江豐電子溢價3倍收購 標的公司財務數據存疑

周月明

1月7日，創業板公司江豐電子發布了一則并購公告，擬以16.03億元的價格通過發行股份及支付現金方式購買同產業公司Silverac Stella 100%股權。此并購公告一經發出就受到了多方關注，并引來監管層問詢。究其受關注原因，標的公司估值溢價較高是一個重要因素，根據并購草案，增值率達到了305%。一旦并購完成，將給上市公司帶來13.3億元的商譽。標的公司實際經營狀況究竟如何？能否與其較高的估值所匹配？

《紅周刊》記者根據江豐電子披露的標的公司審計報告中相關數據核算，發現其營收數據和采購數據存在較大異常，而在此財務數據基礎之上，其評估估值是否合理就值得深入探討。

13億元高商譽惹爭議

江豐電子是于2017年上市的企業，其主營產品主要為半導體、元器件所需要的靶材料，且70%以上營收來自于海外，從公司近幾年財務數據來看，2018年以來，公司出現了增收不增利的情況：2018年至2019年前三季度，營收分別為6.5億元和5.7億元，同比增長18%和21%，而同期歸母凈利潤分別為5880萬元和3252萬元，同比下滑了8%和28%，若扣除非經常性損益，2019年前三季度凈利潤更是大幅下滑了78%。

除利潤空間縮小外，江豐電子2018年之后的資產負債率也在大幅飆升，一年時間就增長了20多個百分點。據財務報告數據，其2017年的負債率還為35.5%，至2018年末已升至57%，截至2019年三季度末，這一數據仍維持在55%左右。與此同時，公司近幾年的貨幣資金也不充裕，三季度末也僅有2.37億元。然而就是在這樣的情況下，公司還要花費16億元去收購一家海外公司，其中3.3億元需要用現金支付。如此資金情況之下，本次收購很可能會進一步加重公司的債務負擔。

值得注意的是，在這16億元之中，約有13億元為標的公司的溢價，一旦收購成功之后，這將給江豐電子帶來13.78億元的商譽，要知道，截至2019年8月31日，江豐電子的總資產僅為33.93億元，這13.78億元的商譽，已占到目前江豐電子資產總額的40.6%。在近幾年中，A股上市公司中有關商譽減值引發業績“黑天鵝”的現象越來越多，而江豐電子會否出現這一危機顯然與本次收購標的未來的業績表現是息息相關的，商譽占比越高，意味著暗藏的危險就越多。

那么，江豐電子這筆錢是否花得值？這就需要看標的公司的實際經營能力了。單從估值來看，標的公司“身價”在短時間內被大大提升了，2018年5至7月時，其估值還為1.95億元，而在不到一年時間后的2019年5月，估值已上升至2.31億美元（16.03億元人民幣）。

從并購草案披露的信息來看，標的公司Soleras主要產品與江豐電子同屬一個產業，主要為靶材和磁控濺射鍍膜設備，應用和服務于節能玻璃、視窗防護玻璃、薄膜太陽能電池等領域。2017年到2019年8月，標的公司營收分別為5.08億元、5.85億元和4億元，凈利潤分別為3443.47萬元、4617.71萬元和4329.18萬元。從這一數據來看，標的公司2018年營收增長15%，2019年1～8月完成上年營收的68%，表現中規中矩。不過，在并購草案中，標的公司對此后的業績增長率進行了預測，2020年還較為謹慎，預測營收增長率為9.4%，而至2021年、2022年，則預測增長25.8%和19.43%，短短一年時間內，提升約16個百分點。

為何上市公司對標的公司2021年之后的業績較為有信心呢？對此，監管層在問詢函中也進行了提問，但從公司的回復來看，給出的原因較為模糊。其稱：“標的公司2021年、2022年預測收入增速較高主要系全球智能玻璃行業發展及對應行業的高速增長所帶來的下游客戶產能需求擴張，特別是來自于磁控濺射鍍膜設備與鑄造靶材及其他靶材的需求增長。而磁控濺射鍍膜設備的業務增長主要基于標的公司與主要客戶的在談項目及合作機會。”但行業形勢以及客戶需求會否隨標的公司所愿，其并沒有提到有更多長期合同或者對客戶未來的發展空間做更多的解釋，那么未來究竟如何，則存在很大不確定性了。

