存款基準利率下調仍是可選項

劉鏈

近期，下調存款基準利率議論再起，如果下調存款基準利率能兌現的話，則降息效應比MLF等工具的運用更為顯著，并將加速降低實體融資成本，但綜合考慮匯率、通脹等因素，預計短期內實施的概率較低。

在2019年8月LPR改革前，中國存貸款利率以央行的基準利率為定價基礎，名義上利率市場化（不限制浮動），但在實操層面，貸款中銀行通常以基準利率九折為最優客戶貸款利率（所謂隱性下限，目前為4.35%×90%=3.915%），而存款則由央行通過自律機制進行管制，對于金額20萬元以上的大額存單，國有銀行、股份制銀行及城商行、農商行的定價上限分別為存款基準利率上浮50%、52%、55%（即1年期和3年期最高利率上限為2.325%和4.2625%）。LPR改革為錨定MLF之后，央行希望通過MLF及金融同業利率來牽引存貸款利率，實現“兩軌并一軌”的同時并降低實體融資成本，這令貸款基準利率失去意義，但存款基準利率的定價作用沒有變。

央行上一次調整基準利率是2015年10月，1年期存貸款基準分別降至1.5%、4.35%，而上一次提到存款基準利率是在2019年6月，易綱行長回應美聯儲降息時提及中國政策工具包括基準利率和存款準備金率，此后央行連續兩次降準，目前1年期LPR已降至4.05%。

此次，央行再度提及可能調整基準利率，顯然是為了應對經濟下行壓力，因為實操層面MLF價格下降對降低銀行負債成本的作用有限，目前銀行主動降低貸款定價的意愿不夠充足，但如果下調存款基準利率，則銀行負債成本將全線降低，有更大的空間讓利實體經濟。不過，由于存款基準利率的影響深遠（通常被市場解讀為貨幣政策“最后一招”），綜合考慮外匯穩定、通脹等因素，短期內實施的可能性不大，需要觀測疫情后宏觀經濟的走勢。

存款利率若下調利好銀行，有效降低負債成本，修復LPR造成的實質性“非對稱降息”。在以前的利率框架中，“降息”對銀行的影響中性，因為存貸款通常同步“對稱降息”，銀行凈息差小幅收窄，貸款規模高增長“以量補價”。但LPR啟動后，實質上對銀行構成“非對稱降息”：一是負債端MLF及同業利率降低對總體負債成本影響有限（同業負債本身還受1/3比例的約束）;二是存款競爭異常激烈，大額存單仍然頂格定價（雖有額度控制）、結構性存款成本更高（此前諸多限制高成本負債的監管措施效用不顯著），所以銀行負債成本難降（我們觀察到2020年春節各類銀行仍積極通過高定價產品爭奪存款）;三是銀行內部FTP定價還要考慮嚴格的流動性監管指標等因素造成的成本溢價，所以銀行沒有意愿主動降低貸款定價。

目前，銀行為支持實體壓降貸款定價，面臨凈息差明顯收窄的壓力，東吳證券認為， 2020年銀行負債成本仍然下行艱難，貸款定價下行拖累凈息差，估算從大型銀行到中小銀行凈息差或收窄10-40BP不等，考慮疫情沖擊后更加謹慎。但是，如果存款基準利率下調，則銀行負債成本全面降低，主動降價的銀行一定程度上修復凈息差，穩定市場預期;而負債成本高、降價難的銀行則有了讓利的空間，構成實質性利好。不過，即便不下調基準利率，優質銀行凈息差收窄對盈利的影響彈性也比較小，無需擔憂。

根據東吳證券的判斷，目前疫情對銀行的影響有限，通常貸款審批集中于1月春節前完成，部分貸款實際支用可能受疫情影響延后，但預計疫情結束后消費類需求強勁反彈、基建類延續高增長。假設央行后續下調存款基準利率，則釋放強烈“降息刺激”的信號，我們預計短期會進一步提升市場目前“追捧成長股”的高風險偏好，但從基本面角度對銀行構成實質性利好。此外，考慮目前貨幣政策“區別對待”房地產，即便“降息”也不會產生“大水漫灌”的不利預期，更多是“穩增長”預期，但中期內拉動經濟的實際效用仍需觀察。

寬松信號持續釋放

近期，央行政策動態較為密集，寬松信號連續釋放，中央政治局會議定調“積極的財政政策要更加積極有為”，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”;央行發布了2019年四季度貨幣政策執行報告，央行副行長劉國強就市場關注的焦點問題接受了媒體專訪，特別是強調了適時適度下調存款基準利率。同時，2月LPR 報價非對稱下調，其中1年期LPR下調10BP，5 年期LPR下調5BP。

