，進而影響實體經濟。然而，經研究發現，并不是所有的國家的利率傳導機制都能通過金融發展而得到改善，例如利率自由化并沒有為孟加拉和土耳其的金融市場創造更加良好的環境。Cottarelli&Kourelis（1994）認為，貨幣市場的發達程度、銀行體系的競爭強度以及銀行的產權性質和國外銀行的競爭是促使發達國家和發展中國家各自的利率傳導機制存在顯著性差異的關鍵因素。

經觀察發現，1978年我國就開始了對利率市場化的探索，在這之前我國尚處于計劃經濟管制階段，實行低利率政策，而利率政策主要是對財政補貼的再分配功能，并沒有對宏觀經濟的調控起到很好的作用。并且通過研究文獻發現，在我國早期的計劃經濟管制階段，貨幣政策通過利率調整對實體經濟的影響也十分微弱。對于我國推行利率市場化后的結果，國內學者給出的意見也不盡一致。雖然部分學者認為利率傳導機制對實體的影響微乎其微，并且利率也無法對資本分配進行合理有效調節，但仍有部分學者認為，我國的利率傳導機制從整體上看是暢通的，這也說明貨幣政策的利率傳導機制正逐漸發揮其作用，而利率對實體經濟的影響效果也逐漸顯現。

3 貨幣政策利率傳導機制理論分析

17世紀30年代產生的與利率傳導機制有關的利率理論，是現代貨幣經濟學的重要組成部分之一，其始于古典理論，后發展為以發達國家為研究背景的、比較有代表性的凱恩斯理論和一般均衡利率理論。以發展中國家為研究背景較具有代表性的則是金融抑制和金融深化理論。凱恩斯理論是建立在流動性偏好理論之上，研究貨幣政策是如何通過利率渠道來對實體經濟產生影響。在凱恩斯看來，“利率乃是一種‘價格，使得公眾愿意用現金形式來持有之財富，恰等于現有現金量。并且貨幣需求表現為利率的減函數。”而希克斯和漢森將古典理論與凱恩斯理論結合在一起，提出了一般均衡利率理論，并在此基礎上構建了IS-LM模型。該理論認為貨幣政策利率傳導機制的運行效率高低與否主要取決于以下幾點因素：貨幣需求中的利率彈性，如果該彈性接近于無限大，那么就有可能出現凱恩斯理論中的“流動性陷阱”，進而導致擴張性貨幣政策失效;投資需求中的利率彈性，如果該彈性系數很低，利率的調整將不會對投資行為產生明顯影響;投資乘數，其決定了利率調整對于投資的作用最后將以多大倍數作用于國民經濟收入。

以上理論主要是以發達國家作為研究背景提出，而對于經濟較為落后的發展中國家，一些經濟學家對其進行了分析。分析發現，發展中國家普遍存在“金融抑制”現象，經濟學家肖和麥金農認為如果解除了“金融抑制”現象，放寬政府對利率的強制管制，積極推進利率市場化進程，就可以促進實體經濟的快速增長。而另一些學者提出的金融約束理論則認為，政府實行金融約束政策要比金融自由化更加有益于經濟的發展。

由此可見，學者們對于利率傳導機制的作用具有較大分歧，可能原因在于其所處的社會經濟背景以及依據的理論基礎存在很多不同，這也側面反映了利率傳導機制的復雜性。目前，大部分國家在銀行體系內部實行貨幣政策時，主要沿著中央銀行、商業銀行的二級銀行體系來進行傳導。可以認為在理想的條件下，貨幣政策導致的利率變動首先會引起銀行體系間的利率變動，進而使得其他市場利率隨之變動，變動程度則取決于市場參與主題的成本與偏好。從資產配置的角度看，流動性的松緊程度以及利率高低水平將直接作用于銀行體系之中，進而對商業銀行對于債券市場資金成本以及資金量的投放產生一定影響，最終影響債券收益率的大小，而不同種類債券間的套利行為又會使得利率由短端向長端傳導。而債券收益率尤其是國債收益率是資產估值的基礎，其變動也將反作用于銀行的資產配置，進而影響銀行可用貸款的資金規模，這也將導致貸款利率的變化。債券收益率的上升會提高企業的融資成本，而已銀行貸款為主的間接融資渠道所帶來的成本也將隨之上升。

