美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇階段

文/楊子榮 編輯/孫艷芳

未來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑不太可能用某個(gè)字母來描述，如V型、W型或L型等，而會(huì)是多個(gè)字母的融合。

美國經(jīng)濟(jì)在4月中旬見底后快速反彈，三季度維持復(fù)蘇態(tài)勢，但速度明顯見緩，進(jìn)入弱復(fù)蘇階段。消費(fèi)、房地產(chǎn)市場以及庫存周期，有望成為本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)。未來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度與持續(xù)時(shí)間主要取決于新冠肺炎疫情走勢和新紓困政策的進(jìn)展。與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同，新冠肺炎疫情本質(zhì)上是衛(wèi)生危機(jī)，更類似一場“暴風(fēng)雪”。然若疫情長期得不到有效控制，且紓困政策持續(xù)缺位，原有的生產(chǎn)動(dòng)能將受到越來越嚴(yán)重的損壞，并可能引發(fā)一場額外的、更加傳統(tǒng)的、長期的經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景也將因此充滿更多的不確定性。

圖1 WEI與美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段

圖2 失業(yè)率與永久性失業(yè)占比

美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀態(tài)

在巨額的紓困政策與無限量寬松貨幣政策的支持下，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的分步驟重啟，美國經(jīng)濟(jì)在4月中旬見底后開始快速反彈。三季度以來，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇速度明顯放緩。這主要是由于美國實(shí)行輕疫情策略導(dǎo)致疫情反復(fù)，并使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)始終難以全面正常重啟；同時(shí)，前四輪紓困政策逐步到期，而新的紓困政策由于兩黨意見不一致遲遲未獲通過，居民消費(fèi)支出增速放緩，并拖累經(jīng)濟(jì)增長。高頻數(shù)據(jù)WEI自4月25日當(dāng)周掉頭向上，13周移動(dòng)平均數(shù)則在6月27日以后扭轉(zhuǎn)下跌趨勢，展示了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏與所處階段（見圖1）。

經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，復(fù)蘇速度放緩。三季度美國各州經(jīng)濟(jì)逐漸重啟，經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)活動(dòng)部分恢復(fù)正常，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)出現(xiàn)明顯改善。制造業(yè)PMI在4月見底后回升，7—9月份制造業(yè)PMI分別為54.2、56和55.4；新訂單指數(shù)增長相對強(qiáng)勁，7—9月分別為61.5、67.6和60.2，但景氣指數(shù)回落也較為明顯。非制造業(yè)PMI連續(xù)四個(gè)月擴(kuò)張，擴(kuò)張速度也有所放緩。7—9月，非制造業(yè)PMI分別為58.1、56.9和57.8。

就業(yè)市場雖持續(xù)改善，但失業(yè)率仍處歷史高位。2020年4月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2053.7萬，失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來最高紀(jì)錄。隨著經(jīng)濟(jì)重啟，失業(yè)率逐步下降，9月美國失業(yè)率降至7.9%，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也不斷減少。勞動(dòng)力市場的改善反映了受新冠肺炎疫情而被限制的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)。不過，美國的就業(yè)市場仍存在以下問題：一是失業(yè)率、持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)以及當(dāng)周初次申請失業(yè)金的人數(shù)，都還處于歷史高位。10月10日的當(dāng)周，美國初次申請失業(yè)金人數(shù)為84.2萬人，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)為837.3萬人。二是新增就業(yè)中政府雇員和臨時(shí)性就業(yè)人數(shù)占比很高。8月，美國新增非農(nóng)就業(yè)137.1萬人，其中，聯(lián)邦政府招聘的人口普查臨時(shí)工就高達(dá)23.8萬人；專業(yè)和商業(yè)服務(wù)部門新增就業(yè)19.7萬人，其中超過半數(shù)增長來自臨時(shí)幫助服務(wù)。9月美國新增非農(nóng)就業(yè)下降至66.1萬人，不及預(yù)期，與政府雇員減少21.6萬人有重要關(guān)系。三是永久性失業(yè)情況令人擔(dān)憂。9月，美國永久性失業(yè)人數(shù)繼續(xù)增加至370.4萬人，占失業(yè)總?cè)藬?shù)的42.4%。美國將需要花費(fèi)大量的時(shí)間，才能使就業(yè)市場恢復(fù)至疫情前水平（見圖2）。

