我國證券市場內幕信息之特征化界定

(華東政法大學 上海 200333)

一、關于內幕信息內涵的歧義釋明

《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第75條中明確了內幕信息的內涵，認為在證券市場交易過程中，凡涉及公司的經營、財務或者對證券價格有重大影響的尚未公開的信息，均屬于內幕信息的范疇，同時對內幕信息進行列舉式描述與兜底規(guī)定。值得關注的是，《證券法》第75條中有兩處歧義需要澄清。①

關于第二款第六項所述②，僅指因董事、監(jiān)事、高級管理人員行為所致的損害賠償責任中由公司擔責的、會影響公司證券價格波動的賠償責任或者連帶賠償責任部分，不應當包括其個人所承擔的責任。

此外，《證券法》第75條第一款中的“或者”一詞，也值得商榷。③“或者”一詞通常有多項供擇其一之意，其前后承接各項之間往往是平等、并列的關系。對于內幕信息而言，未公開與價格影響均為其基本特征，二者缺一不可，不符合同時具備兩個條件的相關信息，即使事關公司經營或財務，也不可視為內幕信息。從這個角度講，公司經營或財務信息只是具備內幕信息必要條件的諸多信息中最為常見的兩類，其與“或者”之后承接的影響公司證券市場價格之間并非平等的擇一條件，后者為前二者的必要條件。也即，此處用“等”字表列舉關系或更妥當。

二、內幕信息的首要構成——“重要性”標準

(一)關于重要性的相關理論

重要性是解釋內幕信息本質的首要因素。主要資本市場法域在認定重要性的獨立價值上態(tài)度一致，并就具體如何界定形成了抽象、列舉、綜合式三種不同的模式。抽象式圍繞抽象的判斷標準認定重要性；列舉式則直接陳列信息類型；綜合式為前述二者的有益結合，本文暫且不表。

1.抽象模式中的“理性投資者標準”

理性投資者標準(reasonable investor test)，是通過判例法確立的一種抽象判斷標準，由法院在審判過程中根據(jù)具體案情加以認定。涉及內幕信息交易的案件中，某項信息重要與否，往往要結合法律與事實綜合考量，多數(shù)情況下，對于某項信息的重要性甄別不存在爭議。一旦發(fā)生爭議，通常以下述四方面作為參考因素④：(1)獲悉信息者所持態(tài)度。通過綜合內幕人員的主觀傾向及所采取的客觀行動判斷該信息是否重要。(2)證券市場的反應。若該信息公開后證券價格漲跌幅度異于環(huán)比周期內平均波動幅度，則不難判斷該信息的重要程度。(3)信息的來源。通常情況下，來源于公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的信息相較于公司一般職級員工更為重要。(4)信息的確定性。信息越寬泛抽象，被認定為重要信息的可能性就越小。⑤

2.抽象模式中的“價格敏感性標準”

價格敏感性標準將價格波動分為實際波動和可能波動，進而定義為客觀價格敏感性標準和主觀價格敏感性標準。根據(jù)有效市場理論，業(yè)已公開的任何與發(fā)行人有關的信息都會在證券價格上有所體現(xiàn)。因此，在健全有效的市場中，“理性投資者標準”與“主觀價格敏感性標準”具有一致性，影響理性投資者決策的信息會因為決策行為的發(fā)生最終影響證券價格，可能影響證券價格的信息也會同時影響投資者決策。⑥

3.列舉式認定

列舉模式為大多大陸法系國家所采納，其中詳盡地規(guī)定了內幕信息重要性的體現(xiàn)方式。例如日本《金融交易法》將內幕信息定義為上市公司有關業(yè)務的重要事實，并進一步從決定事實(基于公司決策的事實)、發(fā)生事實(基于特定情況發(fā)生的事實)、決算情報(公司的預測事實)和補充條款(其他事實)四個方面列舉了重大信息。

(二)內幕信息形成時點的判定

重要性是內幕信息的首因，當相關信息具備重要性的要件時，內幕信息即告形成，形成時點也就隨之確定。⑦最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》對內幕信息的形成時間，根據(jù)不同情形予以區(qū)分。通常情況下，法定的重大事件、計劃、方案、決定等重要信息正式公布之時即視為該內幕信息形成之時；特殊情形下，公司動議、籌劃、決策或者員工執(zhí)行行為具有影響證券市場的可能，并且不存在阻斷該影響的情形，該影響的發(fā)生具有可預見性時，應將動議、策劃、決策或者執(zhí)行的初始時間認定為內幕信息的形成之時。⑧

然而，信息處于動態(tài)形成的過程之中，照本宣科的認定標準無法滿足所有案情的需要，同時，內幕信息交易案情復雜多樣，信息形成時點的認定也應當尊重個案差異。以“某事實的發(fā)生是否表明相關重大事項已經進入實質操作階段并具有很大的實現(xiàn)可能性”為判定的基本原則，可最大程度保障形成時點認定的準確性。⑨

三、內幕信息的關鍵要素——“未公開”標準

不為公眾知悉的信息才具有保有價值，內幕信息亦同。形成時點意味著內幕信息的產生，與此相對應的，公開時點則代表內幕信息保有價值的喪失，其后進行的交易行為，不以內幕交易論。

