美聯儲停止縮表的原因、影響及中國對策

摘 要：近期美聯儲停止縮表引起廣泛關注。美聯儲停止縮表主要有以下幾個原因：一是貨幣需求大幅上升，二是美聯儲控制短期利率的能力出現下降，三是美國經濟前景存在不確定性。此外，美聯儲停止縮表還有助于繼續發揮財政作用、改善貨幣政策傳導效率、降低污名效應、降低私人部門安全資產的供應以及降低對美聯儲信用風險和銀行清算風險。美聯儲停止縮表對美國和中國都會產生十分廣泛的影響。對美國的影響主要有：資產價格將獲得支撐、投資可能出現過熱、通脹可能出現階段性上升、金融風險可能加大、美聯儲獨立性可能受到影響、可能加劇收益率曲線倒掛;對中國的影響主要有：人民幣匯率壓力有望緩解、資產價格可能上升、短期資本流入可能增多。因此，中國貨幣政策應保持定力，密切關注國際資本流動趨勢的變化，防范資產價格暴漲風險，同時，應加強人民幣匯率風險管理。

關鍵詞： 聯邦基金利率;量化寬松;美聯儲縮表

中圖分類號：F821.0文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2020）01-0002-07

一、引 言

2019年3月21日，美聯儲在議息會議后意外宣布將于2019年9月結束縮表。事實上，自2015年底美聯儲宣布加息以來，是否應該縮減資產負債表一直是美聯儲和學術界研究的重點問題，同時，也是市場高度關注的問題。關于這一問題還掀起了一場非常廣泛的討論，形成了截然不同的兩派意見。以美聯儲前主席耶倫為代表的學者認為，由于大資產負債表會降低美聯儲控制短期利率的能力以及大量超額準備金可能造成高通脹等原因，美聯儲需要縮減資產負債表。而以格林伍德為代表的學者認為，由于大資產負債表可以解決類貨幣產品供應不足的問題并且能夠改善貨幣政策傳導效率，美聯儲應維持大資產負債表。關于縮表問題不僅在學術界，在美聯儲內部也經歷了十分廣泛的討論。美聯儲對于縮表問題的表態也不斷變化，并對市場造成了較大影響。例如，2013年時任美聯儲主席伯南克暗示結束量化寬松政策的時間可能早于投資者預期，導致美國貸款利率大幅上升，資金瘋狂出逃新興市場，引發“縮減恐慌”（taper tantrum）（見表1）。2017年6月，美聯儲公布了縮表計劃，宣布將于2017年10月開始縮表。縮表計劃從實施到結束，美聯儲總資產規模已經由4.5萬億美元下降至2019年8月初的3.8萬億美元①。

雖然此前美聯儲公布了具體的縮表方式，然而，并未給出縮表計劃持續的時間以及目標規模，上述問題一直在討論之中[1]。美聯儲縮表的最終規模取決于以下兩個因素：一是美聯儲需要多少負債，二是美聯儲貨幣政策操作框架的選擇。紐聯儲在2017年6月曾經發布過一篇研究報告，對美聯儲未來縮表進程進行了情景模擬分析。第一種情景是大負債模式，即到2019年將資產負債表規模縮減至3.5萬億美元，之后重新開始擴表;第二種是中等負債模式，即到2021年左右將資產負債表規模縮減至2.8萬億美元，之后重新開始擴表;第三種情景是小負債模式，即到2023年左右將資產負債表規模縮減至2.5萬億美元，之后重新開始擴表[2]。此前，市場預計美聯儲縮表計劃將執行很長一段時間。然而，在縮表計劃實施一年半后，美聯儲意外宣布將于2019年9月結束縮表進程。從美聯儲的行動來看，很明顯已經選擇了大負債模式（即大資產負債表模式）。那么，美聯儲緣何提前結束縮表、結束縮表會有哪些影響、中國應該如何應對，這是本文所要回答的問題。

二、美聯儲停止縮表的原因

美聯儲選擇停止縮表不能簡單理解為僅僅是由于美國經濟不確定性增強而采取的寬松措施，其背后有著非常復雜的其他考量，涉及貨幣需求的變化、貨幣政策操作框架的選擇以及財政可持續性等一系列問題。

