對賭協議法律研究

(廣西民族大學 廣西 南寧 530006)

對賭協議作為一種契約工具經常被使用，其還有另外一個更加符合其本身字面意思的名稱，即估值調整協議。在投資活動中，投資人與融資方為了應對未來某個時間區間內可能出現的不確定情況，提前制定了這樣的約定安排。其基本的情形是: 投資融資雙方對投資企業各有自己的估值量，但又不想因投資企業現有價值估值上的不對等而無法繼續合作,便將現有的評估價值暫時擱置不予處理，共同協商制定一個目標企業在未來某一時間區間內的業績目標,以該業績目標同運營的實際業績進行比較，來具體調整企業的價值量以及各方股權占比數。

一、對賭協議的出現

對賭協議本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法[1]。對賭協議主要還是在初創企業的風險投資中的多，不過有時候在已經成型的企業之間的并購以及股權分置當中，也會用到對賭協議。

(一)現實環境的需要。私募股權投資人的投資類型是財務投資，其投資目的是為了在合適的時機及時套現，獲取回報。因此，私募股權投資人并不愿意花太多時間在目標公司具體經營活動上，他們想要的是在目標公司的投資那部分股權能溢價上漲，收獲不錯的回報。設置優先股是私募股權投資人喜歡做的，不過公司法沒有明確規定有限責任公司能設置優先股。投資人將資金投入，其大部分會計入資本公積金。不過資本公積金是共享的，因此不能任意支付給原股東。投資人的投資存在太多不確定因素，風險增加，對私募股權投資人產生較大不利影響，如果采用對賭協議的方法，則可以均衡掉一些風險，以便更合理地保護投資人權益。

(二)企業估值有難度。投資人對目標公司的業績的預測估計與業績實際情況之間存在偏差，企業估值是有難度的。即使投資人進行了盡職調查，雙方也可能在企業價值問題上存在一定分歧，如果因為企業價值問題互不相讓，將陷入僵持。為了合作能順利有效地進行，雙方可以約定，制定一個未來某一段時間內的業績標準，目標企業業績達到該標準，則可以對價值往上調整；但如果業績沒有達到預期水平，則調低企業價值。使用對賭協議對比盡職調查的優勢在于效果更好，成本也沒那么高。在對賭協議中設置權利義務分配條款，可以防范融資方故意隱瞞相關信息而造成的不利局面，可以減少投資人為獲取信息和交易中的費用。

二、對賭協議與法制

對于投資人來說，國內的投資環境相對還是不夠開放的，因此，為了應對投資中的法律風險，投資人也在不停地發掘對賭協議的各種新模式。

(一)法律制度對對賭協議的保護力度不夠。高風險和高收益是私募股權投資的一個特點，但在國內，我們的商業文化體系中，高風險、高收益并不那么流行，法律制度對風險投資方面的關注和完善也還需要一定時日。優先股制度可以說是對賭協議的基石，有限責任公司設置優先股制度在公司法里并沒有得到承認；國家權力機關擁有著十分強大的影響力，如果對私募股權投資的規制太多，其運作效率勢必會受到影響。在國內習慣的思維是，企業使用他人資金就是“非股即借”。這種習慣的思維不利于投資人對權益的保護。

(二)擴大對賭主體范圍。融資方、投資人都是對賭協議主體范圍。融資方由目標企業、企業管理層、原有股東等構成，其構成要比投資人要復雜。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[2]。在實際的商業活動中，融資方在創業初期的經濟實力很有限，但他們對風險投資十分感興趣，在沒有充分準備的情況下引入投資，最后導致投資失敗，同時也沒有能力對投資人進行賠償；甚至有部分融資方在創業初期獲得投資后就設法套現退出，致使投資人虧損嚴重。所以，面對高風險的投資，投資人通常會采取把更多的融資主體納入到對賭協議中，以便能獲得更多的控制和保障。

三、對賭協議的相關建議

在對賭協議的制度改善過程中，可以增加法律制度的可變通性使其更加適應商業交易習慣。使合同法的適用方面盡可能尊重商業規則，公司法方面可以建立類別股制度，此外，還可以適當引導各行業協會來制作示范性合同，以及為投融資方提供適當指引。

(一)投資合同應得到更多保護。對賭協議不同于普通的民事合同，其有自身的特點，作為一種投資合同，應該用特殊規則來規范。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[3]。對賭協議雖然是風險投資合同中的重要組成部分,但并沒有獲得中國證監會認可[4]。對賭協議中，存在著道德風險，投融資雙方追求的利益具有共同性，關鍵是私募股權投資人通常情況下是不參與企業經營的，獲利行動權基本掌控在融資方的手里。一旦出現目標企業管理層在得到投資款后急于套現退出，不再重點關注企業的經營，投資人將面臨重大損失風險。因此，充分了解目標企業的背景環境，了解更多信息，并通過適當地設定權利義務分配條款來進行約束融資方。

(二)公司法律制度的完善。對賭協議的合同屬性無法脫離公司法的強制語境。公司法并沒有明確規定有限責任公司設置優先股等實際問題。優先股制度是對賭協議的基石，假如沒有優先股制度，投資人的投資溢價會計入資本公積金，資本公積金由公司管理層管理控制，投資人對公司的運營管理沒有什么控制力，因此想要及時退出公司并不是那么容易。優先股優于其它投資工具的原因在于其提供了清算優先權和分紅優先權,并且可以動態調整公司的現金流和控制權,而不受股權比例的限制[5]。對于有限責任公司的優先股制度問題，國內公司法應該有更開放的態度，例如，可以創建的類別股制度，讓有限責任公司創設優先股有法可依。對優先股制作特殊規定，比如，在選任董監事以及董監事的否決權等方面內容進行規定，比如，目標公司和投資人可以商定回購股權協議。

(三)創制風投示范性合同。美國創業風險投資領域相關的協會匯集了不少專家共同創制了一整套不錯的創業風險投資領域的示范性合同。創制的標準化合同有不少優點，投融資雙方可以從中獲得重要參考，使投資談判交易過程更流暢，降低成本，有效控制法律風險，減少糾紛的產生。標準化合同還是具有開放性的，投資項目的不同，投融資雙方需求的不同，可以以示范文本為基礎再根據需要設計出合適的合同條款。目前國內的私募股權投資領域雖然發展速度很快，但缺乏有力度的行業協會規范和指引。如果政府相關部門能牽頭，使私募股權的投資領域行業得到加強、協會得到建設，將更容易更快制作出投資示范性合同，從而促進風投發展。