提高盈余透明度能帶來資本市場和企業雙贏嗎？

邱靜 王琪

摘?要：盈余透明度作為企業盈余質量是否有效傳遞的關鍵，連接著資本市場與企業。在未來更加市場化的股票發行注冊制下，盈余信息直接關系著投資者的判斷與決策。盈余透明度的提高減少信息不對稱，有利于抑制企業機會主義行為，有效保護投資者權益。但盈余透明度提高在有利于資本市場發展的同時，能否給企業自身發展帶來好處呢？本文以我國2009-2018年A股上市公司為樣本，探究盈余透明度與企業投資行為的關系，找出盈余透明度對企業投資效率的正向影響，證明提高企業盈余透明度是一種雙贏的行為，既是機會主義行為防治的有效手段，優化資本市場環境，又是企業健康發展的有力助推因素。

關鍵詞：??盈余透明度;非效率投資;管理層權力

中圖分類號：F830.59?文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）01-0071-07

一、引?言

我國股票發行注冊制正在有序推行中，科創板試點注冊制已進入實施?？苿摪遄灾葡卤O管機構對于上市資格的審核已趨向多元化，也將朝著更加市場化的方向發展。完全的注冊制下，監管機構只對信息是否真實完整進行審核，股票投資價值交由投資者判斷，信息披露質量成為影響投資者作出決策的關鍵因素。注冊制下，缺少監管部門設置的閘門，企業直接面對更加缺乏專業判斷能力的普通投資者，可能滋生利己的機會主義行為。會計信息具有信息傳遞的功能，在一定程度上緩解股東與外部投資者的信息不對稱以及股東與管理層之間的信息不對稱和代理矛盾。盈余信息作為會計信息披露的核心內容，在企業內部經營決策人和外部投資人進行決策時發揮重要作用。一方面，低度透明的盈余信息加劇了股東和經理人的信息不對稱性，增加由于逆向選擇帶來的委托代理成本;另一方面，低質量的盈余信息披露加劇了股東和經理人與投資者的信息不對稱性，使得企業獲得外部融資的資本成本增加。盈余透明度標志著企業的盈余信息能否真實、充分、有效地披露并傳遞給資本市場，其一頭連接著投資者與資本市場，另一頭連接著企業與管理層。盈余透明度的提高對注冊制下企業機會主義行為起到有效的防治作用，有效保護投資者權益，助推資本市場有序發展。但盈余透明度提高可能增加企業披露成本，限制企業調節盈余的動作空間，如此企業是否有動力去提高信息披露透明度呢？也就是提高盈余透明度能否帶來資本市場與企業發展的雙贏呢？

投資作為資源配置的重要方式，是企業創造價值的核心動力，是國家經濟發展的重要引擎。企業投資效率的高低意味著企業資金能否有效利用，進而影響整個企業的發展速度。已有研究發現我國上市公司中普遍存在過度投資或投資不足行為[1]，其主要動因是信息不對稱、代理問題和管理者特質[2]，公司透明度的提高能夠促進公司治理效率的提升[3]，那么，盈余透明度的提高能否抑制我國上市公司的非效率投資、盈余透明度的提高是否會影響又如何影響企業的過度投資和投資不足行為呢？

企業的管理層制定和執行企業投資決策，對企業的發展起著非常關鍵的作用。在得不到有效監督和制約的情況下，管理層擁有更多的剩余控制權，管理層權力的增加使得企業的管理層可能會越過企業現有的治理機制，采取盈余管理行為[4]，也會以自利為目的產生機會主義行為，從而損害公司利益。另外，管理層權力越大，其隱藏信息的能力越強[5]，管理者運用自身對企業資源的影響力對盈余信息施加控制，以達到自身目的。管理層權力是否對盈余透明度與非效率投資的關系有影響呢？我國實行公有制為主體的社會主義經濟，上市公司中國有企業占很大一部分且其對我國國民經濟發展的作用不可忽視，在這種特殊的制度背景下，國有企業和非國有企業因產權性質的不同，管理層在企業經營過程中形成的權力有所差異，是否會對盈余透明度與投資效率的關系產生不同影響呢？

為回答上述疑問，本文從企業投資行為視角出發，引入管理層權力這一企業內部治理因素，探究盈余透明度對企業的影響后果，以期找出盈余透明度提高能否同時給資本市場和企業帶來雙贏局面的經驗證據，拓展對企業機會主義行為動機及治理的研究，為我國即將全面實施的注冊制下投資者權益保護和資本市場健康發展提供新的思考方向。

