金融子行業間的系統風險研究綜述

張鑫艷 楊鄖鄖 柳月琦

(中南財經政法大學信息與安全工程學院 湖北 武漢 430000)

一、引言

隨著我國金融市場的不斷發展，金融市場中各個子行業也不斷發展成熟，各金融系統以及金融子行業之間的業務聯系逐漸增強，但由于此種聯系日益緊密，行業之間業務相互滲透，也加劇了風險跨行業擴散的可能性，當某一子行業出現風險時，風險會通過業務及其他渠道擴散到其他金融子行業，乃至整個金融市場，并對實體經濟產生重大的影響。因此，金融子行業間此種風險關聯性和傳導研究也越來越多的受到學術界的重視，成為研究的熱點。

系統性風險溢出效應是指在整個金融系統中，某一金融子行業遭遇到風險時，此風險不僅會影響到這一子行業，同時會對其他相關金融子行業產生不同程度的影響。同時，由于金融子行業之間還存在在債權債務的關系，因此在遭遇風險時會通過資產債務等方式對其他金融子行業產生影響，從而導致整個金融系統系統性風險的生產與傳播。對于金融子行業來說，每個行業具有金融行業的共性，同時也有自己特有的風險生成與傳染機制，本文則主要從系統風險溢出效應、系統風險研究模型研究現狀的相關學術成果進行歸納綜述。

二、金融子行業間溢出效應研究現狀

在中國，股票行業和債券行業是最為活躍的金融子行業，同時也是構成中國金融業的主力軍，所以，對于這兩個行業間的溢出效應研究最為廣泛與深入。就目前的研究而言，大部分的學者比較關注股票和債券子行業間的收益率溢出風險。曾志堅等[1]就利用了自回歸模型驗證了股票和債券子行業間存在著穩定的收益率溢出風險，且是由于股票行業先產生的收益率波動，繼而傳導至債券行業。與此同時，也有一些學者對于子行業間的波動溢出效應展開研究，張東祥等[2]對中美兩國之間的股票和債券行業進行行業間波動溢出效應的實證研究，建立了LM-GARCH模型，最終得出結論，當兩者中的一個國家的股債行業產生了價格波動后，另一國的股債行業對此波動會更為敏感。

同時，外匯行業和貨幣市場間的溢出效應研究也符合當今世界的發展主題。大多數學者通過利率和匯率之間的聯動來探索外匯市場和短期貨幣市場的溢出效應。So等[3]學者以美國外匯及貨幣市場為研究對象，建立E-GARCH模型分析美元貨幣市場利率和匯率之間的聯動關系。最終的結論表明，美元利率和匯率之間的影響為非線性的，即利率波動時會對匯率產生影響，但尚未有結果證明匯率也會對利率產生相應的影響。國內也有學者對此進行研究，在一次匯改和二次匯改后，都掀起了一陣研究熱潮，但目前并未有學者將兩次匯改結合分析其溢出效應。

隨著金融各行業間的融合發展，也有越來越多的學者將目光著眼于多行業間的溢出效應研究。目前在國內，已有學者對三行業間或四行業間的溢出效應進行分析。李成等[4]就建立了一個四元的VAR-GARCH-BEKK模型，對進行匯率改革后的我國股票、債券、匯率及貨幣四個子行業的溢出效應進行對比研究，最后發現，四個子行業間都具有顯著的雙向波動溢出效應，由此可以發現，我國的金融市場正在融合發展。

三、金融子行業間溢出效應模型研究現狀

國內外學者對金融市場間風險溢出效應的研究已較為成熟。在國外的相關研究中，Eun等人[6]通過向量自回歸模型(VAR)來研究九個股票市場運動的國際傳導機制，定位了國內股市之間主要的互動渠道，追蹤了一個市場對另一個市場創新的動態響應，對國際的股市有著重要影響。Soydemir[7]利用VAR模型研究了新興市場經濟體與發達市場之間的VAR傳遞模式，結果表明，美國和墨西哥股市之間存在顯著聯系，而美國、阿根廷和巴西股市之間的聯系較弱。另外，國外學者研究了股票市場和其他市場之間的關系。Apergis等人[8]以8個國家為樣本，利用VECM模型研究了石油價格變化的內生特征對股票市場收益率的影響，結果發現，國際股市的回報率對石油市場的沖擊沒有很大的反應，也就是說，所存在的顯著影響在數量上很小。

國內學者大多數通過對國內市場和國際市場的關聯溢出效應進行研究分析。馮烽[9]將GARCH模型與Gumbel Copula函數結合起來，分析了金融市場間的尾部相關結構，發現次貸危機前后滬深股市存在雙向溢出效應。肖云湘、李星野[10]利用VAR-MGARCH-BEKK模型來分析在不同周期上外匯與股票市場的溢出效應，結果表明了股票市場和外匯市場之間的溢出效應強度的關聯。

綜上，國內外學者對金融市場溢出效應進行了深入的研究，且通過不同的模型將不同市場的溢出效應關聯起來，可見金融市場的融合發展。

四、結語

本文主要從金融子行業的系統性風險溢出效應的研究以及研究模型等兩方面展開歸納綜述。通過梳理相關文獻，可以發現在金融子行業里，學者研究風險溢出效應從股票和債券子行業間、外匯行業和貨幣市場間以及多行業間的溢出效應進行多方面進行研究，我國的金融市場整體呈現融合發展的趨勢。雖然目前已經從多個子行業之間研究系統風險溢出效應，但無法全面反映出某一金融子行業對一國金融體系的傳染程度以及對其他實體經濟的影響，因此在后續研究還需增加更多市場指標實現更為全面反映風險傳染程度。此外，要防范金融子行業間的風險溢出效應，需要根據不同金融子行業的行業特性、風險傳播方式，對各子行業金融主體、行業間的金融關聯進行有效監管，從而抑制金融風險的傳播和擴散，促進我國金融市場的進一步發展。