渾水公司做空瑞幸咖啡案例研究

◎王雨軒

一、事件梳理

2020 年1 月40 日讓很多中概股聞風喪膽的做空機構——渾水，公開了一份長達89 頁的做空報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的凈收入都被夸大，2019 年第三季度瑞幸的門店營業利潤被夸大3.97 億元。但當時瑞幸咖啡在SEC 官網發布公告堅決否認了報告中的所有指控，稱報告基于毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。

從2017 年成立至今，爭議一直伴隨著瑞幸咖啡。它被質疑燒錢補貼、商業模式難以為繼，但卻在短短兩年時間里，募集了超過10 億美元資金，開出了超過4500 家咖啡門店，刷新了中概股最快上市紀錄。但在2020 年4 月2 日，美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在審計2019 年年報發現問題后，董事會成立了一個特別調查委員會。委員會發現，公司2019 年二季度至四季度期間，偽造了22 億元人民幣的交易額，相關的成本和費用也相應虛增。公告當天瑞幸股價經歷5 次熔斷暴跌75.6%，市值縮水至16 億美元。一時之間摩根士丹利、瑞士信貸、中金公司、海通國際等知名投行做如針氈，四大會計事務所之一安永忙于自保，無數股民人心惶惶。公開“自爆”財務造假，瑞幸咖啡讓所有人大跌眼鏡。

二、渾水公司做空分析

（一）做空業務簡單概述

做空是金融資產的一種操作模式，簡單來說就是做空方認為股票期貨市場將在接下來一段時間內下跌，將手中的籌碼先按市價賣出，下跌后再買入賺取差價的一種投資方式。券商有重業務較融券，即是證券公司將自有股票或客戶投資賬戶中的股票借給做空投資者，這是做空業務的核心一點。當做空機構要做空一家公司股票時，首先會對目標公司進行全面分析，找出目標公司的負面消息和不利因素，制定好方案后，會向券商交付一定額的傭金借入該公司的股票，然后在證券市場上將該股以當前的交易價賣出。接著做空機構會針對目標公司發布調查報告，其核心內容在于告訴投資者該公司的股票價值被高估，其實存在很多問題并不值目前的市場價。投資者受到消息后就會大量拋出該公司股票，造成股價下跌，等跌到理想價位時，做空機構就會買入該股還給券商，因此就會獲得投資收益。

（二）渾水公司慣用手段

渾水調研公司是一家注冊在美國的研究公司，成立于2010 年7 月渾水公司自創立以來共做空超過16 家中概股，其中9家目前已經退市。創始人卡森·布洛克是一個“中國通”，2005 年從美國來到上海，當過律師，開過物流公司，對中國文化十分感興趣。自渾水正式成立以來，主要以做空中概股盈利。

1.選擇做空對象。

布洛克曾透露，他們找到公司財務造假的切入點就是上市公司財務報表，如果上市公司“利潤、盈利能力或者銷量好的不真實”或“業績不受應有行業周期的影響”，那么他就有可能將這些公司列入被調查者名單。若上市公司尤其是實體制造業存在財務造假，其經營數據的邏輯漏洞也很難不被發現。也許瑞幸咖啡短時內的迅速成長，就是引起渾水公司注意的原因。

2.博人眼球的輿論效應。

渾水公司在其做空的調研報告中常會用到一詞“fraud”，意味“騙局”。與含蓄的審計報告中關于可能存在虛假信息的保留意見。否定意見和無法表示意見相比，這樣強硬的質控很快就會引來投資者的注意，這就達到了渾水公司的目的，這些不利消息即使沒被印證也會造成部分風險承受力低的投資者拋售股票，然而一旦被證實數據造假，目標公司的股價便會經歷暴跌。典型案例就是2011 年6 月針對嘉漢林業的做空報告，對于嘉漢林業“龐氏騙局”的指控使得該公司在兩日內股價暴跌75%，最終在2012 年4 月宣布破產。

3.財務造假的調查與印證。

初步確定獵殺公司后，渾水會立刻進行調查取證。最基礎的會對上市公司各種資料進行仔細研讀，包括招股說明書、年報、臨時報告、媒體報道等。此外渾水會非常重視關聯方如股東、實際控制人、子公司、兄弟公司等以及第三方咨詢機構出具報告的可靠性的查證。而由于渾水公司是由律師創立的，因此其較多地采用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段進行現場取證，還會對行業上下游和顧客采取同樣細致的方法進行調查

三、瑞幸咖啡遭到做空原因歸納

（一）經營管理的漏洞

瑞幸咖啡在短短兩年時間內迅速發展甚至與星巴克齊名的背后是成本過高但盈利卻不佳的“燒錢”營銷模式，大量門店開設雖然實現了公司的迅速擴展但沒有高額回報的支持很容易使公司陷入財務危機，新產品過快推出卻難以形成品牌競爭力，各種優惠活動壓低售價吸引而來的顧客但卻是對價格敏感極高，一旦價格變動很容故意造成客戶流失，長此以往會對企業造成巨大的經營風險。

（二）財務報表的玄機

瑞幸咖啡持續擴大經營范圍和企業規模，需要雄厚的資金支持。整體來看瑞幸每個季度的現金流量表基本為負流出大于流入，但為了更好地解決融資問題，管理層不惜冒著巨大風險進行財務造假，夸大單價和銷量在財務報表中增加收入和利潤，夸大了150%廣告支出，并且利用了交易關聯方虛構企業收入，當渾水公司對財務報表中的虛假信息進行調研后，就對瑞幸咖啡進行了“狙擊”。

四、事件啟發

（一）投資者

由瑞幸咖啡股價暴跌超75%可知在這次做空事件中利益受損最嚴重的應該是投資者。對于普通投資者而言，很難擁有金融機構那樣的資源去考察和分析目標企業的財務和經營狀況，但也需要多學相應的知識，投資前了解必要的信息，在發現目標企業出現較為嚴重的負面消息時，要對自身投資資產的安全性有一個合理評估。

（二）中介機構

對眾多投資者來說了解上市公司的各項信息的渠道是各中介機構，做空公司能夠成功的部分原因中介機構的信息披露不夠真實、準確、完整，從而導致投資者的利益受損，因此中介機構要牢記職業道德和社會責任，提升業務質量，提供真實準確的信息，在政府部門的監督下，凈化金融市場環境。

（三）中概股公司

適應市場環境和尊重經濟周期是應對類似事件的前提，要加強內部的控制，穩固核心業務，完善資金和人員管理制度，遵守法律要求和會計制度準則，誠信公布公司相關消息和數據，監督管理決策強化信息披露。若是公司遭遇惡意做空，要積極做空機構的指控和市場傳言，回購公司股份以維護股價。由瑞幸一事可以預見已經在美上市的中概股會受到更嚴厲的監管，而未來想要在美上市的中概股估值會大打折扣，所以來本著負責任的態度中概股公司要在國際上樹立良好的形象。