金融市場與經(jīng)濟(jì)基本面背離。3月份美股出現(xiàn)崩盤式暴跌，隨后美股出現(xiàn)V型反彈，幾乎收復(fù)此前跌幅，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)更是再創(chuàng)新高。金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)嚴(yán)重背離，這是美聯(lián)儲(chǔ)救市政策以及美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的產(chǎn)物。首先，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至零，并以無限量寬松的方式向市場注入流動(dòng)性，還陸續(xù)推出了多個(gè)非常規(guī)政策工具。這種救助方式避免了大量企業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性短缺或債務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)。其次，美股的反彈主要由科技龍頭股帶動(dòng)。這些龍頭股科技公司的業(yè)務(wù)受疫情影響相對較小，而且也是上一輪美股牛市的主要驅(qū)動(dòng)力，因此再次被投資者抱團(tuán)繼續(xù)抬高股價(jià)。考慮到美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)修復(fù)至歷史高位，基本面或政策的邊際變化以及大選風(fēng)波等外部風(fēng)險(xiǎn)均可能會(huì)引發(fā)市場的劇烈波動(dòng)。5—6月美元指數(shù)曾快速下行，主要有三大壓制因素：其一，疫情防控不力，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，復(fù)蘇之路艱難；其二，在巨額的財(cái)政赤字和無限量寬松的貨幣政策下，市場越來越質(zhì)疑未來美元的購買力；其三，歐美之間的疫情錯(cuò)位，美國疫情二次爆發(fā)，而當(dāng)時(shí)歐洲疫情防控較好。7月以來美元指數(shù)保持低位震蕩，未來如果地緣政治沖突進(jìn)一步加劇或全球經(jīng)濟(jì)二次探底導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒急劇上升，抑或者歐美之間的疫情繼續(xù)收斂、乃至美國先于歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不排除美元可能短期內(nèi)重拾上漲動(dòng)力。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)

消費(fèi)助推美國經(jīng)濟(jì)前期反彈。盡管失業(yè)率攀升至歷史峰值，但受益于紓困政策下每月600美元失業(yè)補(bǔ)助金的支持，美國個(gè)人收入和消費(fèi)大幅增長。4月，美國個(gè)人收入環(huán)比增幅高達(dá)12.25%；5月以來，個(gè)人支出保持了連續(xù)4個(gè)月的環(huán)比正增長。零售額數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出相似的趨勢，增速強(qiáng)勁，零售額已重回疫情前水平。不過，隨著7月31日失業(yè)補(bǔ)助的到期，新的補(bǔ)助政策尚未出臺(tái)，8月的個(gè)人收入恢復(fù)環(huán)比負(fù)增長-2.71%，個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出環(huán)比增速也持續(xù)回落。在低位徘徊的消費(fèi)者信心，反映了在紓困政策缺失的情況下美國消費(fèi)數(shù)據(jù)后繼乏力的困境，制約著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)緩慢回升至81.2，但遠(yuǎn)低于疫情前的水平。

房地產(chǎn)市場強(qiáng)勢復(fù)蘇，支撐當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長。美國9月新屋開工同比增長11.1%，連續(xù)第四個(gè)月正增長，尤其是7月同比一度大幅增長22.7%；新屋銷售和營建許可數(shù)據(jù)也同樣表明，美房地產(chǎn)市場強(qiáng)勁復(fù)蘇，這主要與抵押貸款利率下降、紓困政策導(dǎo)致個(gè)人收入增加和儲(chǔ)蓄率提高、現(xiàn)房庫存不足以及疫情引發(fā)的“居家辦公”有關(guān)。房地產(chǎn)市場的強(qiáng)勢復(fù)蘇能夠帶動(dòng)上游原材料、建筑業(yè)以及相關(guān)服務(wù)業(yè)的需求復(fù)蘇，拉動(dòng)就業(yè)與投資，從而支撐經(jīng)濟(jì)增長。不過，勞動(dòng)力市場復(fù)蘇進(jìn)程的放緩可能拖累房地產(chǎn)市場的持續(xù)復(fù)蘇。

