疫情沖擊下，投資者為何仍看好中國(guó)市場(chǎng)？

張曉添

2020年農(nóng)歷春節(jié)前后，新型冠狀病毒引發(fā)的肺炎疫情在國(guó)內(nèi)逐漸發(fā)酵。比起1月末到2月初新冠肺炎疫情發(fā)展最迅猛的階段，當(dāng)前市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒已有大幅改善。全球范圍內(nèi)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪較為明顯的調(diào)整，隨后則逐步企穩(wěn)反彈。

《巴倫》周刊認(rèn)為，所有這些都標(biāo)志著市場(chǎng)信心的恢復(fù)比2003年非典（SARS）疫情期間要快得多——當(dāng)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在1月中旬至3月中旬的兩個(gè)月內(nèi)下跌了14%，香港恒生指數(shù)承受壓力的時(shí)間甚至更長(zhǎng)，直到4月下旬新增感染病例達(dá)到高峰后才回升。

隨著復(fù)工日期到來，投資者正在密切關(guān)注和評(píng)估疫情對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。《巴倫》在評(píng)論中認(rèn)為，政府和企業(yè)對(duì)于控制疾病的反應(yīng)舉措對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比疾病本身要大得多。目前最大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)生產(chǎn)率下降和對(duì)世界其他地區(qū)供應(yīng)鏈的萎縮。中國(guó)何時(shí)允許員工重返工作崗位將是一個(gè)關(guān)鍵變量，湖北省各城市的封鎖期和許多其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的旅行限制也是一個(gè)關(guān)鍵變量。

疫情沖擊之下，對(duì)于投資者而言，更好的做法是冷靜把握短期波動(dòng)背后的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

《巴倫》中國(guó)采訪的投資機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，此次病毒疫情有很大可能在一季度得到控制，因此其對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的沖擊將是短期的，不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。另一方面，中美貿(mào)易緊張關(guān)系轉(zhuǎn)向緩和、中國(guó)逆周期調(diào)節(jié)政策加速發(fā)力，以及全球范圍較為寬松的政策立場(chǎng)，仍將成為影響中長(zhǎng)期資產(chǎn)表現(xiàn)的主要因素。

經(jīng)濟(jì)：影響是短期的，但可能超過非典

重陽(yáng)投資總裁王慶對(duì)《巴倫》中國(guó)表示，市場(chǎng)更關(guān)心的是疫情的影響將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，而不是短期內(nèi)影響有多大。“可以想象的是，一旦疫情得到遏制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈也會(huì)很強(qiáng)勁。我們?cè)绢A(yù)判經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷企穩(wěn)并逐漸復(fù)蘇的過程，疫情沖擊可能會(huì)使拐點(diǎn)推遲一兩個(gè)月。而從政策周期來看，逆周期調(diào)節(jié)力度也會(huì)逐漸加大。”他說。

在2月11日的一份報(bào)告中，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，受疫情沖擊，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)將明顯失速，但在更大力度政策的應(yīng)對(duì)下，弱復(fù)蘇和補(bǔ)庫(kù)存將推遲到二、三季度。報(bào)告稱，根據(jù)2003年“非典”時(shí)期的歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，第三產(chǎn)業(yè)中的交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)，預(yù)計(jì)是本次疫情中受沖擊最嚴(yán)重的。

歌斐資產(chǎn)紅樹林CEO、歌斐聯(lián)席首席投資官馬暉洪對(duì)《巴倫》中國(guó)表示，此次病毒疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響是短期的、且在特定行業(yè)。“一旦疫情得到控制，就會(huì)有行業(yè)——如非必需消費(fèi)品——很快反彈。因此，投資者做任何短期避險(xiǎn)都會(huì)比較被動(dòng)。”

中金財(cái)富2月5日發(fā)布的報(bào)告稱，疫情對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期影響通常較為有限。“與經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹可能造成持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷不同，疫情作為外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響通常是來得快、去得快。”報(bào)告指出，從全球近20年的歷史上來看，“非典”、中東呼吸綜合征、禽流感等疫情對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊都是相對(duì)短暫的，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響將以一次性沖擊為主，在沖擊過后消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)也會(huì)很快恢復(fù)。

不過，《巴倫》周刊在2月6日的一篇文章中也指出，華爾街的普遍看法是中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的打擊是短暫的，但可能比非典期間嚴(yán)重。“消費(fèi)對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)從2003年的40%上升到現(xiàn)在的70%，這意味著數(shù)億人被限制在家這件事會(huì)產(chǎn)生很大的影響”，特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降到6%的情況下。

