順豐控股借殼上市模式與效益分析

鐘新瑩

(廣西大學 廣西 南寧 530000)

一、研究背景

目前我國電商正處于高速發展的階段，隨著B2C、C2C電商模式的推廣，除了給無數的企業商家、個人商戶帶來了機遇，同時也帶動了另一行業的發展，即被列為中國“新四大發明”之一的“快遞”。根據《2017年郵政行業發展統計公報》可知，全年民營快遞企業業務量完成369.5億件，實現業務收入4243.9億元。其中，民營快遞企業業務量市場份額為92.2%，業務收入市場份額為85.6%。

在蓬勃的行業發展形勢下，快遞行業業績蒸 蒸 日上。近五年來，無論是快遞量還是快遞收入，其數額都是呈增長趨勢，且金額巨大，但增長速度卻是在逐漸變緩，這與目前快遞行業激烈的競爭有關。雖然我國快遞業發展時間不長，但發展迅猛，已到達較高水平，各大快遞以往都是依靠低廉的人力成本來維持低廉的成本，以低廉的售價去搶占市場。但近幾年由于人力成本大幅上漲，過去的“價格戰”戰略顯然已經行不通。如今物流公司數量已超過30萬家，在激烈的行業戰爭中，要想保持自己的一席之地，必須依靠自己的特異性。

到目前為 止，順豐、圓通、申通、韻達及中通同在2016年集體上市。其中，除了中通是在紐約證券交易所上市，其余幾家快遞巨頭均通過借殼的方式上市，這不由得引起人們的好奇。究竟為何要選擇借殼上市的方法，在上市之后，公司的財務、經營狀況是否發生了明顯的改變。由此，本文以為例，研究其并購、上市過程，并以財務報表視角，對并購后的業績進行評價。

二、順豐控股簡介

順豐于1993年成立于廣東順德，是一家經營業務范圍涵蓋國內和國際的港資快遞企業。順豐控股集團股份有限公司(以下簡稱為“順豐控股”)經批準的經營期限為20年，注冊資本為人民幣1000萬元。在國內快遞企業中，順豐控股屬于業務收入領先的快遞物流綜合服務提供商，經過二十多年的發展與蛻變，順豐己經初步構建成一套綜合物流解決方案，可以為客戶提供一體化服務。順豐不僅可以提供配送端的高質量物流服務，還成功將業務范圍延伸到價值鏈前端的產、供、銷、配等流程環節，致力于以客戶需求為出發點，積極借助大數據分析和云計算技術，精誠為客戶提供在倉儲管理、銷售預測、大數據分析、金融管理等方面的一攬子解決方案。順豐是目前中國快遞業中可以為客戶提供最快物流服務的企業之一。

2016年1月29日，順豐控股實際收到新增股東繳納的投資額人民幣392200萬元，其中包含新增的注冊資本人民幣20000萬元。本次注冊資本增加完成后，順豐控股的母公司為明德控股，最終控制人為王衛。

三、順豐控股借殼上市歷程和模式

我國的IPO制度非常嚴苛。證監會對上市公司的資產、凈利潤等指標有三年的考察期，要自身的財務狀況優秀，資產龐大，盈利能力穩定優異。盡管要求嚴苛，但申請IPO的公司依然非常多，而能夠成功IPO的公司數量有限，使得等待IPO的公司大排長龍。順豐控股也不例外，陷入了漫長的等待之中，在這種情況下，順豐控股選擇了“借殼上市”的方法進入資本市場。

(一)借殼上市的歷程

2016年5月22日，鼎泰新材發布公告，稱公司將全部資產和負債與本次交易對方持有“順豐控股”100%股權進行置換。

2016年6月16日，順豐控股順應證監會的要求調整了重組方案。

2016年12月，隨著王衛出任上市公司總經理，鼎泰新材原管理層辭職，完成雙方管理層的交換和資產置換。

2017年2月24日，經深圳證券交易所核準，自2017年2月24日起，公司證券 簡稱由“鼎泰新材”變更為“順豐控股”。

(二)借殼上市模式

2016年2月23日鼎泰新材發布公告，擬以全部資產和負債與順豐控股股權的等值部分進行置換。之后雙方協商決定，鼎泰新材以擬置出資產8.1億元扣除擬實施的現金股利分配1634.45萬元，初步作價8億元，順豐控股以100%股權預估值448億元扣除擬實施的現金股利分配15億元，初步作價433億元，最終作價以評估機構出具的相關報告為依據進行進一步協商。

本次交易雙方資產作價相差425億元由鼎泰新材以發行股份的方式向順豐控股全體股東購買。按照除權、出息調整后的股票發行價格10.76元/股，購買順豐控股股份數量3950185873股。

公司還將向不超過10名的特定投資者發行股份，募集總金額不超過80億元的配套資金。2017 年2月23日，順豐速運借殼鼎泰新材正式在深交所敲鐘，2017年2月24日名為“鼎泰新材”的證券正式更名為“順豐控股”，證券代碼仍為002352。

四、借殼上市的效益分析

(一)償債能力

結合2017年～2019年順豐控股自身財務數據來看，采用同業比較分析法和歷史比較分析法，可以發現，償債能力從排名情況來看表現良好；順豐資產負債率明顯高于其他三家企業，結合順豐目前財報中貨幣資金、經收入總額來看，順豐財務較為穩健，較高的資產負債率恰恰說明企業的實力雄厚。順豐控股在借殼上市前，流動比率、速動比率和利息保障倍數都在下降，流動比率、速動比在借殼當年而稍有回升，之后一年明顯增長，利息保障倍數股在借殼當年明顯增加，之后一年更是飆升到40.52%，資產負債率在借殼上市前達到峰值60.37%，在借殼上市后持續下降。在長期償債能力方面，借殼上市后順豐控股的利息保障倍數迅速増加以及資產負債率的持續下降，都說明了順豐控股的長期償債能力很強。