二、文獻回顧及研究假設

關于盈余透明度的研究，Bhattacharya等（2003）首次從短期和長期盈余操縱的視角用損失規避、盈余激進和盈余平度來衡量盈余透明度，將盈余不透明度界定為公司報告的盈余分布偏離公司真實經濟盈余的程度[6]。國內外對盈余透明度經濟后果的研究大多集中在資本市場[7]，鮮有人探究其對企業投資決策行為的影響。企業的盈余透明度標志著企業的經營成果、盈余變化等經濟盈余信息能否真實客觀地反映盈余分布情況，無人為地干預和調整，有效地披露并傳遞給資本市場，進而影響企業外部信息使用者的投資決策和監督職能以及內部管理層的經營決策。在兩權分離的制度下，管理層為了私人利益最大化而操縱盈余，在企業擁有足夠的資金進行投資時，投資于NPV小于零的投資項目，從而造成企業的過度投資行為[8]。企業的盈余信息偏離了真實盈余水平造成盈余透明度降低，信息不對稱程度增加使得股東等外部信息使用者不了解企業真實的盈余狀況而對管理層的約束與監督力度不夠，加劇了企業的過度投資。另外，盈余透明度降低，投資者的逆向選擇導致外部融資成本增加，企業難以為投資項目籌措到足夠的資金，加劇了企業的融資約束，從而加劇了企業的投資不足。基于此，提出研究假設1。

假設1?盈余透明度與非效率投資負相關。盈余透明度的提升可以改善企業的過度投資或投資不足行為，提高企業投資效率。

關于管理層權力對企業投資行為的影響研究大多基于委托代理理論。公司內部治理結構很大程度上影響企業管理層的權力。股權分散加大管理層對企業的經營的控制權力，由于尋租行為降低企業投資效率[9，10];董事長與總經理兩職兼任會顯著地提高企業過度投資水平[11];陳運森和謝德仁（2011）研究發現獨立董事能夠發揮一定的治理作用，從而越能夠改善內部存在的非效率投資現狀[12]。隨著我國企業的制度改革，企業不完善的內部治理機制不能發揮有效的作用，管理層權力不斷膨脹。管理層為了獲得高額薪酬、在職消費、自身聲譽、穩固職位等私利動機，利用自身對企業經營決策的影響力和信息優勢，進行盈余管理、操控企業真實盈余信息披露流程以及弱化董事會監督功能等機會主義行為，造成盈余信息扭曲，向外部信息使用者傳遞透明度相對較低的盈余信息，加劇了企業與股東、投資者等外部信息使用者的信息不對稱性和股東與管理層的委托代理問題，從而減弱盈余透明度對企業非效率投資的改善作用?；诖耍岢鲅芯考僭O2。

假設2?管理層權力越大，盈余透明度對非效率投資的影響程度越小。管理層權力的增強減弱了盈余透明度對過度投資和投資不足的改善作用。

自20世紀80年代以來，我國國企改革仍在如火如荼地進行，國有企業和非國有企業產權性質的差異對企業的經營決策、投資決策等造成了不同的影響。在國有企業中，國家為控制人導致“所有者缺位”問題，管理層權力與責任不匹配，董事長兼任總經理等公司內部治理機制和政府監督力度較弱等外部約束機制的不健全、激勵機制的不完善及資本市場效率低下等諸多治理漏洞的存在使得管理層越過現有的治理機制謀取私利。對于高度集中的國有企業，管理層擁有較大剩余控制權，無對應剩余索取權。在激勵機制不健全的情況下，這使得國有企業管理層采取較多利己的機會主義行為卻不會較多關注企業的經營目標。另外，管理層利用自身在公司的影響力弱化董事會監督功能以獲取更大尋租空間[13]。相對于非國有企業，國有企業的管理層權力作用程度更突出，其對盈余透明度與非效率投資關系的負面作用更顯著?；诖?，提出研究假設3。

假設3?相對于非國有企業，管理層權力對盈余透明度與非效率投資關系的負面作用在國有企業更顯著。

三、研究設計

（一）樣本的選擇與數據來源

本文以我國2009-2018年滬深兩市A股的上市公司為樣本，并對樣本進行如下剔除：（1）ST上市公司;（2）財務和公司治理主要數據缺失的公司;（3）金融保險類上市公司。最終保留了10176個樣本，包括3637個過度投資樣本和6539個投資不足樣本。本文的數據均來自CSMAR數據庫，然后運用Excel和STATA14.0進行數據處理和統計分析以驗證假設。為避免極端值對分析結論的影響，對所有連續變量在上下1%進行縮尾處理。