政策：刺激措施發(fā)力，繼續(xù)擴(kuò)大流動(dòng)性

2019年下半年以來，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)出臺(tái)逆周期調(diào)節(jié)政策一直抱有較高期待。隨著疫情沖擊的到來，中國(guó)已經(jīng)迅速實(shí)施一系列財(cái)政及金融舉措——包括注入萬億流動(dòng)性、引導(dǎo)實(shí)際利率下行、發(fā)放疫情防控專項(xiàng)再貸款等——試圖最大程度抵消疫情給經(jīng)濟(jì)造成的不利影響。這些舉措很大程度上緩解了疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，接來下中國(guó)可能在貨幣、信貸政策方面進(jìn)一步寬松，而財(cái)政政策對(duì)投資和基建的支持也將發(fā)力。

《巴倫》1月31日的報(bào)道曾提及，盡管此前美股等市場(chǎng)有所調(diào)整，但外資機(jī)構(gòu)策略師們沒有改變2020年初看好新興市場(chǎng)股市、尤其是中國(guó)股市的預(yù)測(cè)。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)TS Lombard首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯·布雷納德（Lawrence Brainard）認(rèn)為，預(yù)計(jì)中國(guó)政府將積極采取財(cái)政和貨幣刺激措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在2020年第二季度回歸增長(zhǎng)軌道。這些措施可能會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一種“V”字形回升，并由工業(yè)部門帶動(dòng)。這些刺激措施可能會(huì)在今年剩余時(shí)間里持續(xù)。

招商證券認(rèn)為，從2019年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞通稿看，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的訴求較2019年有所提高，主要原因在就業(yè)壓力的上升。“我們認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)政策短期內(nèi)不會(huì)輕易退場(chǎng)，政策力度也不會(huì)輕易縮小。”謝亞軒團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中表示。

瑞銀投資研究部首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管汪濤認(rèn)為，中國(guó)央行未來會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大流動(dòng)性，讓信用市場(chǎng)和債券利率保持在低位;同時(shí)盡快批準(zhǔn)企業(yè)發(fā)債，保障更多發(fā)債，而利率還可能下行。

“我們判斷降準(zhǔn)空間今年還有至少100個(gè)點(diǎn)。另外我們認(rèn)為降息幅度也會(huì)比之前要加大，包括中期借貸便利（MLF）利率和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）。”汪濤在2月11日的一個(gè)電話會(huì)議上分析稱。她還指出，信貸政策方面，銀行將給更多的中小企業(yè)提供貸款、延長(zhǎng)貸款還款期限;另外，在影子信貸的過渡期方面，今年可能也會(huì)給出一些寬限的時(shí)間。

汪濤認(rèn)為，疫情相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)通過兩個(gè)方面影響資本市場(chǎng)。首先，企業(yè)收入、利潤(rùn)都會(huì)出現(xiàn)一些下滑，尤其是一季度。同時(shí)，職工的工資收入也會(huì)受到影響，進(jìn)而影響到消費(fèi)以及消費(fèi)領(lǐng)域的企業(yè)。另一方面，政府也可能出臺(tái)一些政策，減免稅費(fèi)、降低融資成本、延緩交稅和利息支付等等措施，對(duì)市場(chǎng)有一定的支撐，并且流動(dòng)性會(huì)非常充裕。

“我們已經(jīng)看到了市場(chǎng)大幅下跌之后的反彈和企穩(wěn)。至于市場(chǎng)之后怎么走，我認(rèn)為還要看經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所受影響的數(shù)據(jù)和病情控制的數(shù)據(jù)。”她說，“最恐慌的一瞬可能已經(jīng)過去了，后續(xù)正反兩個(gè)方面的影響因素都會(huì)存在。”

不過，《巴倫》也在評(píng)論文章中發(fā)出提醒，要保持政策平衡是一件很微妙的事。舉例來說，在貿(mào)易戰(zhàn)期間，出于對(duì)金融系統(tǒng)債務(wù)問題的擔(dān)憂，中國(guó)政府沒有采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。

股市：估值依然在低位，上行空間打開

隨著疫情早期發(fā)酵，全球股市出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但在最近兩周又顯著反彈。2月3日，由于風(fēng)險(xiǎn)情緒集中釋放，A股春節(jié)后首個(gè)交易日開盤即大跌7.7%，創(chuàng)2015年8月以來最大單日跌幅。此后，A股逐漸企穩(wěn)并緩慢回升。2月14日，上證綜指收于2917.01點(diǎn)，較2月3日收盤低點(diǎn)回升約6.2%。春節(jié)假期期間，正常交易的海外市場(chǎng)曾先行做出調(diào)整，而后也逐步反彈。其中，美國(guó)股市更是在最近幾個(gè)交易日多次創(chuàng)下新高。

重陽(yáng)投資王慶認(rèn)為，資本市場(chǎng)對(duì)疫情影響的消化分為兩個(gè)層面。一個(gè)是疫情造成的沖擊產(chǎn)生巨大不確定性，另外一個(gè)是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)實(shí)在在的影響、對(duì)業(yè)績(jī)的影響以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響。