(二)盈利能力

截至2018年末，順豐仍有近600億元的銀行授信額度尚未使用，順豐也分別獲得了三家國際評級機構A-，A3，A-的評級，由此可見，順豐雖看似比其他三家背負更大的債務負擔，但并不意味著順豐面臨著財務困境；相反，上市使順豐募集了大量的資金用于運營發展，使得順豐敢于增加 負 債 獲 取 更 多 資 金 用 于 擴張，拓展領域；公司的盈利能力不弱，這與公司收入總額和利潤總額較大有關，但從凈利潤率數據可以反映出順豐收入質量不高，銷售凈利潤率在借殼后一直處于較低位置，且中通在凈利潤總額上也不斷緊逼順豐；另外，順豐在市占率和業務量方面也較為落后，但這也說明了順豐選擇上市以后，沒有一味撲在傳統快遞領域打“資本戰”，而是謀求了新的發展渠道，以使利潤和收入回到增長高峰期，提高利潤質量。

(三)發展能力

在發展能力方面，雖然順豐的營業收入總額遠超同行，但其營業收入增長率不及其他三家企業，甚至利潤還出現了負增長，一方面，由于順豐為守住行業領先地位，不得不采取低價策略來吸引消費者；另一方面，順豐在上市以后不斷使用募集到的資金拓展業務，開發各種項目，未知的業務領域往往面臨著難以預測的利潤水平，大量費用的投入也影響了原有業務領域的利潤水平，不過從整個快遞行業來看，各企業主營業務的較量已經升級為在快運、同城配送、冷鏈、醫療等新興業務的“戰爭”，順豐上市以后對新興領域的投入蘊藏著無限可能；2017年～2018年間順豐反映營運能力的財務數據表現不佳，存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均多于其他競爭對手，這和順豐一直以來規模較大有關；同時上市以后順豐致力于打造自身為綜合物流服務商，擴大產業鏈，將上市募集到的資金用于項目的擴建和資產的購買，這也意味著資產管理的難度進一步加大，順豐需要做好相應的對策。

(四)非財務效益分析

從非財務后果來看，順豐的品牌形象得到提升。順豐宣布上市當天，豐控股即成為深圳市場價值最高的股票。借殼上市幫助順豐得到了更廣泛的關注，這種關注也督促順豐塑造并保持良好的品牌形象。自國家郵政局發布快遞行業相關數據以來，順豐控股蟬聯快遞服務滿意度排名冠軍的位置，郵政申訴率連續處于國內快遞同行最低水平，成為該行業中唯一一家獲得中國質量獎提名獎的企業；連續蟬聯快遞全程時限第一，且首次入圍BrandZ全球最具價值品牌百強榜，在國際市場擁有了一席之地。

借殼上市為順豐募集了近80億的資金，分別用于購置航材以開發航空運輸項目、建設信息服務平臺、購置冷運車輛與溫控設備、研發下一代物流信息化技術和建設中轉場等項目工程。根據2018年順豐財報數據顯示，目前順豐科技和人才實力雄厚，擁有高效的行業解決方案整合能力和獨特稀缺的智慧物流網絡，“天網+地網+信息網”三網合一，成果邁出了成為綜合物流服務商和智能物流運營商的關鍵一步。

五、結論與建議

(一)結論

抓住借殼上市的時機。順豐控股在借殼上市前正在接受IPO輔導，最后卻選擇借殼上市，正是受到圓通借殼大楊創世成功上市和申通借殼艾迪西的啟發。快遞行業歷經十幾年的黃金發展期，雖然行業整體發展迅速，增長較快，但是隨著蛋糕越做越大、爭相分蛋糕者增多引起競爭加劇，因此利潤率降低使得行業發展進入增速換擋期，面臨轉型升級。同時，隨著國家對快遞業發展的鼓勵，多種優惠政策出臺，以及十三五規劃中對快遞行業發展設立的目標和開展的布局，快遞業發展將進入前所未有的重要機遇期。在這種大環境下，迅速融資以掌握發展先機，率先完成行業布局藍圖是各家快遞企業的首要選擇。

順豐正是勇于抓住合適時機，積極響應國家政策號召，及時選擇借殼上市通過資本市場來助其一臂之力。此外，為避開證監會嚴格審查、抓住發展良機盡快上市，順豐果斷剝離許多不良資產，使得物流等優質業務成為順豐打包上市的主要資產。所以才有后來借殼上市總過程歷時141天，打破圓通162天上市記錄的事跡發生。

(二)啟示

合理選擇優質殼資源。優質殼資源的選擇方面需要特別仔細。在明確采取借殼上市方式以后，選擇一個優質的“殼資源”成為借殼上市成功的基礎和重要前提。優質的殼公司必須具備兩點：一要具備成為殼公司的積極意愿；二要具備成為合規、優質殼資源的成熟條件。在選擇殼公司時，首先，要分析其財務狀況和經營狀況。一般而言，殼公司市值越小，股本越小，借殼成本相對越低；不存在未決糾紛與法律訴訟，殼公司相對干凈。其次，要分析其股本結構。若殼公司的母公司實力雄厚，可能存在阻礙借殼的風險。“殼資源”的選擇還存在信息不對稱的問題，即殼公司本身的實際情況也許不得而知。借殼公司需要更加謹慎，仔細甄別，揪出殼公司的實質情況。