論對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題的解決
——以償還股制度的構(gòu)建為中心展開(kāi)

胡耀文

（鄭州大學(xué) 法學(xué)院，河南 鄭州450001）

一、引言

“對(duì)賭協(xié)議”作為一種定價(jià)機(jī)制，旨在回應(yīng)融資方與投資方在企業(yè)估值方面的分歧[1]。實(shí)踐中，對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的問(wèn)題，但如果盲目地糾結(jié)于對(duì)賭協(xié)議是有效還是無(wú)效，對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題就很難得到解決。原因在于，當(dāng)承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力時(shí)，對(duì)賭協(xié)議與公司法規(guī)定的沖突就無(wú)法得到解決；而當(dāng)否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力時(shí)，公司融資困難的問(wèn)題就會(huì)凸顯出來(lái)。本文認(rèn)為，與其糾結(jié)于對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題，莫不如探究對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)，并尋求一種替代對(duì)賭協(xié)議的機(jī)制。在構(gòu)建替代機(jī)制時(shí)，法律要使得這種機(jī)制與現(xiàn)行公司法的規(guī)定相協(xié)調(diào)，并兼顧各相關(guān)主體的利益保護(hù)。

二、對(duì)賭協(xié)議概覽

（一）對(duì)賭協(xié)議的起源

要想解決對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題，首先需要弄清楚對(duì)賭協(xié)議因何而產(chǎn)生。對(duì)賭協(xié)議主要涉及三方主體，分別是投資方、目標(biāo)公司與目標(biāo)公司股東。對(duì)賭協(xié)議并非憑空產(chǎn)生的，而是相關(guān)主體根據(jù)自身的實(shí)際利益需求而創(chuàng)造的。具體到對(duì)賭協(xié)議中來(lái)說(shuō)，利益需求主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，投資方的利益主要體現(xiàn)為資本的保值、增值。然而投資是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的，且成敗具有不確定性，投資者無(wú)法于投資前預(yù)料投資的成敗，這就導(dǎo)致了矛盾的產(chǎn)生。矛盾的一方是資本保值、增值的期待，另一方是投資行為所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。為了解決這樣一種矛盾，投資者就有了對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的需求。在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，如果對(duì)賭協(xié)議約定的事由出現(xiàn)，投資者就有權(quán)要求目標(biāo)公司或者目標(biāo)公司股東回購(gòu)股份或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。如此一來(lái)，投資行為所固有的巨大風(fēng)險(xiǎn)就在很大程度上被降解了，矛盾就會(huì)得到解決，投資者的利益也獲得了滿足。第二，目標(biāo)公司的利益主要體現(xiàn)為資本需求的滿足。公司完全是法律的產(chǎn)物（legal creature），是一種法律的擬制[2]。公司從事商事貿(mào)易、雇傭人員和擴(kuò)大生產(chǎn)等活動(dòng)都離不開(kāi)資本的作用，對(duì)于資本的巨大需求使得公司會(huì)盡力去融得更多資本，發(fā)行股票是公司融得資本的重要方式之一，投資者樂(lè)于通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票的方式分享公司的經(jīng)營(yíng)收益，但卻不愿意承擔(dān)因公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。公司為了打消投資者的顧慮，更容易地獲得資金，也對(duì)于對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生了迫切的需求。第三，目標(biāo)公司股東的利益主要體現(xiàn)為投資收益的增多，目標(biāo)公司股東與目標(biāo)公司之間存在密切的利益關(guān)聯(lián)性，目標(biāo)公司股東希望目標(biāo)公司更容易地獲得資本，改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。投資者也清楚地知道，與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議有被認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者更愿意與目標(biāo)公司股東簽訂對(duì)賭協(xié)議。為了使目標(biāo)公司更容易地獲得資本，目標(biāo)公司股東就會(huì)去迎合投資者的這種需求。于是，目標(biāo)公司股東也產(chǎn)生了對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的需求。

正是在三方主體的強(qiáng)烈需求下，對(duì)賭協(xié)議便應(yīng)運(yùn)而生了。不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生于商事實(shí)踐的迫切需要，其存在亦具有一定的合理性與正當(dāng)性。

（二）對(duì)賭協(xié)議的效力之爭(zhēng)

關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題，學(xué)界主要有三種不同觀點(diǎn)，分別是有效說(shuō)、無(wú)效說(shuō)和區(qū)別對(duì)待說(shuō)。