(一)信息公開模式

根據(jù)信息公開規(guī)制方式的不同，可以將主要資本市場法域對內幕信息未公開性的界定大致分為兩種模式：形式公開模式和實質公開模式。

1.形式公開模式

所謂形式公開模式，是指法律對證券信息的公開方式、等待時間等做出明確要求。其包含兩方面的內容：其一，能夠影響投資者判斷的重大信息必須通過特定的方式予以公布；其二，由于信息的公布與理解、吸收并不同步，為了防止內幕人員利用其對內幕信息有所評價的優(yōu)勢在信息公布后立即進行交易，亦應當對信息公開后的等待時間做出要求，即只有經法定途徑公布并達到一定時間要求后的信息才屬于公開信息，在此期間經過之前所進行的證券交易仍可能構成內幕交易。

2.實質公開模式

所謂實質公開模式，是指法律并不具體規(guī)定證券信息的公開方式、公開時間，只是確立較為抽象的判斷標準，以此來界定信息是否公開。主要通過兩種公開標準進行判斷，即普遍獲得標準和市場標準。普遍獲得標準即重大信息應當于全國性的媒體上公布，以確保廣大投資公眾能夠普遍獲得；市場標準是指如果信息能夠完全體現(xiàn)到相關證券的市場價格中，則該信息等同于實質公開。一旦重大未公開信息被大部分投資者(或者少數(shù)控制大量資金的機構投資者)所掌握，證券市場價格就會因其交易行為受到震動，內幕人員在事實上已不可能通過該內幕信息謀取不當利益。

(二)我國關于信息公開的規(guī)定

根據(jù)我國《證券法》第76條規(guī)定⑩，內幕信息是否公開，是判斷內幕交易行為成立與否的關鍵。對于內幕信息的公開方式，《證券法》第70條規(guī)定：“依法必須披露的信息，應當在國務院證券監(jiān)督管理機構指定的媒體發(fā)布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。”目前，證監(jiān)會指定的信息披露媒體有《中國證券報》、《證券日報》等全國性報刊和網站。

同時，依照證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》第6條所述，信息公開方式的劃定存在固有缺陷。在內幕信息通過法定方式披露之前，已經通過其他形式予以公布或被他人不當竊取泄露，并已為一般投資者所廣泛知悉時，仍然禁止投資者依據(jù)該信息進行證券交易則顯然不當。

至于內幕信息通過上述法定方式披露之后，是否還需要經過合理的等待時間才視為完全公開，我國《證券法》未作明確的要求，不過相關法律規(guī)范對此表明了一定程度的肯定。為了防止公司內部人在一般投資者理解該信息之前利用信息優(yōu)勢搶先進行交易，規(guī)定了禁止交易的期間。然而，此類禁止性規(guī)定僅適用于董事、監(jiān)事、高管及為上市公司提供專業(yè)服務的中介機構及其人員，對于其他主體則不適用，也未禁止上述受限主體向他人泄露內幕信息或建議他人實施內幕交易，故而仍然存在被規(guī)避適用的可能。

四、內幕信息的“相關性”與“確定性”的耦合與取舍

在主要資本市場法域對內幕信息的界定中，除了重要性和未公開性這兩項公認的構成要素外，還存在著兩項爭議要素——相關性和準確性。或被視為內幕信息的獨立構成要素；或被否定其獨立存在的價值，而將相關考量納入到重要性要素當中。

(一)內幕信息“相關性”之辨

為確保規(guī)制內幕交易行為的有效性，采用相關性要素的立法例對內幕信息的范圍界定十分寬泛，不僅包括發(fā)行公司內部信息和市場信息，還包括影響證券市場整體的外部信息。由于相關性并未對內幕信息的范圍予以任何的限制，因而顯得并無必要。況且，對于內幕信息的列舉通常并非窮盡，也并不必然，即是否構成內幕信息還應當結合重要性來評斷，只有可能對證券市場價格產生重大影響的信息才具有相關性。

(二)內幕信息“確定性”之辨

所謂內幕信息的確定性，是指內幕信息應當真實、準確、具體，從而將非來自于信息源或與真實情況無關的傳聞、猜測、推斷、投機或其組合排除在內幕信息范圍之外。就準確性而言，其確立目的有二：一為將子虛烏有的傳聞、主觀臆測排除在外；二是將缺乏必要的信息元素、以致于不能據(jù)之得出對證券價格產生影響的結論的信息排除在外。但這兩項目的通過重要性的界定皆可達致，因而無需另外引入準確性的要素。我國學者對此更是一針見血地指出：“離開了對證券市場價格或者投資者的投資決定產生重大影響這一標準，對準確性的判斷都是空虛和盲目的”。

【注釋】

①參見朱錦清：《證券法學》(第三版)，北京大學出版社，2011年8月第三版，第211頁。

②《證券法》第75條第二款第(六)項規(guī)定：“公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任”。

③參見朱錦清：《證券法學》(第三版)，北京大學出版社，2011年8月第三版，第210頁。

④參見楊亮：《內幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第182頁。

⑤參見華花：《中國證券市場內幕信息重大性標準研究》，華東政法大學碩士學位論文，第34頁。

⑥參見李君臨：《證券市場信息披露重大性標準探析》，載《特區(qū)經濟》2001年11月。

⑦參見中國證監(jiān)會行政處罰委員會主編：《證券行政處罰案例判解》(第1輯)，法律出版社2009年版，第27頁。

⑧參見彭冰：《內幕交易行政處罰案例初步研究》，載《證券法苑》(2010)第三卷，第86-130頁。

⑨參見賴朝暉：《透視內幕交易刑事司法的最新動向》，載《中國檢察官》，2011年第8期。

⑩《證券法》第76條規(guī)定：“證券交易的內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人,在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”

《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第13條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員自可能對本公司股票交易價格產生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內不得買賣本公司股票。”