對比2019年四季度與三季度貨幣政策執行報告的主要內容來看，兩者的主要區別在于：宏觀經濟運行方面，強調新冠肺炎疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟長期向好、高質量增長的基本面沒有變化，但同時也指出中國處于“三期疊加”階段，增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的影響將持續深化。

從四季度貨幣政策執行報告中可以管窺下一階段貨幣政策的思路，報告首次提出貨幣政策要“守正創新，勇于擔當”，重點強調一是把疫情防控作為當前最重要的工作來抓;二是推進存量浮動利率貸款定價基準轉換，堅決打破貸款利率隱性下限;三是繼續做好重點領域高風險機構的精準拆彈。同時，在增強貨幣政策調控前瞻性、針對性和有效性的基礎上，新增了“主動性”，刪除了“堅決不搞大水漫灌”的表述。

在專欄內容方面，四季度貨幣政策執行報告的專欄內容分別為：科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度、理性看待商業銀行利潤增長、優化信貸結構成效顯著、從就業機構看中國勞動力市場和未來走勢。

值得注意的是，“守正創新、勇于擔當”是四季度貨幣政策執行報告首次提出的概念，回顧2019年前三季度的類似表述，一季度為“注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持去杠桿”，二季度為“注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，在推動高質量發展中防范化解風險”，三季度為“繼續保持定力，把握好政策力度和節奏，加強逆周期調節”。

僅從字面意思來看，“守正”意在堅守正道，把握事物本質、遵循客觀規律。光大證券認為，中國貨幣政策的正道應該是“以我為主，珍惜正常的貨幣政策空間，在較長時間內依然不會落入類似于西方國家的QE+負利率模式中”。在把握貨幣政策一般規律方面，央行已有非常明確的闡述，即促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應。目前，中國M2 同比增速基本保持在8.4%左右，社會融資規模增速則為10%-11%，名義GDP增速約為9%左右，基本符合這一規律。

“創新”是貨幣政策在“守正”基礎上的進一步深化，即如何科學有效的把握逆周期調控的著力點，加強“精準施策”，重點體現為：一是加強結構性調整。發揮“三檔兩優”存款準備金框架的作用，用好定向降準、再貸款、再貼現、宏觀審慎評估等工具，更好地支持小微、民企、先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域;二是降低融資成本。包括完善LPR傳導機制，推進存量浮動利率貸款定價基準轉換，堅決打破貸款利率隱性下限，加強對結構性存款、現金管理類理財、智慧存款等高成本負債的管控，抑制存款的非理性競爭等。

“勇于擔當”則更多的體現為，在疫情特殊時期，貨幣政策應該主動作為，加大對疫情防控相關領域、相關地區的信貸支持，在做好防控工作的前提下，全力支持各類生產企業復工復產，這也是當前貨幣政策的首要目標。

總結“守正創新、勇于擔當”的內在涵義，我們可以用一句話來概括，即當前時期，貨幣政策應主動作為，在維持市場流動性合理充裕的基礎上，科學有效地把握逆周期調控的著力點，進一步加強結構性調控和降成本力度。中長期而言，貨幣政策應以我為主，循序漸進釋放政策紅利，避免陷入非常規操作模式。

對此，光大證券有以下四點具體研判：第一，疫情期間，央行持續呵護市場，流動性保持寬松，資金利率低位運行;第二，2020年降準幅度未必大于2019年，后續降準將更加注重定向模式，再貸款、再貼現等結構性工具會加大使用力度;第三，MLF按月操作已成為常態;MLF利率、LPR報價全年仍存在15-20BP下調空間，全年料“前快后慢”;1Y LPR下調幅度高于5Y，但收益率曲線不會過度陡峭;第四，若經濟下行壓力超出預期，需要進一步的需求刺激政策，積極擴大有效需求降低存款基準利率也是可選項。

銀行盈利與讓利的平衡

四季度貨幣政策執行報告中的一大亮點，是在專欄中就“理性看待商業銀行利潤增長”進行了闡述，其中的核心內容有以下三個方面：

一是銀行大部分利潤需用于補充核心一級資本。央行指出，A股上市銀行利潤約 17%用于繳納所得稅，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于補充核心一級資本。

二是銀行利潤增長與資產規模較大和管理成本較低有關。中國銀行凈息差平均為2.2%，處于國際中等水平，高于亞洲銀行業，低于美歐銀行業。但中國大型商業銀行資產規模較大，與國際主要銀行相比管理成本也較低。

三是進一步發揮銀行服務實體經濟的作用。銀行要發揮利潤較多的優勢，進一步加大對實體經濟尤其是小微企業的支持力度，堅決打破貸款利率隱性下限，降低企業融資成本，適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利，暢通經濟金融良性循環。