“應(yīng)該說，對(duì)于疫情爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)造成沖擊而產(chǎn)生巨大不確定性，這個(gè)消化階段已經(jīng)過去了，具體體現(xiàn)為資本市場(chǎng)估值的波動(dòng)。接下來，資本市場(chǎng)參與者會(huì)評(píng)估疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的實(shí)實(shí)在在的沖擊。”王慶2月12日在接受采訪時(shí)表示。

他認(rèn)為，就股市而言，市場(chǎng)更在意的是沖擊持續(xù)時(shí)間，而不是沖擊程度。“股票市場(chǎng)是對(duì)上市公司未來永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)來進(jìn)行估值的。只要沖擊持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)的話，即使短期影響很大，對(duì)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司未來創(chuàng)造永續(xù)現(xiàn)金流的能力影響都是很小的。所以，對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的影響也是短暫的。”

實(shí)際上，即使沒有此次疫情的沖擊，中國(guó)股票市場(chǎng)整體的估值水平也處在偏低區(qū)域。王慶指出，進(jìn)入2020年，一方面A股處在歷史平均估值水平之下，而港股H股相對(duì)A股的動(dòng)態(tài)折價(jià)率也幾乎處于歷史最低水平。

“在此基礎(chǔ)上，疫情的沖擊實(shí)際上短暫地使A股估值水平變得更低。目前出現(xiàn)的反彈，只是在最低的估值水平基礎(chǔ)上反彈。即使有這樣的反彈，仍然比年初的估值水平還要低。”王慶說，“我認(rèn)為整體估值水平的下行空間較小，反而上行空間是打開的。”

中金財(cái)富2月5日指出，國(guó)內(nèi)股票預(yù)期市盈率約為8.6倍，僅略高于2019年初。對(duì)于投資期限較長(zhǎng)的投資者而言，市場(chǎng)估值回落帶來配置機(jī)會(huì)。“長(zhǎng)期來看，我們對(duì)2020年及之后的投資邏輯沒有改變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于結(jié)構(gòu)改革加速、企業(yè)優(yōu)勝劣汰加快的關(guān)鍵時(shí)期。中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)存在長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，近期的疫情沖擊在壓低市場(chǎng)估值之后，使得核心資產(chǎn)更具吸引力。”報(bào)告寫道。

與宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響類似，新冠肺炎疫情一定程度上加快了股市某些結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的演進(jìn)，進(jìn)而使得一些此前預(yù)期中的機(jī)遇更加明顯。瑞銀投資研究部中國(guó)策略主管劉鳴鏑指出，各行業(yè)的子行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)企業(yè)退出、龍頭市占率提高的情況。“我們建議投資者關(guān)注行業(yè)、子行業(yè)的龍頭。就像在‘非典過程中，很多企業(yè)通過收購(gòu)兼并度過了最困難的時(shí)期，然后發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)軍者。”她在2月11日的電話會(huì)上表示。她看好的板塊包括互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生和教育。

另一方面，政府著力應(yīng)對(duì)疫情沖擊，意味著借貸利率可能有下行的空間。劉鳴鏑認(rèn)為，如果利率下調(diào)的話，最可能受益的行業(yè)是部分傳統(tǒng)行業(yè)，如能源、工業(yè)、原材料和交通運(yùn)輸，也包括電力和電信。

外資：加速入場(chǎng)，配置中國(guó)股債

A股春節(jié)后首個(gè)交易日大跌過后，外資通過陸股通渠道“北上抄底”跡象明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，2月3日至6日，北向資金累計(jì)凈流入達(dá)333.58億元，3日和6日的凈買入資金均超過100億元。2月3日當(dāng)天，外資增持的前五大行業(yè)為：食品飲料與煙草、保險(xiǎn)、資本貨物、材料、銀行。

截至2月14日，北上資金今年累計(jì)凈買入728.22億元，已占去年全年凈流入規(guī)模的20%以上。

“我們?nèi)匀徽J(rèn)為，整個(gè)投資行業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)和資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素是‘低增長(zhǎng)、低回報(bào)、低利率的長(zhǎng)期環(huán)境。”歌斐資產(chǎn)馬暉洪說，“從中期到長(zhǎng)期來看，亞洲股票等成長(zhǎng)型資產(chǎn)對(duì)尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)和全球多樣化的全球投資者，以及那些擔(dān)心美國(guó)市場(chǎng)估值過高的投資者來說，具有吸引力。”

劉鳴鏑指出，2019年進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的外資當(dāng)中，主動(dòng)型配置的資金并不多，因此在新冠肺炎疫情出現(xiàn)之前，存在一些主動(dòng)型資金低配的情況。而疫情出現(xiàn)后，“這類資金找到了一個(gè)買入點(diǎn)”。