（二）變量設定

1.被解釋變量。

對于非效率投資的衡量，許多國內外學者使用Richardson于2006年提出的投資期望模型[14]，本文也采用該模型來衡量非效率投資。將數據的真實性和我國資本市場的非有效性考慮進來，采用營業收入增長率代替托賓Q。具體的模型如下：

Invi，t=β0+β1Levi，t-1+β2Growthi，t-1+

β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Ipoi，t-1+

β6Re?ti，t-1+β7Invi，t-1+∑β8year+

∑β9industry+ε（1）

其中，Invi，t表示公司第t年新增投資;Levi，t-1表示公司第t-1年資產負債率;Growthi，t-1表示公司成長機會，即第t-1年營業收入增長率;Cashi，t-1為現金持有水平，即第t-1年貨幣資金/第t-1年末總資產;Sizei，t-1表示第t-1年公司規模，即第t-1年末公司總資產的自然對數;Ipoi，t-1表示公司第t-1年上市年齡，即公司從上市到第t-1年的年限;Retsi，t-1表示公司第t-1年每股收益;Invi，t-1表示公司第t-1年新增投資。對模型（1）進行OLS回歸，非效率投資是該模型的殘差部分，殘差的絕對值用Ineffinv表示，該值越大，則說明企業非效率投資越小。殘差大于零則用Overinv表示，該值越大則說明過度投資程度越大;殘差小于零則取該部分殘差的絕對值用Underinv表示，該值越大則說明投資不足程度越大。

2.解釋變量。

對于盈余透明度的度量，本文采用修正的截面Jones模型估計的操縱性應計利潤（DA），具體的模型如下：

TAtAi-1=α11Ai-1+α2ΔREVt-ΔRECtAi-1+

α3PPEtAi-1+ε（2）

其中，TAt表示公司第t年的應計利潤總額，At-1表示公司第t-1年的總資產，ΔREVt表示公司第t年與第t-1年的營業收入差額，ΔRECt表示公司第t年與第t-1年的應收賬款差額，PPEt表示公司第t年末的固定資產。對模型（2）進行OLS回歸，該模型的殘差ε即為操縱性應計利潤，取殘差的絕對值為DA，DA的負數為盈余透明度，用Trans表示。Trans的值越大表明公司盈余透明度越高。

對于管理層權力的度量，結合國內外學者的研究，本文以股權分散度、兩職兼任和獨立董事比例三個維度形成管理層權力積分變量Power，具體解釋見表1。

（三）模型設定

為了對假設進行檢驗，基于上述理論分析，在各變量度量指標的基礎上，回歸模型設計如下：

（1）基于假設1，盈余透明度與投資效率的回歸模型如下：

Ineffinvi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Ocfi，t-1+α4Occupyi，t-1+α5Payi，t-1+

α6Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+

εi，tOverinvi，tor?Underinvi，t=

α0+α1Transi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Ocfi，t-1+α4Occupyi，t-1+α5Payi，t-1+

α6Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

（2）基于假設2和假設3，管理層權力、盈余透明度與投資效率的回歸模型如下：

Ineffinvi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Poweri，t-1+

α3Transi，t-1×Poweri，t-1+α4Levi，t-1+

α5Ocfi，t-1+α6Occupyi，t-1+α7Payi，t-1+

α8Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+

εi，tOverinvi，tor?Underinvi，t=

α0+α1Transi，t-1+α2Poweri，t-1+

α3Transi，t-1×Poweri，t-1+α4Levi，t-1+

α5Ocfi，t-1+α6Occupyi，t-1+α7Payi，t-1+

α8Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（4）

四、實證結果分析

（一）描述性統計及分析

表2為全樣本、過度投資樣本和投資不足樣本相關變量的描述性統計結果。在最終得到的10176個全樣本中，有3637（35.74%）個過度投資的樣本和6539（64.26%）個投資不足的樣本。這與張功福等的研究一致。全樣本描述性統計結果顯示，Ineffinv的平均值（中位數）為0.0320（0.0208），最大值（最小值）為0.2439（0.0004），表明整體來看我國上市公司普遍存在非效率投資的現象，不同公司之間的投資效率存在較大差異。Trans的均值（中位數）為-0.0679（-0.0452），最大值（最小值）為-0.0010（-0.4682），表明整體來看我國上市公司盈余透明度比較低，不同公司之間盈余透明度差異比較大。其他變量中，Power、Ocf、Occupy、Mfee的均值都大于中位數，說明經營現金流、大股東占有資金以及管理費用率的分布呈右偏特征，?Lev、Pay均值和中位數二者差異不明顯，表明收益不透明度呈近似對稱分布。這與以前的研究基本一致。分樣本結果顯示，過度投資樣本中Overinv的均值（0.0460）大于投資不足樣本中Underinv的均值（0.0249），意味著相比于投資不足的企業，非效率投資程度在過度投資的企業中更嚴重。投資不足樣本中盈余透明度的均值（-0.0716?）小于過度投資樣本中的均值（-0.0613?），意味著盈余透明度程度在投資不足的企業中較低。管理層權力在投資不足樣本中的均值（1.1951）大于過度投資樣本中的均值（1.1655），意味著相比于過度投資的企業，管理層權力在投資不足的企業中更大。

