中國上市公司并購行為對企業績效的影響

朱嘉偉

【摘?要】本文在總結國內外上市公司并購績效各類研究的基礎上，選取了我國2017-2019年實際發生并購交易的滬深證券交易所中的200家上市公司的數據作為研究樣本，運用Eviews首先對中國上市公司并購績效（ROA）進行描述性統計，驗證我國上市公司績效（ROA）呈現倒“V”型的結論;再基于最小二乘法的原理建立線性回歸模型，綜合考慮多重共線性的問題，進一步利用Eviews得出回歸結果，該實證分析表明：并購交易支付價值（val）與十大股東持股比例（ten）對公司績效有著顯著的正向影響，現金支付（way）與國有股權占比（sta）對企業績效有著負向的影響。

【關鍵詞】并購行為;企業績效;描述性統計;多重共線性;線性回歸

1文獻綜述

1.1并購行為對提高績效有著正面的影響

2013-2017年醫學制造業上市公司并購數據的實證結果表明：并購行為對于企業創新績效有著顯著的提升作用;2010-2015年創業板上市公司的并購活動在短期在一定程度上會改善公司的績效。

1.2并購行為對績效產生負面的影響

美國1955-1987年間937件并購事件在并購后的五年內績效全部為負值;基于企業生命周期理論，2012年間213起上市公司的并購案例數據結果表明：上市公司的并購行為顯著地提高了短期績效實際上損害了公司的長期績效。

1.3并購績效呈現倒“V”型結構。

英國1964 -1971年的233個并購數據基于總資產收益率指標分析發現：并購行為發生后績效呈現出先上升后下降的趨勢（Meeks，1977）;選取2015-2017年實際發生并購行為交易的滬深交易所中200家上市公司作為樣本進行實證研究，結果表明中國上市公司并購績效是呈現倒“V”型結構的

2研究方法

2.1主要方法

文章采用Eviews對上市公司并購績效（ROA）進行相關的描述性統計。基于最小二乘法的原理構建線性回歸模型，綜合考慮多重共線性的問題，再次利用Eviews進行線性回歸分析，對回歸模型進行回歸系數檢驗，剔除不顯著的變量，取顯著性水平為10%的變量，進而觀測結果的顯著性程度。

2.2數據來源及處理

本文選取了我國2017-2019年實際發生并購交易的滬深證券交易所中的200家上市公司的數據作為研究樣本，相關數據來源于“Wind中國金融數據庫”、“中國上市公司并購重組研究數據庫”、“中國企業跨國并購數據庫”，并按照以下條件對樣本進行篩選：

1.選取的是滬深證券交易所A股上市的公司。

2.并購交易行為已完成，且并購交易支付價值不低于并購方公司凈資產的30%。

3.并購企業的并購行為并未出現因財務異常或是其他狀況而被滬深交易所進行特別處理（ST處理）。

2.3變量選取

2.3.1被解釋變量

本文選取企業并購績效（ROA）作為被解釋變量。文章在綜合國內外與研究并購績效的相關文獻中運用到的研究方法基礎上，最終選取在衡量長期并購績效更加合適的ROA指標。

2.3.2解釋變量

一是，總資產（ass）。總資產是企業內部資源的量化指標，總資產的數值越高表明企業能夠調動的內部資源就越多，企業能夠調用的資源數量與程度會對企業績效產生影響。

二是，企業期末現金余額（cash）。企業期末現金余額是企業資源結余的量化指標，反映了企業對資源利用能力的強弱，而企業的資源利用能力對企業績效又有影響。

三是，并購經驗（exp）。企業的管理者有無并購經驗在一定程度上影響著并購后企業經營管理的好壞程度，而企業的績效又與企業經營管理密切相關。在本文中采取賦值的方法，有并購經驗的賦值為1，沒有并購經驗的賦值為0。

四是，十大股東持股比例（ten）。十大股東持股比例可以反映出企業的集中程度、決策效率以及監督成本等因子。前十大股東的持股比例越高一方面可以表明企業的集中程度、決策效率越高，另一方面可以表明所要求付出的監督成本越低。

五是，并購交易支付價值（val）。并購交易得支付價值可以用于衡量被并購方的規模大小，而被并購方得規模對并購以后的企業經營管理以及融合程度有重要影響，從而會對企業得績效產生影響。

六是，國有股權占比（sta）。企業中的國有股權占比代表著政府在企業并購中的參與度。在本文中采取賦值法：當國有股權占比為0時，政府參與度賦值為1;當國有股權占比在區間[0，20]時，政府參與度賦值為2;當國有股權占比在區間（21，50]時，政府參與度賦值為3;當國有股權占比在區間（50，+∞）時，政府參與度賦值為4。