她認(rèn)為，外資一方面關(guān)注長(zhǎng)線機(jī)會(huì)，從戰(zhàn)略層面研判社會(huì)轉(zhuǎn)型和投資高增量。而在短期內(nèi)，外資進(jìn)入一個(gè)觀察期，對(duì)于疫情沖擊下的復(fù)工比例、消費(fèi)恢復(fù)情況，要根據(jù)實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行校正。“我認(rèn)為，這個(gè)觀察期可能會(huì)持續(xù)到開工（比例）達(dá)到七八成的時(shí)候。”她說。

2月5日，《巴倫》援引柏瑞投資（PineBridge Investment）全球多元資產(chǎn)主管邁克爾·凱利（Michael Kelly）的觀點(diǎn)報(bào)道稱，如果病毒疫情今年春季退散，投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)基本面并沒有發(fā)生太大變化。“考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和重要性，疲軟勢(shì)頭或?qū)⒙拥狡渌貐^(qū)。然而需要記住的是，為了扭轉(zhuǎn)2019年全球經(jīng)濟(jì)放緩的局面，已經(jīng)有大量刺激措施出臺(tái)。”他補(bǔ)充稱，疫情的影響可能會(huì)創(chuàng)造一個(gè)趁回調(diào)買入的機(jī)會(huì)。

重陽(yáng)投資王慶表示，投資者的“初心”是通過資產(chǎn)配置參與市場(chǎng)，從中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中受益。“短期的市場(chǎng)沖擊，反而為進(jìn)入市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)比較好的時(shí)間窗口。”他說。

實(shí)際上，隨著近年來中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放力度明顯提升，外資對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的影響也日漸增加。一方面，外資配置A股和中國(guó)債券資產(chǎn)的興趣濃厚;另一方面，以滬股通、港股通機(jī)制下“北上”資金為代表的外資往往能夠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獲得突出的收益。

招商證券謝亞軒等人指出，對(duì)于A股市場(chǎng)而言，自2017年起，外資青睞的行業(yè)表現(xiàn)能夠超越國(guó)內(nèi)資金偏好的行業(yè)。過去三年的經(jīng)驗(yàn)表明，外資更偏好于大盤藍(lán)籌股。2019年外資持股比例前三位的板塊分別為日常消費(fèi)、可選消費(fèi)以及醫(yī)療保健，三個(gè)板塊的平均漲幅為42.3%。

目前，陸股通凈買入規(guī)模已經(jīng)突破1萬億元，央行統(tǒng)計(jì)的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣股票資產(chǎn)已經(jīng)突破2.1萬億元。“近年來隨著外資參與A股程度的提升，一方面，外資構(gòu)成了A股市場(chǎng)重要的增量資金;另一方面，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格也開始向外資風(fēng)格趨近，市場(chǎng)投機(jī)氛圍有所下降。”謝亞軒團(tuán)隊(duì)寫道。

不過，花旗互聯(lián)網(wǎng)板塊分析師艾麗西亞·雅普認(rèn)為應(yīng)該“耐心等待更低的入口”。《巴倫》在2月13日的報(bào)道中列舉了一些因?yàn)橐咔槎鴰碣I入機(jī)會(huì)的行業(yè)，包括電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲、線上教育和軟件開發(fā)。阿里巴巴、騰訊、京東、中通快遞和新東方被雅普和另外幾位華爾街分析師列入了買入觀察名單。

不僅如此，此次疫情使得中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)今年開局強(qiáng)勁。2月3日至7日當(dāng)周，中國(guó)國(guó)債收益率跌近20個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下近五年來最大單周跌幅。債券收益率與價(jià)格走勢(shì)相反。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，盡管短期內(nèi)疫情可能影響到企業(yè)現(xiàn)金流，但流動(dòng)性和政策寬松的預(yù)期仍然會(huì)使國(guó)債收益率保持在比之前較低的區(qū)間。招商證券認(rèn)為，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)加速對(duì)外開放以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)外開放程度提高，預(yù)計(jì)外資購(gòu)債也將是中長(zhǎng)期中國(guó)國(guó)債收益率下行的重要驅(qū)動(dòng)力量之一。在主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)債市收益率處于相對(duì)高位，這也是外資持續(xù)加倉(cāng)中國(guó)債券的主要原因。截至2019年底，外資持有人民幣債券規(guī)模超過2.1萬億元，其中1.31萬億元為中國(guó)國(guó)債，約占國(guó)債總規(guī)模的8.5%左右。

另一方面，外資也會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的提升，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。“對(duì)于市場(chǎng)投資者而言，可以通過構(gòu)建大類資產(chǎn)組合，既享受到資本市場(chǎng)對(duì)外開放的紅利，也能夠有效控制組合回撤水平，實(shí)現(xiàn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)水平的匹配。”謝亞軒團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中寫道。

（吳海珊、李晨蕾對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）