渾水做空瑞幸咖啡案例分析

◎李涯

一、案例介紹

瑞幸咖啡是我國最大的一家咖啡連鎖品牌。2017 年，瑞幸咖啡第一家線下店開設。2019 年5 月，瑞幸咖啡赴美國納斯達克上市。2019 年年底，瑞幸咖啡已經(jīng)開設了4900 多家門店。2020 年1 月31 日，渾水聲稱收到了一份瑞幸咖啡的做空報告，在報告中披露瑞幸咖啡在財務和營運數(shù)據(jù)上嚴重造假。同年4 月，瑞幸咖啡在審計2019 年年報過程中發(fā)現(xiàn)問題，董事會調查后宣布，公司2019 年二季度至四季度期間，偽造了22 億元人民幣的交易額，相關的成本和費用也相應虛增。受財務造假事件影響，4 月2 日，瑞幸咖啡盤前暴跌85%；5 月26 日股價只有2.23 美元/股。而在IPO 時定價為17 美元/股，在過去一年里股價最高曾達51.38 美元/股。瑞幸咖啡在5 月被納斯達克交易所責令退市，6月被停牌，7 月證監(jiān)會和財政部發(fā)布調查結果。

二、瑞幸咖啡被做空的原因

（一）從公司治理來看，公司存在財務造假

虛增營業(yè)收入、成本及相關費用。根據(jù)渾水的做空報告記載，2019 年第三季度和2019 年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%，其營業(yè)收入嚴重夸大。在后續(xù)的報告中可以看到，瑞幸虛增營業(yè)收入22 億人民幣。其次，廣告支出夸大150%。2019 年第二季度的1.38 降至2019 年第四季度的1.14。

公司存在復雜的關聯(lián)方交易。一是與氫動益維存在關聯(lián)方交易。氫動益維為神州租車的分支機構之一，與瑞幸存在虛假的銷售業(yè)務往來。瑞幸將資金通過多種途徑轉移給氫動益維，之后再以收入的方式將資金回收，從而虛增業(yè)務收入。二是瑞幸的董事長陸正耀此前曾通過與未披露的關聯(lián)方——王百因進行交易，從UCAR Inc.轉移了人民幣1.37 億元。

管理層套現(xiàn)。瑞幸的管理層通過股票質押并且套現(xiàn)了49%的股票持有量（或已發(fā)行股票總數(shù)的24%），令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。其管理層與在香港上市的神州租車公司的高管存在著密切的關系，后者曾在2015 年到2016 年間通過高位拋售神州租車的股份在股票市場上套現(xiàn)16 億美元。2020 年1月初，上市僅8 個月后，瑞幸又以開拓“無人零售“模式為由，籌集了8.65 億美元的新資本，盡管其資產(chǎn)負債表上有55 億人民幣的現(xiàn)金。

（二）從公司的業(yè)務模式來看，公司的商業(yè)模式存在缺陷

首先，瑞幸咖啡盈利能力遭人質疑。在經(jīng)營的兩年多的時間里，瑞幸采用了獨特的采用獨特的營銷手段和全新的“線上+線下“的零售模式。比如說其采用新用戶免費喝一杯和老用戶介紹新用戶雙方各免費喝一杯的促銷方式，盡管在剛開始能吸引大量的消費者，但其客戶多為價格敏感者，在后期折扣力度變小時，消費就會減少，公司的經(jīng)營業(yè)績也會受損。在城市商務區(qū)開設大量門店也需要支付很大的租金。長期的投入資金而無法獲得利潤的單位經(jīng)濟效益難以為繼。

其次，公司對國內(nèi)咖啡市場的判斷不準確。眾所周知，咖啡的消費更多的依靠生活習慣、習俗等的影響，而非經(jīng)濟發(fā)展的推動，在茶文化濃厚的中國人們更愿意喝茶，因而咖啡消費仍然是一個相對小眾的市場。星巴克通過20 年的經(jīng)營在中國開拓出的咖啡市場，更多的在于其提供的“第三空間“，而非咖啡本身。瑞幸提出的“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們?nèi)粘Ｉ畹囊徊糠帧暗脑妇昂茈y在中國實現(xiàn)。在短時間內(nèi)瘋狂擴張增加了瑞幸的財務壓力，財務造假動機增強。

（三）從外部環(huán)境來看，中概股信任危機加劇

2017 年特朗普政府簽署的《“301“條款》拉開了中美貿(mào)易摩擦的序幕，至今中美貿(mào)易戰(zhàn)仍在進行中。美國政府為拉動國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，對中國企業(yè)的打壓必然進一步加強。此外，在過去的十幾年里，中概股頻頻被做空機構狙擊，其中不乏優(yōu)質的中國的企業(yè)。這一歷史背景使得美國投資者對中國企業(yè)信任缺失。

三啟示

1.避免財務造假。

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)財務造假的手段多種多樣，不僅僅局限于財務報表。但是只有存在造假行為，仔細查找肯定能被發(fā)現(xiàn)。縱觀瑞幸咖啡股票暴跌的全過程，財務造假是其根本原因。正是因為如此，渾水才能指出其涉嫌財務造假，并列出多項指控，包括虛報營業(yè)收入、存在多次關聯(lián)方交易等。

中概股應該優(yōu)化商業(yè)模式，提升自身價值。如果公司可以合法經(jīng)營，及時披露信息，避免弄虛作假、披露錯誤的信息，把精力放在如何使公司價值最大化上，而不是如何使公司的財務報表看起來經(jīng)營狀況良好上，瑞幸就可以憑借其在國內(nèi)市場良好的口碑，專注于自己的業(yè)務，把公司做大、做強。

2.提高抵御風險的能力。

由于對會計披露信息的要求不同，做空潮為中概股企業(yè)貼上造假、問題企業(yè)的標簽，對中概股企業(yè)造成了極大的影響。為防范做空機構再次來襲與其他機構的調查，穩(wěn)定中概股在美國的發(fā)展，為中概股提供良好的發(fā)展空間，需要提高中概股企業(yè)風險抵御能力。從監(jiān)管角度，加強中美監(jiān)管機構合作；在中介層面，合理選擇中介機構；在企業(yè)層面，完善內(nèi)部治理制度。此外還應該加強跨國監(jiān)管機構的合作，有效對中概股的各個環(huán)節(jié)進行合理的監(jiān)管。能夠在境外實現(xiàn)對于中概股的監(jiān)管，保障投資者的利益；中國能夠幫助中概股企業(yè)規(guī)范信息披露行為，增強中概股企業(yè)質量，促進國內(nèi)市場與國際接軌，提高中國資本市場的國際化水平。

3.完善公司內(nèi)部治理。

瑞幸內(nèi)部監(jiān)管不嚴是其財務造假的直接原因。類似于瑞幸的中概股被渾水“狙擊”是受信息不對稱雙方利益博弈的影響，從而出現(xiàn)內(nèi)部監(jiān)管不嚴外部監(jiān)管嚴格的現(xiàn)象。因此，為了完善信息披露制度，提高信息披露水平尤為必要，此處應該由獨立董事落實和內(nèi)部機構兩方面展開。

強化內(nèi)部控制。內(nèi)部控制信息披露為投資者提供財務報告以外的信息獲取渠道，更好了解企業(yè)非財務信息，深入對于企業(yè)的了解，彌補中概股不足的方面。企業(yè)核心競爭力提高，內(nèi)部控制才能進一步加強。因此，境外上市企業(yè)應提高自身綜合競爭力，做實企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的基本面，整體上提高境外上市中概股企業(yè)的質量。