表3為管理層權力各分維度指標的描述性統計。結果顯示，股權分散的均值為0.2579，表明我國上市公司股權較集中，出現較嚴重的一股獨大的現象，股權分散度不高。獨立董事的均值為0.7426，表明獨立董事在董事會中占比較大。兩職兼任的均值為0.1841，表明公司治理有一定的效果，總經理和董事長兩職兼任的現象不太嚴重，但公司內部治理機制仍需進一步完善。

（二）相關性分析

表4為全樣本各變量的相關系數。全樣本變量間的相關系數較低，研究樣本中不存在較大的多重共線性，可以進行下一步的回歸。盈余透明度與非效率投資的Pearson相關系數在1%的水平上顯著小于0，表明盈余透明度與非效率投資呈負相關關系，盈余透明度的提高使得信息不對稱性降低，非效率投資降低，從而初步驗證了假設1。管理層權力與非效率投資的Pearson相關系數在5%的水平上顯著大于0，表明管理層權力越大，越容易導致管理層可能從事尋租等機會主義行為，造成投資效率低下，從而初步驗證了假設2。管理層權力與盈余透明度顯著負相關，表明管理層權力的加大會降低企業的盈余透明度。高管薪酬、大股東占有資金和資產負債率與非效率投資顯著負相關，表明管理層激勵、財務杠桿和大股東占有資金能夠降低企業的非效率投資。另外，管理費用率與非效率投資顯著正相關，表明減少管理費用率會降低企業的投資效率。未制表的過度投資樣本和投資不足樣本的pearson相關性檢驗結果與全樣本基本一致。

（三）回歸結果與分析

1.假設1回歸結果分析。

表5為控制了年份和行業后對模型3的OLS回歸結果。從表中可以看出，在非效率投資全樣本回歸中，盈余透明度（Trans）的回歸系數為顯著小于0，則說明盈余透明度與企業非投資效率負相關，盈余透明度越高，企業的非效率投資越低。在過度投資和投資不足樣本中，盈余透明度（Trans）的回歸系數顯著小于0，分別為-0.0676和-0.0340，說明盈余透明度的提高能夠減弱企業的過度投資或投資不足，但對過度投資的減弱作用較強。該結果與假設1結論相符。在控制變量中，資產負債率（Lev）的回歸系數小于0，在全樣本和投資不足樣本中顯著，說明財務杠桿的利用降低了企業的投資不足，這是由于企業的負債水平較高，債權人對企業的監督力度增大導致的。每股經營現金流（Ocf）的回歸系數大于0，說明經營現金流的增加會造成過度投資，但對投資不足影響不大。大股東占有資金（Occupy）系數小于0，說明大股東對資金的占有提高了投資效率，但這種結果在過度投資和投資不足樣本中并不顯著。高管薪酬（Pay）顯著為負，說明高管薪酬激勵能夠減少非效率投資。管理費用率顯著大于0，意味著管理費用率越高，企業過度投資或投資不足的行為越嚴重。

2.假設2回歸結果分析。

表6為控制了年份和行業后模型4的OLS回歸結果。模型4在模型3的基礎上加入了管理層權力變量（Power），以及盈余透明度與管理層權力的交乘項（Trans×Power）。從表6可以看出，盈余透明度（Trans）的回歸結果與模型1的回歸結果一致。交乘項（Trans×Power）的回歸系數大于0，在投資不足樣本中不顯著，

在非效率投資和投資不足樣本中顯著，這意味著管理層權力增大使得盈余透明度對投資不足的改善作用減弱，但對過度投資的作用不強?？刂谱兞康幕貧w結果與假設1基本一致。

3.假設3回歸結果分析。

表7為全樣本、過度投資樣本和投資不足樣本分別進行國有和非國有分組后，控制了年份和行業后模型4的OLS回歸結果。全樣本中，交乘項（Trans×Power）的回歸系數在國有組在5%的水平上顯著大于0，非國有組小于0但不顯著，說明相對于非國有企業，在國有企業管理層權力對盈余透明度與非效率投資作用關系的負面作用更顯著。在過度投資樣本中，交乘項（Trans×Power）在國有企業和非國有企業中都大于0，但不顯著。在投資不足樣本中，交乘項（Trans×Power）在國有企業在1%的水平上顯著為正，但在非國有企業中不顯著，這意味著國有企業管理層權力對盈余透明度與投資不足作用關系的負面作用更強。