有效說(shuō)認(rèn)為，無(wú)論是投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議，還是投資者與目標(biāo)公司股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議，都是有效的。支持有效說(shuō)的理由主要有三點(diǎn)。第一，法律承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力有利于鼓勵(lì)投資。在進(jìn)行投資時(shí)，投資者可以通過(guò)與目標(biāo)公司或者目標(biāo)公司股東簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式降解投資風(fēng)險(xiǎn)。在目標(biāo)公司未達(dá)成預(yù)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（如上市、利潤(rùn)指標(biāo)等）時(shí)，投資者有權(quán)要求目標(biāo)公司或者目標(biāo)公司股東回購(gòu)其股份。如此一來(lái)，投資者進(jìn)行投資的后顧之憂就被消除了，投資者就擁有了更高的投資積極性，投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用也會(huì)更加明顯。第二，法律承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力有利于解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。企業(yè)融資難的癥結(jié)在于投資者對(duì)于企業(yè)前景的擔(dān)憂，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)很難有較為良好的發(fā)展預(yù)期，投資者擔(dān)心投入企業(yè)的資金遭受損失也在情理之中。對(duì)賭協(xié)議恰恰能夠解決投資者的這種擔(dān)心。第三，法律承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力有利于契約精神的培育。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一份合同，即為合同，就應(yīng)嚴(yán)守。所謂合同嚴(yán)守，即謂言而有信，言出必行，要嚴(yán)格按照合同的約定辦事[3]。合同嚴(yán)守原則的貫徹對(duì)于整個(gè)社會(huì)契約精神的培育具有積極意義，因此，法律有必要認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的效力，并支持對(duì)賭協(xié)議的履行。

無(wú)效說(shuō)認(rèn)為，法律應(yīng)當(dāng)否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力。支持無(wú)效說(shuō)的理由也主要有三點(diǎn)。第一，法律否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力有利于債權(quán)人利益的保護(hù)。在對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事方是投資者與目標(biāo)公司的情況下，如果對(duì)賭協(xié)議履行的條件成就，目標(biāo)公司就需要回購(gòu)?fù)顿Y者的股份或者向投資者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，這必然會(huì)造成公司財(cái)產(chǎn)的減少，公司用于清償債務(wù)的責(zé)任財(cái)產(chǎn)也會(huì)相應(yīng)地減少。這樣一來(lái)，債權(quán)人的受償利益會(huì)受到損害，只有法律否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力，債權(quán)人的利益才能得到較好的保護(hù)。第二，法律否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力符合公司資本制度的要求。大陸法系國(guó)家的公司法普遍確認(rèn)了公司資本的三項(xiàng)基本原則，即資本確定原則、資本維持原則和資本不變?cè)瓌t[4]。第三，法律如果認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的效力，就等同于在刻意地消除市場(chǎng)投資行為所固有的風(fēng)險(xiǎn)，這并不符合公平原則的要求。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，每個(gè)人都是自己利益的最大維護(hù)者，作為市場(chǎng)主體的投資者基于自己的判斷進(jìn)行投資行為，相應(yīng)地也要承擔(dān)由投資行為所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是在消除市場(chǎng)投資行為所固有的風(fēng)險(xiǎn)。法律承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力一方面悖反了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，另一方面也不符合公平原則的客觀要求。

區(qū)別對(duì)待說(shuō)認(rèn)為，法律應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資者是與目標(biāo)公司對(duì)賭還是與目標(biāo)公司股東對(duì)賭的不同而區(qū)別規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的效力。對(duì)于投資者與目標(biāo)公司股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議，在不存在合同法等民事法律規(guī)定的無(wú)效事由情況下，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效。對(duì)于投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議，法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容，并結(jié)合公司法的強(qiáng)制性規(guī)定加以區(qū)別認(rèn)定。較之于有效說(shuō)與無(wú)效說(shuō)，區(qū)別對(duì)待說(shuō)實(shí)際上就是一種折中的觀點(diǎn)。該說(shuō)兼采了有效說(shuō)與無(wú)效說(shuō)所具有的合理性因素，頗具可取性，但該說(shuō)依然存在一些值得商榷的地方。例如，投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議為何不能直接認(rèn)定為有效，既然法律將公司擬制為獨(dú)立的法律主體，那么公司基于其自身意思而簽訂的對(duì)賭協(xié)議為何還要區(qū)別對(duì)待。再如，此種觀點(diǎn)賦予法院審查義務(wù)，同時(shí)賦予了法院較大的自由裁量權(quán)，這樣可能造成裁判標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。