（一）直接原因

1.貨幣需求大幅上升。

一是對準備金的需求大幅上升。次貸危機后，為了增強銀行系統抵御流動性風險的能力，美聯儲在監管方面提高了對流動性資產的要求。根據最新的監管要求，商業銀行需要保持流動性覆蓋率（Liquidity Covered Ratio，簡稱LCR）② 至少為100%。當前銀行系統中有3.9萬億美元高質量流動性資產（High Quality Liquid Assets，簡稱HQLA），其中準備金為1.6萬億美元，是HQLA重要組成部分。HQLA對于滿足LCR的要求至關重要。自美聯儲縮表以來，準備金已縮減1.2萬億美元，縮減幅度高達43%。如果美聯儲繼續縮表，準備金勢必將再度大幅減少，商業銀行持有的HQLA也將大幅下降，這將使得商業銀行難以滿足監管要求。因此，準備金繼續減少是不可接受的。此外，由于全球金融危機的爆發，商業銀行等金融機構對資金的預防性需求大幅上升，貨幣需求也因此進一步增加[3]。

二是對通貨的需求存在趨勢性增長。在經濟正常時期，美國通貨增速大致與名義GDP增速相等。次貸危機前（2000-2008年），美聯儲資產負債表中通貨增速為4.70%，而名義GDP增速為4.80%[4]。截至2008年末，美聯儲通貨規模為8866.46億美元。而次貸危機已經過去十年時間，通貨需求也因經濟增長出現了提升。截至2018年末，美聯儲通貨規模為1.665萬億美元①。考慮到美國經濟增長以及外國對美元通貨需求上升等因素，當前通貨的規模是合適的。

三是財政部在美聯儲的存款大幅上升。2008年以前，財政部在美聯儲國庫總賬戶（Treasury General Account，簡稱TGA）的資金多數時間基本僅為50億美元左右，通常使用商業銀行的私人賬戶管理現金流。2008年以后，財政部開始使用TGA賬戶作為其主要賬戶管理現金流。2015年5月，財政部宣布在TGA賬戶中持有的資金需要能夠覆蓋未來一周的現金支付需求（即最低存款規模為1500億美元），主要是為了防止出現因極端天氣、技術性或操作風險導致無法從債券市場融資的情況，以避免影響金融穩定。自從該政策實施后，TGA賬戶中的資金持續高于這一最低水平。截至2018年末，TGA賬戶中的存款高達3700億美元①。

四是外國官方賬戶的逆回購協議規模大幅上升。長期以來，美聯儲為國外央行、政府和國際官方機構提供銀行及監管服務。外國官方賬戶的逆回購協議是美聯儲為外國機構提供即時美元流動性的工具，主要是用于清算證券以及應對非預期的美元短缺或匯率波動。外國官方賬戶的逆回購協議規模已經從2007年末的405億美元上升至2018年末的2438億美元①。上述變化也反映了美聯儲維持美元流動性穩健的偏好趨于上升。

五是美聯儲其他存款持續上升。其他存款是指由國際多邊組織、政府發起機構持有的存款以及其他雜項。近年來，美聯儲其他存款從2007年末的3億美元上升至2018年末的824億美元。其他存款大幅增加很大程度上是由金融市場基礎設施機構（Designated Financial Market Utilities）的存款增加驅動。上述機構主要是為過戶、清算、支付以及金融機構之間的其他交易提供基礎設施。

2.美聯儲控制短期利率的能力出現下降。

當前美聯儲控制利率的框架被稱之為“下限系統”。其中，超額準備金付息率（Interest on Excess Reserves，簡稱IOER）為聯邦利率目標區間的上限，隔夜逆回購（Overnight Reverse Repurchase Program，簡稱ON RRP）利率為聯邦利率目標區間的下限[5]。雖然當前框架在過去很長一段時間內調節聯邦基金利率十分有效，然而，該框架有一個重要缺陷，即美聯儲在該框架下僅具有控制利率下限的能力，并不具有控制利率上限的能力。在經濟低迷時期，由于資金回報率較低，聯邦基金利率貼近ON RRP利率運行。隨著美國經濟持續復蘇，市場利率水平不斷上升，導致聯邦基金利率貼近IOER運行（見圖1）。為了增強對利率上限的控制力，2018年6月，美聯儲對IOER進行了技術性調整，將IOER設定為低于上限5bp，意在控制聯邦基金利率位于目標區間以內。此后，美聯儲又分別于2018年12月和2019年5月兩次下調IOER，最終將IOER設定為低于上限15bp，以緩解聯邦基金利率持續上升并接近IOER的問題。然而，該種方法只能一定程度上緩解突破上限的問題，美聯儲仍然無法有效控制短期利率。2019年1月和9月先后兩次出現因國債發行導致隔夜回購利率飆升超過聯邦基金利率目標區間上限的情況。