庫存周期有望成為后期經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力。美國制造業(yè)正處于被動(dòng)去庫存階段。2020年1月，美國庫存銷售比為1.37，4月飆升至1.67后開始回落，7月回落至1.33。這表明，4月份以來美國制造業(yè)處于被動(dòng)去庫存階段。其中，零售端去庫存最為強(qiáng)烈，已創(chuàng)歷史最低值紀(jì)錄，批發(fā)商庫存水平回落至疫情前水平，制造商去庫存速度相對遲緩。分行業(yè)來看，各行業(yè)庫存水平不均：上游資源品、中游加工工業(yè)品和部分下游消費(fèi)品仍處于被動(dòng)去庫存階段；汽車與房地產(chǎn)行業(yè)的庫存已處于筑底階段；計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品則已處于補(bǔ)庫存階段，率先啟動(dòng)庫存周期。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，未來1—3個(gè)月美國可能進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，并成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿Α２贿^，疫情膠著導(dǎo)致產(chǎn)能利用率較低和工業(yè)生產(chǎn)能力不足，可能延緩庫存周期的到來。

未來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑及其不確定性

美國實(shí)行的是重經(jīng)濟(jì)、輕疫情策略，疫情防控效果很差，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期難以全面正常重啟。在疫苗研制成功并大范圍推廣之前，紓困政策是保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的關(guān)鍵因素。然而，由于兩黨的政治分歧，新紓困政策遲遲難產(chǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景充滿不確定性，因而不太可能用某個(gè)字母來描述，如V型、W型或L型等。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度與持續(xù)時(shí)間主要取決于新冠疫情走勢和新紓困政策的進(jìn)展。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)9月的議息會(huì)議，2020—2022年美國GDP預(yù)期增速分別為-3.7%、4.0%和3.0%。這意味著美國GDP在2021年年底才能恢復(fù)至疫情前水平。美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議上承諾，將維持近零利率，直到通脹處于在一段時(shí)間內(nèi)高于聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)的軌道上，且勞動(dòng)力市場更接近充分就業(yè)。據(jù)此，按照點(diǎn)陣圖推測，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將維持當(dāng)前0%至0.25%的利率水平直至2023年年底。這表明，美國就業(yè)市場的完全恢復(fù)可能需要數(shù)年甚至更長的時(shí)間。

疫情反復(fù)，制約了美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。隨著秋冬季節(jié)的到來，新冠疫情在美國再次大面積傳播的可能性增大。如果因此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再度封鎖，則可能使目前的僵局變成“二次探底”。即便年內(nèi)新冠疫苗研制成功，至少仍需半年至一年時(shí)間才能大范圍接種。如果疫情在更長時(shí)期內(nèi)得不到有效控制，隨著時(shí)間推移，美國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)能將受到越來越嚴(yán)重的損壞，并引發(fā)一場額外的、更加傳統(tǒng)的、長期的經(jīng)濟(jì)衰退，并導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度更大、力度更弱。

紓困政策是支撐美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心動(dòng)能。在疫情遲遲得不到控制的情況下，經(jīng)濟(jì)難以全面重啟，就業(yè)市場持續(xù)存在壓力，企業(yè)面臨著越來越大的償付壓力，紓困政策就成為維系家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表不至于快速坍塌的重要保障。一方面，紓困政策保障了家庭收入，支持了家庭支出和消費(fèi)，而消費(fèi)是支撐美國經(jīng)濟(jì)的重要力量；另一方面，紓困政策對企業(yè)的援助阻止了更大范圍的失業(yè)潮，減少了永久就業(yè)崗位的流失，避免了“裁員-需求減少-更多裁員”的惡性循環(huán)。然而，由于政治原因，兩黨關(guān)于新紓困政策的規(guī)模與支出結(jié)構(gòu)始終無法達(dá)成一致意見。隨著已有的紓困政策逐漸到期，而新紓困政策又難產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能將逐漸衰減，復(fù)蘇前景充滿不確定性。