關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題的不同觀點(diǎn)都具有一定的合理性，也都存在可商榷的空間，而這正凸顯了對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題難以解決的困境。雖然對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題本身難以得到解決，但是可以通過(guò)其他方式來(lái)滿足對(duì)賭協(xié)議背后所反映的社會(huì)需求，從而在根源上消除對(duì)賭協(xié)議的存在空間。在尋求對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題的替代性解決方案之前，尚需明晰對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)。

（三）對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議是基于投資方、目標(biāo)公司與目標(biāo)公司股東三方的現(xiàn)實(shí)利益需求而產(chǎn)生的。透過(guò)這些利益需求的表象，本文認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是滿足股權(quán)異質(zhì)化需求的合同。對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事方通常約定，當(dāng)公司沒(méi)有完成一定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（如上市、利潤(rùn)指標(biāo)等）時(shí)，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司或目標(biāo)公司股東回購(gòu)股份或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。在存在償還股制度的國(guó)家，投資方要求回購(gòu)股份或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)男枨蠖际峭ㄟ^(guò)購(gòu)買(mǎi)償還股的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的。但是，我國(guó)法律并沒(méi)有對(duì)償還股作出規(guī)定。面對(duì)商事實(shí)踐的迫切需要，商事立法已經(jīng)呈現(xiàn)出制度供給上的不足。在此情況下，投資方、目標(biāo)公司和目標(biāo)公司股東只能通過(guò)合同的方式去解決本應(yīng)由償還股制度來(lái)解決的問(wèn)題。合同制度畢竟是民法上的一項(xiàng)制度，通過(guò)合同制度去解決商法上的一些特殊問(wèn)題難免會(huì)出現(xiàn)一些不兼容之處，具體到對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題上來(lái)，不兼容之處最突出地體現(xiàn)為對(duì)公司資本制度的挑戰(zhàn)。

通過(guò)上文分析，應(yīng)該明確，對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是滿足股權(quán)異質(zhì)化需求的合同，在這一本質(zhì)背后深藏的問(wèn)題是我國(guó)公司法制度供給上的不足。如果強(qiáng)行通過(guò)民法上的合同制度去解決商法上的一些特殊問(wèn)題，像對(duì)賭協(xié)議這樣難以解決的問(wèn)題就會(huì)接踵而現(xiàn)。要想真正地解決對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題，不應(yīng)拘泥于對(duì)賭協(xié)議的效力之爭(zhēng)，而應(yīng)當(dāng)通過(guò)商事立法去滿足對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題所反映出來(lái)的商事制度需求。對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題所反映出來(lái)的制度需求正是對(duì)于償還股制度的需要，因此，要想解決對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題，我國(guó)就有必要構(gòu)建償還股制度。

三、償還股制度的構(gòu)建

公司發(fā)行償還股后，在法定事實(shí)發(fā)生時(shí)，償還股股東可以請(qǐng)求公司返還股款[5]。償還股在美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家的商事法律中都是存在的。美國(guó)《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》第6.01節(jié)第（c）小節(jié)列舉了公司可以進(jìn)行類(lèi)別設(shè)計(jì)之事項(xiàng)，其中一項(xiàng)即為回購(gòu)或轉(zhuǎn)換事項(xiàng)；日本《公司法》將償還股稱為附取得請(qǐng)求權(quán)股；《韓國(guó)商法》將償還股稱為償還股份。不管各國(guó)法律規(guī)定的名稱如何，償還股的一個(gè)突出特征就是股東可以請(qǐng)求公司回購(gòu)股份。此外，本文認(rèn)為，我國(guó)如果想要通過(guò)償還股制度的構(gòu)建去解決對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題，就不能簡(jiǎn)單地引進(jìn)外國(guó)的償還股制度，還須對(duì)外國(guó)規(guī)定的償還股制度進(jìn)行創(chuàng)新和發(fā)展。第一，償還股除了可以由目標(biāo)公司回購(gòu)?fù)猓€可以由目標(biāo)公司股東回購(gòu)。原因在于，在商事實(shí)踐中，投資方除了可以與目標(biāo)公司對(duì)賭外，還可以與目標(biāo)公司股東對(duì)賭，法律將償還股的回購(gòu)權(quán)主體擴(kuò)展到目標(biāo)公司股東，可以更好地滿足實(shí)踐需要。第二，償還股的內(nèi)容不應(yīng)局限于回購(gòu)股份請(qǐng)求權(quán)，還應(yīng)擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)。當(dāng)償還股的內(nèi)容為經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)時(shí)，如果償還股所附的償還事項(xiàng)出現(xiàn)，投資方就可以請(qǐng)求目標(biāo)公司或者目標(biāo)公司股東給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。除了上述兩個(gè)創(chuàng)新之處外，在進(jìn)行償還股制度構(gòu)建時(shí)，我國(guó)法律亦應(yīng)對(duì)事關(guān)償還股的諸多事項(xiàng)作出規(guī)定。以下詳細(xì)展開(kāi)論述。