聯邦基金利率持續上行并突破上限主要有兩個原因：一是前期美聯儲持續緊縮導致市場流動性不斷減少，銀行系統準備金大幅下降，利率持續上升。美聯儲資產負債表準備金規模已經由2014年10月末的2.8萬億美元下降至2019年7月末的1.5萬億美元①③。如果準備金繼續下降，聯邦基金利率勢必會繼續上升。二是短期國債大量發行，導致市場資金出現緊張。一般來說，短期國債以及國債逆回購利率要低于聯邦基金利率。然而，隨著短期國債供給的增加，短期國債利率已經接近甚至高于聯邦基金利率，從而推升聯邦基金利率。因此，為了進一步增強美聯儲對聯邦基金利率的控制力，確保聯邦基金利率位于目標區間以內，美聯儲需要停止縮表。

3.美國經濟前景存在不確定性。

從美國國內經濟來看，2019年第二季度經濟增速僅為2.1%，遠低于第一季度3.1%的增速。雖然當前美國勞動力市場依然強勁，消費者信心穩固，然而，美國經濟依然面臨一系列不確定性：一是全球經濟放緩。當前全球主要經濟體都出現不同程度經濟放緩的跡象，IMF等國際機構紛紛下調對未來全球經濟增長的預期。二是全球貿易保護主義升級。貿易摩擦持續的時間及深度仍未可知。三是英國脫歐問題也給全球經濟帶來了不確定性。綜合內外部經濟和金融環境，美聯儲需要繼續維持貨幣寬松以避免經濟下滑。

（二）間接原因

除上述原因外，選擇大資產負債表模式還可以帶來其他好處，這也一定程度上促使美聯儲選擇停止縮表。

1.繼續發揮財政作用。

次貸危機后，由于大規模資產購買計劃（Large Scale Asset Purchase）的實施，美聯儲持有的國債和MBS逐漸增多。隨著資產負債表規模逐漸擴大，利息收入也不斷增加，向財政部的繳款也越來越多④[6]。圖2為2007-2018年美聯儲SOMA組合凈利息收入情況。從圖2可以看出，次貸危機后美聯儲凈利息收入自2014年一直呈持續增長態勢，由2007年的393億美元增長至2014年的1090億美元。2015年底以后，由于美聯儲不斷加息，再加上縮表計劃的啟動，致使美聯儲利息支出不斷增加，利息收入也不斷減少。2018年凈利息收入為692億美元，比2015年下降了152億美元。特朗普政府稅改后，美國財政狀況更加惡化，美聯儲的繳款對于緩解財政壓力的作用也比以前更大。如果美聯儲選擇繼續縮表，美聯儲向財政部的繳款也會繼續減少，而如果美聯儲選擇停止縮表，則有助于繼續發揮更大的財政作用。

此外，美聯儲停止縮表以及實施擴表計劃與美國財政狀況也不無關系。2019財年結束時，美國國債總額達到22.72萬億美元，相當于2018年末GDP的106.5%，為歷史最高水平⑤。由于政府債務負擔繁重，美國財政部面臨再融資壓力越來越大。因此，美聯儲不得不停止縮表，甚至通過隔夜回購工具以及購買短期國債的方式進行擴表，大幅增加銀行系統準備金水平，以避免國債發行利率大幅上升。

2.改善貨幣政策傳導效率。

雖然美國利率市場化程度較高，然而，貨幣政策的最終效果依然還是會受到金融條件的限制。由于市場摩擦和流動性的波動，聯邦基金利率向存貸款利率以及金融市場利率的傳導效率并不理想，而大資產負債表可以改善貨幣政策傳導效率。在大資產負債表模式下，一方面，商業銀行系統準備金較為充裕，有助于降低利率波動，聯邦基金利率向其他利率的傳導效率更高;另一方面，美聯儲也可以保持一定規模的ON RRP，通過ON RRP建立短期政策利率和證券市場利率的直接連接通道，降低貨幣政策通過銀行系統間接傳導的依賴性，從而提高貨幣政策向貨幣市場和金融市場的傳導效率。

3.降低污名效應。

次貸危機前，由于美聯儲與金融機構的聯系較少，金融機構懼于向美聯儲融資。因為一旦借款就意味著其財務狀況可能出了問題，這種現象被稱為“污名效應”（stigma）。而歐央行這一問題較輕，主要是因為歐洲金融機構在歐央行既有相當的存款也有借款，在正常時期經常與歐央行有資金往來，危機期間即便是向歐央行融資也不會傳遞其財務狀況出現顯著變化的信號，有效降低了“污名效應”。對美聯儲來說，如果選擇大資產負債表模式，美聯儲就可以保有更大規模的ON RRP，從而與更多的金融機構保持資金上的往來，這樣即便是某些金融機構由于資金緊張向美聯儲融資也不會造成不利影響。因此，大資產負債表可以有效減輕“污名效應”，降低金融機構流動性風險并增強金融系統的穩定性[7]。