七是，支付方式（way）。文章中將支付方式簡單劃分為現金支付與非現金支付兩種。在本文中繼續采用賦值法，將現金支付賦值為1，非現金支付賦值為0。

2.4模型設定

文章參考國內外文獻，利用最小二乘法構建線性回歸模型，具體如下：

其中t代表時間，跨度為 2017-2019年;為資產收益率ROA;為總資產（ass）;為企業期末現金余額（cash）;為并購經驗賦值（exp）;為十大股東持股比例（ten）;為并購交易支付價值（val）;為國有股權比例賦值（sta）;為支付方式賦值（way）;為隨機誤差項。

3實證分析

3.1描述性統計

通過對被解釋變量并購績效（ROA）進行相關統計性描述分析（見表1）可以看出，并購前即2017年的企業績效的均值比并購時即2018年的均值要低。而并購后即2019年的企業績效均值比并購時的均值要低，但仍高于并購前的績效均值。加上企業并購績效在2017到2019年的離散程度標準差呈現出先下降后上升的趨勢，因此可對ROA的統計性描述為企業并購前和并購后的績效均值都比并購時的要低，也就是說明企業的并購績效呈現出倒“V”型的形態。

根據統計量描述（見表2）可以看出，被解釋變量 ROA最大值和最小值差距不是很大，且ROA的JB檢驗在1%的顯著性水平下通過其檢驗，說明符合正態分布，回歸效果較好;所有解釋變量在1%的顯著性水平下均通過其JB檢驗，并購交易支付價值（val）最大值與最小值差距顯著，說明其波動大，具體解釋變量與被解釋變量之間的關系還要進一步分析。

3.2多重共線性

方差膨脹系數表示回歸系數估計量的方差與假設自變量間不線性相關時方差相比的比值。VIF的取值大于1。VIF值越接近于1，多重共線性越輕，反之越重。從檢驗結果看，我們所構建的模型VIF至最大的為1.1接近于1，遠小于10，因此，可以認為該模型不存在多重共線性。

3.3回歸結果

從回歸模型我們可以看出，被解釋變量 ROA與解釋變量總資產（ass）、企業期末現金余額（cash）、十大股東持股比例（ten）、并購交易支付價值（val）、國有股權占比（sta）、現金支付（way），在1%的顯著性水平下均通過其T檢驗;還可以觀察到模型整體通過F檢驗，解釋變量對被解釋變量的解釋程度為41.34%，對于微觀主題來講，具有回歸意義。假設其他變量都不變的情況下，總資產與企業績效存在著顯著的正相關關系;并購交易支付價值與企業績效存在著顯著的負相關關系。

4研究結論

4.1并購活動對企業并購當年績效有著正面影響

由描述性統計分析可知，企業并購前以及并購后的績效都比并購當年的績效要低，這表明整體上我國上市公司并購當年績效要比并購前要好，但并購后績效出現下降，呈現出倒“V“型的形態。

4.2企業擁有現金對并購后企業績效有正面影響

通過對現金支付（cash）的統計分析可知，使用現金支付完成并購交易的企業績效表現較差，其原因可能為在企業經營中，現金流越充沛，企業面臨財務困境的可能性就越小。

4.3并購經驗豐富對企業績效有正面影響

通過對并購經驗（exp）的統計分析可以發現，有經驗的并購完成后變現更佳，經營的業績更好。由于現代經營管理知識體系的多樣化發展，使得富有并購經驗的企業在并購后的企業績效有優勢，但是這種優勢卻不明顯。

4.4國有股權占比對企業績效有負面影響

通過對政府參與程度（sta）的分析可以得知，即使并購前國有控股的企業表現較好，但民營企業在并購后的企業績效相對于國有控股更好。國家政府的雙重身份導致過多的行政干預、權責不清等問題為并購活動帶來了負面的影響。

4.5并購交易支付價值對并購當年有正面影響

通過對并購交易支付價值（val）進行統計分析后發現，并購交易支付價值對企業績效有正面影響，但在并購后的一年企業績效低于并購當年，這說明并購發生后，并購雙方并沒有有效地整合資源，并未達到資源利用效率最大化，從而尚未有效地發揮并購的優勢。

4.6股權集中對并購后企業績效有正面影響

通過對十大股東持股比例（ten）的分析結果可見，股權更加集中的企業并購后績效更好。這很大程度是因為企業前十大股東持股比例越集中，話語權以及決策權越集中，企業的決策管理效率就越高。

參考文獻：

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（作者單位：華南師范大學）