基于上述表述可以判斷，央行對于銀行加大服務實體經濟的態度比較堅決，明確提出“堅決打破貸款利率隱性下限，降低企業融資成本，適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”，但也強調了銀行大部分利潤需用于補充核心一級資本。即央行既要求銀行履行社會責任適度讓利實體經濟，但也不希望給銀行帶來過大壓力，最終導致核心一級資本補充承壓。

在未來信貸資產收益率下行趨勢較為明確的情況下，銀行NIM整體也將緩慢下降，銀行亟須在“盈利”與“讓利”取得平衡。預計后續監管和銀行將推出一系列政策措施，主要包括：1.進一步加強對具有“假結構”特點的結構性存款、活期存款創新等產品的監管力度，降低高成本負債價格;2.適當調整NSFR中對于一般存款、批發性融資的折算系數，降低銀行流動性監管指標達標壓力;3.銀行自身大力發展高質量核心存款，持續推動產品創新，提升存款派生率，加強對1Y以上大額存單、協議存款等高成本負債的量價限額管控。

而且，挪動存款基準利率“壓艙石”也是可選項，現階段下調存款基準利率利大于弊。近期，央行副行長劉國強表示，“存款基準利率是中國利率體系的‘壓艙石，將長期保留。未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。”

事實上，降低存款基準利率對于降低銀行負債成本能夠起到立竿見影的效果，主要有以下兩方面的原因：

一是銀行體系負債成本偏高和風險定價能力缺失抑制信貸利率下行。在貸款定價模型中，優質企業資金成本是主要因素，占貸款價格之比在七成左右;而對弱資質主體而言則是風險成本占主導，占比在三至五成左右。若要降低實際貸款利率水平，亟須控制銀行體系總體負債成本和健全風險定價能力。

銀行NIM整體也將緩慢下降， 銀行亟須在“ 盈利”與“讓利”取得平衡。

目前，在銀行業總負債265萬億元中，以個人、工商企業、機關團體為代表的一般存款為175萬億元，其中活期60萬億元，定期115萬億元。因此，降低存款基準利率可以直接降低絕大部分受利率自律機制約束的一般負債，促進下一步貸款利率的下行。

二是降低存款利率的約束條件非剛性。從目前市場形勢看，首先，通脹呈現典型結構性特點，全年通脹水平前高后低，下半年通脹壓力有望緩解;其次，中美利差基本保持在120BP左右水平，安全墊較為充足，在中美貿易摩擦階段性緩和以及年初貶值壓力集中釋放后，未來人民幣匯率將呈現穩中偏強態勢，匯率因素并不會對貨幣政策構成實質性約束;再次，隨著監管層對高成本負債的管控，預計這些產品的收益率有望出現邊際下降，對存款的分流作用減弱。而活期存款客戶主要基于結算和支付需求，粘性較強，對利率波動的敏感性并不高;最后，綜合目前的全球貨幣政策走勢、國內存款定價機制來看，存款基準利率仍有一定的調整空間。

因此，存款基準利率調整應該是貨幣政策的后手牌，決策會相對更加審慎，但利弊權衡，挪動存款基準利率“壓艙石”仍是可選項，現階段下調存款基準利率效果“利大于弊”。

逆周期調節力度持續加大

根據四季度貨幣政策執行報告披露的數據，截至2019 年12月末，金融機構貸款加權平均利率為5.44%，比三季度末下降18BP。其中，一般貸款利率為5.74%，比三季度末下降 22BP;票據融資利率為3.26%，比三季度末下降7BP;按揭貸款利率為5.62%，比三季度末提升7BP。基于此，光大證券分析認為，四季度（即2019年12月單月新發生）一般貸款利率下降，主要有四個方面的原因：

一是貨幣政策價格信號緩慢傳導至存貸款端。四季度以來，央行政策紅利持續釋放，并下調了OMO和MLF利率5BP，市場流動性維持寬松格局，使得貨幣政策價格信號緩慢傳導至存貸款端。四季度主要大型銀行結構性存款FTP 和對公貸款利率均出現不同程度下行。

二是LPR改革逐步起到引導貸款利率下行的作用。央行數據顯示，2019年12月新發生企業貸款利率為5.12%，比LPR改革前下降0.2個百分點。同時，12月一般貸款中利率高于、等于以及低于LPR的貸款占比分別為76.81%、1.32%和21.87%，貸款利率加減點區間整體較 9月有所下移，反映LPR改革已起到促進貸款利率下行的作用。

三是央行將貸款利率納入MPA考核。2019年四季度，央行將貸款利率定價納入MPA考核，并實行“一票否決制”，加強對未來新發生貸款利率定價的管控。銀行在2019年12月明顯加大了信貸定價的管控力度，嚴格控制超FTP貸款審批，確保貸款定價符合MPA考核要求。