4.降低私人部門安全資產的供應。

現有研究表明，投資者對短期安全高流動性債券有強烈的需求，愿意接受比六個月期限債券低得多的利率來持有超短期國債[8]。為了滿足市場需求，次貸危機前大量公司發行短期商業票據為長期投資進行融資，造成了資金“短貸長用”的現象。當經濟或金融環境惡化時，由于商業票據發行難度大幅上升，導致發行企業現金流急劇緊張，不得不出售長期投資項目以償還商業票據，進一步加劇了流動性風險和經濟衰退，這也是危機惡化的主要原因之一。而當美聯儲提供更多短期安全資產時（準備金和ON RRP），將會降低短期安全資產的稀缺性，擠出私人部門創造的短久期金融資產，同時，也能降低金融中介進行短期融資的動機。為了有效達到上述目的，美聯儲需要維持當前規模并繼續擴大ON RRP規模，通過降低金融市場期限錯配的程度增強金融穩定。

5.降低對美聯儲信用風險和銀行清算風險。

當美聯儲維持大資產負債表時，就可以保有更大規模的準備金和ON RRP。商業銀行等金融機構在美聯儲存放的資金也將更多，這將大幅降低金融機構對美聯儲的信用風險。金融機構之間的清算風險也將降低。總之，美聯儲選擇停止縮表有利于金融穩定。

三、美聯儲停止縮表的影響

（一）對美國的影響

1.資產價格將獲得支撐。

一般來說，金融市場流動性與資產價格高度相關。如果美聯儲按照此前計劃持續加息縮表，市場利率水平必將不斷上升，流動性也將趨于緊張，金融條件也將持續收緊。美聯儲停止縮表有助于維持資金相對寬松的狀態，股票市場和房地產市場面臨的流動性環境更加寬松，股票價格和房地產價格也將獲得一定程度的支撐。

2.投資可能出現過熱。

次貸危機后，美國非金融企業部門債務經歷了劇烈的出清過程，杠桿率也出現大幅下降。隨著美聯儲貨幣政策持續寬松以及美國經濟的復蘇，非金融企業杠桿率不斷上升，由2007年末的70%上升至2018年末的75%（見圖3）。當前美國非金融企業杠桿率已經超過了次貸危機前的水平，無論是從絕對水平還是相對水平來說杠桿率均已經較高。如果美聯儲停止縮表，金融市場流動性將更加寬裕，資金成本也將維持在較低水平。這將刺激企業進一步加大投資，有可能出現投資過熱問題，企業部門債務風險也將上升。

3.通脹可能出現階段性上升。

次貸危機后，美國居民部門杠桿率持續維持在相對穩定的水平。如果美聯儲停止縮表，將不僅會鼓勵企業部門加杠桿，居民部門杠桿率也可能會出現上升，商業銀行信貸規模也會因此大幅增加。在當前美國金融市場流動性較為寬松的情況下，私人部門和商業銀行的行為將可能導致通脹率持續上升，給經濟帶來潛在風險。美聯儲既無法準確預測也無法有效阻止這一進程。

4.金融風險可能加大。

在大資產負債表模式下，美聯儲將保有規模較大的ON RRP以提高貨幣政策的傳導效率和金融系統的穩定性。然而，ON RRP自身可能就是金融不穩定的因素。ON RRP相當于向市場提供短期安全資產，由官方提供此類資產可以減少私人部門發行短期債務的規模。然而，一旦再次爆發危機，投資者將會大量賣出私人部門短期債務，并以通過ON RPP向美聯儲出借資金的方式持有安全資產。這將會進一步放大破壞性的安全資產轉移行為，進而損害金融穩定[9]。

5.美聯儲獨立性可能受到影響。

美聯儲選擇大資產負債表模式后，今后也將持有越來越多的美國國債，其向財政部的繳款也將很快恢復上升。美聯儲此前也曾多次表態，未來在SOMA組合中將僅持有美國國債，這就意味著美聯儲在維持龐大資產負債表的同時，也扮演了類似財政部債務管理的角色，未來也將不可避免地受到財政部越來越大的影響。尤其是考慮到特朗普政府減稅后，美國財政前景日益惡化這一現實條件;再加上境外投資者對美國國債的需求也出現了下降，財政部將會要求美聯儲持有更多的美國國債以降低自身壓力。美聯儲財政屬性的增強也意味著其政治獨立性將日益受到威脅。