五、結?論

股票發行注冊制已經在科創板試點。科創板注冊制試點下監管機構對上市資格的審核已經不再只關注盈利指標，而是趨向多元化。隨著科創板注冊制實施不斷積累經驗，我國資本市場上股票發行制度將走向更加市場化。注冊制下的投資者在股票投資價值的衡量上需做出更大的自主判斷，將更加依賴于企業的信息披露。盈余質量是會計信息披露的重要內容，直接影響投資者決策。盈余透明度的提高削弱信息不對稱，投資者的判斷將趨近企業真實情況，有利于投資者權益保護和資本市場發展。但盈余透明度提高會增加企業披露成本，減少企業利己機會主義行為活動空間，提高盈余透明度能否給企業自身帶來好處、帶來的好處能否覆蓋增加的成本，成為企業是否愿意提高披露透明度的關鍵因素。本文從企業投資行為視角，以我國2009-2018年A股上市公司為樣本，基于信息不對稱理論和委托代理理論，引入管理層權力這一公司治理因素，探究盈余透明度與企業投資效率的關系?？紤]到我國的制度背景，進一步研究國有企業和非國有企業管理層權力的作用程度。研究結果表明，盈余透明度與非效率投資顯著負相關，盈余透明度的提升可以降低企業的過度投資或投資不足行為;管理層權力的增大減弱了盈余透明度對企業投資不足行為的改善作用，但對過度投資的作用不強;在國有企業中，管理層權力對盈余透明度與非效率投資作用關系的負面作用相對于非國有企業更顯著。

本文的研究結論對于企業信息披露內容、企業內部治理機制和外部監管都具有重要的啟示作用。從企業信息披露來說，盈余透明度的提高能抑制企業非效率投資，為盈余透明度連接的資本市場和企業兩頭帶來雙贏，企業有動力提高盈余信息披露質量。從內部治理來說，完善企業內部治理機制，健全董事會制度、獨立董事制度、薪酬激勵制度以及加強內部控制建設，能有效約束和監督管理層權力，防止管理層權力過大導致企業過度投資或投資不足行為。從企業外部治理方面來說，進一步加強法律建設和政府監督作用，健全企業盈余信息披露機制，能有效減輕代理沖突和信息不對稱，優化我國資本市場環境，有利于注冊制實施。

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（責任編輯：鐵?青）

Can?Improving?the?Earnings?Transparency?Achieve?a?Win-win

for?Both?the?Capital?Market?and?Enterprises？

——Based?on?the?Perspective?of?Enterprise?Investment?Behavior

QIU?Jing，?WANG?Qi

（Accounting?College，?Guizhou?University?of?Finance?&?Economics，?Guiyang，?Guizhou?550025，?China）

Abstract：As?the?key?to?the?effective?transmission?of?earnings?quality，?earnings?transparency?connects?the?capital?market?and?enterprises.?Under?the?more?market-oriented?stock?issuance?registration?system?in?the?future，?earnings?information?is?directly?related?to?the?judgment?and?decision?of?investors.?The?improvement?of?earnings?transparency?reduces?information?asymmetry，?which?is?conducive?to?restraining?enterprises'?opportunistic?behavior?and?effectively?protecting?investors'?rights.?However，?can?the?improvement?of?earnings?transparency?bring?benefits?to?the?development?of?enterprises?while?it?is?beneficial?to?the?development?of?capital?market？?Based?on?China's?A-share?listed?companies?from?2009?to?2018?as?samples，?the?research?explores?the?relationship?between?earnings?transparency?and?corporate?investment?behavior.?It?finds?out?the?positive?influence?from?the?earnings?transparency?to?corporate?investment?efficiency，?and?improves?that?earnings?transparency?is?a?win-win?behavior，?which?is?not?only?an?effective?means?for?prevention?and?control?of?opportunistic?behavior?optimizing?the?environment?of?the?capital?market，?but?also?strong?factors?for?the?healthy?development?of?enterprises.

Key?words：earnings?transparency;?inefficient?investment;?management?power

收稿日期：?2019-07-18

基金項目：??國家社會科學基金一般項目（17BJY212）

作者簡介：?邱?靜（1978—），女，浙江黃巖人，貴州財經大學會計學院教授，博士生導師，研究方向：會計與資本市場。