去杠桿政策對公司營運資金的影響研究

(天津工業大學經濟與管理學院 天津 300387)

一、引言

2008年為應對國際金融危機帶來的外部沖擊，防止經濟增長短期失速，我國啟動了4萬億經濟刺激計劃，通過主動加杠桿維持良好的經濟增長，確保國內經濟社會穩定。自2008年以來，經濟不斷提速，但與此同時，杠桿率也不斷升高。2015年，中央經濟工作會議提出將“去杠桿”為主要任務，2017年，去杠桿政策取得成效，宏觀杠桿率得到控制。2018年4月，中央財經委員會第一次會議首次提出“結構性去杠桿”，避免一刀切，防止某些部門、企業過度去杠桿。依據BIS測算數據，截至2018年，中國非金融企業部門杠桿率為151.60%，在絕對水平上高于金融危機時期的美國和泡沫破裂期的日本。當前，我國經濟處于高速增長轉向高質量發展的關鍵期，過高的杠桿率加劇經濟運行中的潛在風險，而杠桿率的結構失衡，造成資源配置效率低下，制約經濟增長新動能的形成，影響經濟發展活力。因此，實行去杠桿政策勢在必行。

基于同花順數據庫的數據研究發現，自2016年去杠桿政策開始發揮效應起，大多數公司的資產負債率呈現下降的趨勢，同時發現公司的應收賬款周轉率相比于前期也有所下降。由此我們可以猜想，強制性去杠桿與企業的應收賬款周轉率之間存在著某種因果關系，即去杠桿政策的實施降低了企業的財務風險，還本付息壓力的降低以及債轉股等政策的實施促使管理層成員更加積極采取寬松的商業信用政策以此來追求更高的經營利潤。

在此背景下，本文從企業營運資金即應收賬款周轉率這一指標出發，進一步深入探討強制性去杠杠這一宏觀經濟政策對于企業個體應收賬款周轉率的影響機制。

二、去杠桿政策對應收賬款周轉率的影響

強制性去杠桿政策的實施降低了企業的財務風險，同時緩解了高杠桿企業的還本付息壓力，這促使企業采取寬松的商業信用政策以提高自身的盈利能力和競爭力。

首先，強制性去杠桿政策助推企業遠離財務困境，緩解了企業的還本付息壓力。隨著強制性去杠桿政策的實施，高杠桿企業不斷向最佳資本結構進行動態調整。和國忠(2019)認為，企業存在最優資本結構區間，在最優資本結構區間內企業的盈利能力和償債能力更為良好。在高杠桿企業去杠桿的過程中，企業的杠桿率不斷下降至最優杠桿率水平，此時，企業資本結構得到優化，劉曉光和劉元春(2019)實證研究發現杠桿率對z值具有顯著的負向影響，即杠桿率與財務風險之間是顯著的正向關系。羅欣(2011)也認為，企業資本結構中債務資本所占比例越大，企業的財務風險就越大；反之，財務風險則越小。強制性去杠桿的政策迫使企業通過各種去杠桿的方式降低杠桿率，與此同時，企業的發生財務困境的可能性減小，財務經營狀況得到明顯改善。另外，謝志華和呂澤龍(2019)認為去杠桿實際上就是要消除企業由于經營不善而業已存在的到期不能還本付息的債務風險。2016年我國發布的綱領性文件《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》提出的去杠桿七大途徑，其中主要包括：一是推進企業兼并重組；二是增強企業自身約束；三是盤活企業存量資產；四是優化企業債務結構；五是債轉股；六是破產；七是發展股權融資。目前，債轉股是我國企業去杠桿的主要方式和手段。隨著市場化債轉股等具體措施的實施，企業債務不斷轉化為股權，這表明企業由之前面臨還本付息的硬性約束條件轉變為目前的股息等軟約束條件，由此可見，企業還本付息的硬性約束壓力得到有效的緩解，從而企業原本預留還債的款項被擱置，致使企業可自由支配的現金流增多。

其次，財務風險的降低和還本付息剛性兌付壓力的緩解促使企業采取寬松的商業信用政策以提高盈利能力。具體來說，在企業過度負債時，還本付息使企業面臨的巨大財務壓力，現金流的緊缺迫使企業采取緊縮的信用政策。但是隨著市場化債轉股等具體措施的落實，一方面，高杠桿企業的財務狀況得到有效改善，發生財務困境的可能性顯著降低，財務狀況的改善將改變企業管理者的關注重心，即由擔心高負債到期而無力償還債務從而導致企業破產轉變為注重實現企業的盈利經營和提高企業的績效能力；另一方面，企業負債產生的還本付息‘硬約束’轉為股息等‘軟約束’，股權資本占比的提高對企業未來盈利能力提出了更高的要求。當企業實施去杠桿政策后，在現金流增加以及盈利等對賭協議的疊加效應下，企業將面臨著采取措施進一步提高盈利水平的壓力，從而才能增加股息和資本利得，以達到股東實現利潤的要求。由此得出，當高杠桿企業的財務經營狀況得到有效改善和還本付息壓力降低時，企業將采用寬松的商業信用政策以達到一定的盈利目的。寬松的信用政策意味著企業將在一定程度上放寬應收賬款的管理約束辦法，因此企業的應收賬款周轉速度將有所下降。

總的來說，在高杠桿企業去杠桿的過程中，企業杠桿率水平不斷向最優杠桿率水平靠攏，財務風險水平和還本付息壓力得到有效的改善和緩解，此時企業將會采取更為寬松的應收賬款信用政策，應收賬款周轉率會有所下降。

三、建議

對于政府監管部門來說，既要堅定不移地推進去杠桿政策的實施和落實，同時又要監督企業的應收賬款周轉率背離正常水平。去杠桿政策的實施促使企業采取寬松的商業信用政策進行企業之間的生產活動，增強了企業的盈利水平。但是，賒銷活動的增多不可避免的增加了企業的應收賬款收回風險。因此，政府等監管部門可以通過進一步完善市場法律環境，加強外部監管對經理層的監管，使上市公司應收賬款周轉率保持在一個正常合理的范圍之內。與此同時，要把握好政策的力度，避免矯枉過正。

對于企業來說，要以去杠桿政策為契機，在采取寬松商業信用政策以增強企業競爭力的同時，主動控制好應收賬款周轉率，減少發生風險的可能性。一方面，去杠桿政策的實施減輕了企業的債務壓力，降低了企業的財務風險，但同時由于債務稅盾的效應，杠桿率的降低使得企業的價值下降，因此，企業要結合自身的實際，從債務效益和財務風險兩方面度量，選擇最優的杠桿率水平，保證企業的長久健康發展。另一方面，去杠桿政策對非國有企業和機構持股比例較大的公司應收賬款周轉率影響較為顯著，因此對于國有企業和機構持股比例小的公司來說，應該注重降低代理成本、提高內部控制質量、減少信息不對稱程度，構建有效的內部治理結構，實現企業的長遠發展。

對于投資者來說，要學會正確理解實施去杠桿政策的企業所發出的信號，積極發揮主觀能動性，對企業形成有效的監督機制，促使管理者選擇應收賬款周轉率的合理水平，以實現其投資價值。理性的投資者既能提高資產配置的收益，又能進一步強化對企業營運資金管理水平的監管作用，激勵企業業績顯著提升。