對于標的公司的未來經營來說，是存在一個潛在危機的，那就是客戶集中度變得越來越高。據并購草案，2017年至2019年1～8月，標的公司前五大客戶占營收比例分別為49.28%、55.56%、68.8%，占比已接近7成。要知道，客戶集中度越高，意味著企業對大客戶依賴性越大，進而在產業鏈的話語權就會相對變小，一旦某個大客戶經營出現危機或者公司失去這個大客戶，則對企業的經營造成較大沖擊，若標的公司業績一旦不達標，則因收購給江豐電子帶來的巨額商譽必定會出現大幅減值，進而拖累上市公司當期業績。

標的公司營收數據存矛盾之處

《紅周刊》記者根據審計報告核算了標的公司報告期內的營收數據，發現其2019年1～8月的數據存在較大矛盾。

據審計報告，2019年1～8月，標的公司營業收入為4億元，且公司在審計報告中稱，增值稅率境內與境外不同，境外增值稅率在0至21%之間，境內增值稅率為16%、13%。因標的公司大部分在海外生產經營，增值稅率較為復雜，故暫不考慮增值稅率。

據標的公司2019年1～8月的合并現金流量表數據顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為3.97億元，此外，2018年、2019年1～8月公司都未披露預收款項，那么剔除預收款項對現金收入的影響，2019年1～8月與標的公司營收相關的現金流入了3.97億元。

將2019年1～8月未考慮增值稅率的營業收入4億元與同期現金收入3.97億元相減，可發現營業收入比現金收入多出了286.08萬元。要知道，這是在未考慮增值稅率的情況之下，若考慮增值稅率影響，則標的公司含稅收入定比4億元要多，即含稅營收與現金收入的差額肯定會比286萬元要多。那么，理論上，標的公司2019年1～8月的應收款項應該至少新增286萬元。

然而，在當期的資產負債表中，標的公司的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計為8732.66萬元，相比上一年年末相同項數據，2019年1～8月未增反減少了3151萬元，這與理論金額產生很大差異，至少差異了3437萬元，若考慮營業收入的增值稅問題，則此差額還會更大。值得注意的是，2019年1～8月，標的公司也未有應收票據背書，因此產生如此巨大的差異是令人疑問的，其營收相關數據是否真實讓人懷疑，而在此基礎上的估值以及對未來業績的預測是否合理就很值得商榷了。

表1 營業收入相關數據（單位：萬元）

標的公司采購數據引人質疑

除了標的公司2019年1～8月的營收數據出現較大矛盾之外，其同期的采購數據同樣出現較大異常。

據標的公司審計報告，其披露了2019年1～8月向前五大供應商的采購金額3937.72萬元，以及占采購總額比例19.33%，由此可以推出同期采購總額約為2.04億元。因為審計報告中稱，增值稅率境內與境外不同，境外增值稅率在0至21%，境內增值稅率為16%、13%，因標的公司大部分在海外生產經營，假設其采購的增值稅率為最高值21%，那么含稅采購金額最高為2.46億元，實際上，含稅采購金額應比2.46億元要少。

在2019年1～8月的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”為2.59億元，剔除當年預付款項新減少的206.43萬元影響之后，則與采購相關的現金支出達到了2.61億元。將最高含稅采購與現金支出相勾稽，可發現2019年1～8月現金支出比含稅采購金額多了1450.13萬元，要知道這是假定采購金額增值稅率為21%的情況，而實際上，現金支出減含稅采購的差額還要比1450萬元要大。也就是說，理論上來說，當年的應付款項應該至少新減少1450.13萬元。

可事實上，查看標的公司審計報告可發現，2019年1～8月的應付款項為8037.97萬元，相比上一年同一款項減少了879萬元，而不是至少減少的1450萬元，這一數據與理論數據間存在較大出入。那么，標的公司2019年1-8月的采購方面數據上異常又是什么導致的呢？

表2 采購相關數據（單位：萬元）