四是信貸結構調整。數據顯示，四季度居民短期貸款（主要為消費貸、信用卡，利率基本保持在6%以上）占全部新增貸款比重與三季度基本持平，但居民中長期貸款（利率基本為5.0%-5.5%）比重有所提升，對公中長期貸款占比也有所下降。上述結構調整也是四季度金融機構貸款加權平均利率下行的因素之一。

LPR非對稱下調釋放多重意圖，預計年內仍有15-20BP的下調空間，節奏上“前快后慢”。2月20日，央行公布最新LPR報價結果顯示，1年期LPR為4.05%，比前期下調10BP，5年期以上LPR為4.75%，比前期下調5BP。

10BP下調幅度體現出銀行向實體經濟的讓利行為。2月以來，央行政策紅利持續釋放，下調了MLF利率10BP，市場流動性較為充裕，因此，2月LPR下調也在情理之中。盡管資金面相對寬松，但節后銀行核心存款增長不佳，綜合負債成本依然居高不下，若僅僅依靠市場力量不足以驅動LPR利率等幅度下調，即1Y期LPR調降10BP也暗含了銀行向實體經濟讓利。

1Y與5Y期LPR非對稱調整釋放多重意圖。此次，1Y與5Y期LPR的非對稱調整體現了央行多方面的意圖：首先，維持LPR利率曲線穩定，避免1Y與5Y利差擴大導致曲線過度陡峭化，防止銀行將1Y以上新發生貸款定價過度轉向以5Y為基準;其次，更好的支持基建領域，釋放降低實體經濟中長期信貸投放成本信號;最后，在當前疫情沖擊和穩增長的壓力下，既要防止房地產市場過快收縮，又要避免對按揭貸款釋放更為寬松的信號。年內來看，按揭貸款利率運行較為穩定，5Y期LPR下調不會產生大的影響，但按揭貸款利率受供求關系變化，具有比較明確的下行空間。

目前，在疫情認為出現拐點和穩增長的壓力下，貨幣政策仍需要主動調整，持續加大逆周期調節，未來MLF利率仍會進一步下調，預計LPR年內還有15-20BP的下調空間，節奏上上半年降幅較大，前快后慢。

值得注意的是，進入2月以來，資金市場延續寬松格局，加上例行繳稅再度延后，央行開始回籠流動性。

由于銀行體系流動性較為充裕，為央行繼續回籠流動性提供現實條件。隨著央行連續回籠流動性，春節前及假日后第一周投放的流動性已基本回收完畢，而近期國家稅務總局再度將2月的繳稅時點延后至2月28日，目前銀行體系總量仍處于合理充裕的水平。

盡管央行回籠流動性近萬億元，但隨著現金回流以及資產投放節奏的放緩，銀行備付依然維持較高的水平，資金面仍然平穩偏松，隔夜資金利率繼續維持“1 時代”，繳稅的延后也使得市場情緒較為樂觀。

值得關注的是，近期，市場利率定價自律機制發布了《疫情防控專項同業存單發行規程》，明確了疫情防控專項存單的發行要求。初步統計，截至2月21日，防疫專項同業存單發行規模總計233.7億元，價格較同期限普通存單價格普遍低10-15BP，并通過臺賬管理實現定向信貸投放。專項存單發行價格偏低，非完全市場化發行，各家銀行相互扶持持有，期限以1年為主，部分機構也會發行3個月，旨在借助銀行間市場優勢支持疫情防控工作。

總體來說，在穩增長的壓力下，存款降息概率上升。從對沖實體經濟下行壓力的角度看，在當前疫情的影響下，短期經濟壓力加大，存款降息的必要性上升;從引導社會融資成本下降的角度看，在LPR換錨和降息的背景下，需保持銀行適度的盈利能力以支持實體經濟。 如下調應為小步慢跑。目前活期存款基準利率僅為0.35%，下調空間有限;1年期定存基準利率為1.5%，下調空間更大。考慮LPR是逐步小幅下調，預計存款基準利率一次性大幅下調可能性較低，大概率是“小步慢跑”。

存款降息利好銀行基本面，邊際利好銀行估值。負債端成本率下行對息差構成利好，不僅是存款利率下行，金融市場利率也會同時下行，從而帶動整體負債端成本率下降。此外，降息周期對沖經濟下行，對銀行資產質量形成邊際利好。

而且，存款降息預期可明顯緩解市場擔憂，尤其是對單邊讓利實體經濟的擔憂和對銀行資產質量惡化的擔憂。此前市場一直擔心監管要求銀行讓利實體經濟，央行認可銀行盈利用于支持實體經濟、提出存款降息的可能性，可以極大緩解市場擔憂情緒。在存款降息的預期下，市場對宏觀政策對沖力度的期待加碼，有利于緩解對銀行資產質量的擔憂。