6.可能導致收率曲線出現倒掛。

次貸危機后，美聯儲實施量化寬松政策的主要政策目標之一就是壓低長期利率。現有研究表明，量化寬松政策的確有效降低了長期利率水平[10，11]。由于當前美聯儲依然持有大量證券，致使長期利率被人為壓低，一定程度上造成了收益率曲線扁平化的問題。如果美聯儲停止縮表，長期利率將繼續維持在低于市場均衡的水平，收益率曲線將更容易出現倒掛問題。而一旦出現倒掛，商業銀行獲取短期資金的成本將超過長期貸款的收益，從而商業銀行將出現惜貸行為，不利于經濟進一步復蘇，并且可能會加大商業銀行經營風險。

（二）對中國的影響

1.人民幣匯率壓力有望緩解。

自2015年底美聯儲開啟貨幣政策正常化進程以來，隨著美聯儲持續緊縮，中美息差不斷收窄，人民幣持續面臨貶值壓力。2016年，美元兌人民幣貶值幅度高達6.4%。雖然2017年人民幣匯率有所上升，然而，2018年隨著美聯儲緊縮力度的增強，人民幣匯率再次出現貶值壓力，當年最大貶值幅度高達7%。美聯儲停止縮表后，美國長期利率上漲將會放緩，中美息差收窄趨勢將會受到抑制，人民幣匯率壓力也有望減輕。

[5] 張啟迪.次貸危機后美聯儲貨幣政策操作框架的演進與啟示[J].債券，2017（6）：59-65.

[6] 張啟迪.美聯儲2017-2019年收益情況預測及對縮表進程的影響[J].金融理論與教學，2018（4）：20-23+34.

[7] 張啟迪，陳穎.美聯儲縮表：原因、進程、溢出效應及中國對策[J].上海經濟研究，2018（3）：95-107.

[8] Greenwood R， Hanson S G， Stein J C. The Federal Reserves balance sheet as a financial-stability tool[C]∥designing resilient monetary policy frameworks for the future， Jackson Hole Symposium： Federal Reserve Bank of Kansas City. 2016.

[9] Bernanke B S. Should the fed keep its balance sheet large？[DB/OL]. https：//www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/09/02/should-the-fed-keep-its-balance-sheet-large/2016/9/2.

[10]DAmico S， English W， López-Salido D， et al. The Federal Reserve's large-scale asset purchase programmes： rationale and effects[J]. The Economic Journal， 2012， 122（564）：415-446.

[11]Krishnamurthy A， Vissing-Jorgensen A， Gilchrist S， et al. The effects of quantitative easing on interest rates：channels and implications for policy? with comments and discussion[J]. Ssrn Electronic Journal，2011（3）：215-287.

（責任編輯：寧曉青）

The Reasons， Impacts and China's Countermeasures of the

Federal Reserve Stopping Shrinking the Balance Sheet

ZHANG Qidi

（Center for International Finance Studies， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract：Recently， the Fed stops shrinking the balance sheet and has caused widespread concern. The research in this paper shows that the Fed has chosen to stop shrinking the balance sheet mainly for the following reasons： first， the demand for money has risen sharply; second， the ability of the Fed to control short-term interest rates has declined; and third， the outlook for the US economy is uncertain. In addition， the Fed's cessation of contraction will help to continue to play its fiscal role， improve monetary policy transmission efficiency， reduce stigma effects， reduce the supply of safe assets in the private sector， and reduce the risk of credit risk and bank liquidation for the Fed. The Fed's cessation of contraction has a very broad impact on the United States and China. The impact on the United States mainly includes the following six aspects： first， asset prices will be supported; second， investment may be overheated; third， inflation may increase in stages; fourth， financial risks may increase; fifth， the independence of the Fed may be affected; and sixth， the yield curve inverted may be exacerbated. The impact on China mainly has the following three aspects： first， the pressure on the RMB exchange rate is expected to ease; second， asset prices may rise; and third， short-term capital inflows may increase. China's monetary policy should keep steady， pay close attention to changes in international capital flows， prevent the risk of asset price inflation， and strengthen the risk management of the RMB exchange rate.

Key words： Federal Funds Rate; quantitative easing; reduction of Fed's balance sheet

收稿日期： 2019-05-13; 修回日期： 2019-10-01

基金項目：? 國家社會科學基金項目（18BMZ134）、北京市社會科學院2020年青年課題基金項目

作者簡介： 張啟迪（1986—），男，黑龍江齊齊哈爾人，金融學博士，高級經濟師，中央財經大學國際金融研究中心客座研究員，研究方向：宏觀經濟理論與政策。