一個有效的利率傳導機制中至少包含兩個特點：一是貨幣政策利率渠道的傳導擁有相對穩定合理的市場化機制基礎。二是貨幣政策利率變動能夠引導各市場利率進行同向變動，各市場利率包括貨幣市場和債券市場等等。從利率傳導機制較為成熟的發達國家來看，政策利率進行調整進而向各市場利率傳導的過程中，其充分依賴于市場套利機制以及參與主體對其資產負債結構的自我調節能力，這也是決定利率傳導機制運行效率的關鍵因素。因此，對比來看，我國仍存在影響利率傳導機制通暢運行的因素。

4 我國利率傳導機制的制約因素

4.1市場建設不夠完善

市場建設不夠完善。一是不同市場對于資源獲取的難度具有差異性，進而制約了價格對資源配置的作用，例如民營企業與國企、非銀行間市場與銀行間市場，在對資金的獲取上都存在著較大的差異。二是目前我國存在的直接融資市場與當前我國的經濟發展現狀依舊不夠匹配，當前股票市場、債券市場等直接融資吞吐量占比較小，這種情況下，企業和居民將主要靠銀行來滿足其融資需求，使得銀行的融資期限與對象的可選擇空間縮小，從而導致利率傳導機制單一化，大大降低了傳導機制的運行效率。

4.2預算軟約束下信貸的過度需求

預算軟約束下信貸的過度需求，以及利率敏感型過高，是利率傳導機制不高的主要因素。目前我國的預算軟約束主要體現在：融資規模對利率不夠敏感以及政策利率和信用風險的變化不能影響融資成本，從而導致許多信貸資源流向了大型國企、房地產等，進而對一些微觀主體產生了擠出效應，在金融緊縮階段尤為明顯。

4.3融資市場的約束

從企業的規模大小角度來看，大部分的大型企業由于本身經營狀況良好，同時在進行外部融資的方面也存在著其天然的優勢，即大型企業能夠以相較于中小企業更低的資金成本從銀行等金融機構獲得融資，這也就使得利率傳導機制對其影響微弱。要想提高經濟發展，消費和投資是兩大主要因素。然而在某些時期內，如果居民的收入以及其儲蓄需求穩定，那么消費就不會出現大幅度的增長，這也就使得投融資成為拉動經濟發展的主力。在我國，企業的融資選擇主要是銀行信貸，我國的金融抑制導致直接融資市場并不發達，將大部分私人中小微企業拒之門外。雖然層出不窮的網貸平臺給予了這些中小型企業直接融資途徑，，但由于其存在的嚴重信息不對稱風險以及金融監管的缺乏，其發展依舊存在著重重阻礙。而除了直接融資市場與間接融資市場的分割外，直接融資市場如債券市場也存在著嚴重的分割現象。因此，一個交易受阻、流動性較差的交易不活躍的融資市場，不僅難以產生準確的市場利率，貨幣政策利率傳導機制也難以運行通暢。

5 結論建議

5.1提升市場成熟度

圍繞市場化改革的總方向，意在提高市場利率傳導機制的傳導效率，提高市場的廣度與深度，提高市場成熟度，從而建立公平有效的市場。盡力提高資源在市場間的流動性，爭取最大化合理提高市場流動效率，加強對市場的監管。大力開發金融工具，從而使其能夠更好地服務于市場主體，促進市場的資產負債結構自我調節能力，從而更好地發揮套利機制在利率傳導機制中的作用。加大融資市場的多樣化以及建設力度，為企業提供更多的投融資渠道，做寬利率傳導渠道。

5.2打破預算軟約束，加大對小微企業金融支持力度

在經濟下行的情況下，預算軟約束以及信貸額度管理制度會導致信貸偏向具有良好抵押品的行業或者地方政府融資平臺，這就導致了一些小微企業受到排擠，進而阻礙了貨幣政策的實施以及利率傳導機制的高效運行。打破預算軟約束，在實行“寬信用”政策的過程中，大力支持引領小微企業向前發展，盡量合理降低其投融資成本，從而引導市場風險偏好逐漸轉向。

5.3實施有針對性的利率政策

央行在制定貨幣政策時，應充分考慮到大型企業與中小企業間各方面存在的差異性，制定有針對性的宏觀貨幣政策，使其能夠更好的被實行。同時也應引導商業銀行合理分配信貸資金，完善創造更加適合中小企業的信用評估系統，解決中小企業投融資困境，緩解那些急需進行融資使用資金的企業壓力，從而達到提升貨幣政策利率傳導機制運行效率與運行效果的目的。

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