1.償還股股東是否享有表決權(quán)由公司在發(fā)行償還股時(shí)作出明確說(shuō)明

較之于普通股，償還股在避免投資風(fēng)險(xiǎn)方面具有較大的優(yōu)勢(shì)。作為避免投資風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，償還股股東在一般情況下不應(yīng)再享有表決權(quán)。但是，公司法是私法，或者說(shuō)主要是私法，按照私法自治的原則，它的任意性規(guī)定應(yīng)當(dāng)多于強(qiáng)制性規(guī)定[6]。因此，本文認(rèn)為，償還股股東是否享有表決權(quán)不宜由法律作出明確規(guī)定，而應(yīng)由當(dāng)事方協(xié)商解決。償還股股東可以享有表決權(quán)，也可以不享有表決權(quán)，公司需要與投資方就償還股股東是否享有表決權(quán)協(xié)商一致。在發(fā)行償還股時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)將償還股股東是否享有表決權(quán)的事項(xiàng)記載于股東名冊(cè)，并進(jìn)行工商登記。這樣一方面可以使公司內(nèi)部人員了解表決權(quán)的控制狀況，另一方面也可以使不特定的交易相對(duì)方了解表決權(quán)的控制狀況，以便其可以更好地作出交易決策。

2.法律應(yīng)當(dāng)對(duì)償還股的比例作出限制

當(dāng)償還股的回購(gòu)義務(wù)人或者經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償義務(wù)人為公司時(shí)，如果償還股所附的償還事項(xiàng)實(shí)現(xiàn)，公司就有義務(wù)回購(gòu)股份或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。這必然會(huì)導(dǎo)致公司資本的減少。當(dāng)法律不對(duì)償還股的比例作出限制時(shí)，如果占公司資本總額50%以上的償還股股東同時(shí)要求公司回購(gòu)股份或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，公司就極有可能因?yàn)橘Y本的大量減少而陷于生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的困境。為了保證公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)償還股的比例作出限制性規(guī)定。償還股的比例限制是存在可參照的依據(jù)的，為了防止普通股股東濫用表決權(quán)，有些國(guó)家對(duì)無(wú)表決權(quán)種類(lèi)股的發(fā)行比例設(shè)置了上限。例如，韓國(guó)《商法》即規(guī)定：“無(wú)表決權(quán)的種類(lèi)股發(fā)行不得超過(guò)發(fā)行股份總數(shù)的1/4。”雖然償還股并不等同于無(wú)表決權(quán)種類(lèi)股，但是特殊種類(lèi)股的1/4比例限制對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定延續(xù)具有重要意義。因此，本文認(rèn)為，我國(guó)法律也可以將償還股的最高比例限定為1/4。

3.償還股股東是否可以將償還股轉(zhuǎn)換為普通股或者其他優(yōu)先股由公司在發(fā)行償還股時(shí)作出說(shuō)明

根據(jù)美國(guó)《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》的規(guī)定，種類(lèi)股可以附有回購(gòu)或轉(zhuǎn)換的事項(xiàng)。在美國(guó)，當(dāng)償還股附有轉(zhuǎn)換事項(xiàng)時(shí)，如果轉(zhuǎn)換事項(xiàng)成就，償還股股東就有權(quán)將償還股轉(zhuǎn)換為其他類(lèi)別的股份。公司法是私法，應(yīng)以任意性規(guī)范為主，法律允許償還股轉(zhuǎn)換為普通股或者其他優(yōu)先股并不會(huì)招致國(guó)家利益或者集體利益受損。因此，法律應(yīng)當(dāng)將償還股轉(zhuǎn)換事項(xiàng)交由相關(guān)當(dāng)事方自治，公司需要與投資方就償還股股東是否可以將償還股轉(zhuǎn)換為普通股或者其他優(yōu)先股的問(wèn)題協(xié)商一致。在發(fā)行償還股時(shí)，公司需要將償還股轉(zhuǎn)換事項(xiàng)記載于股東名冊(cè)，并進(jìn)行工商登記。

4.公司可以針對(duì)償還股的利潤(rùn)分配事項(xiàng)作出特別設(shè)置

我國(guó)法律允許上市公司與非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先分配利潤(rùn)的股份，作為優(yōu)先分配利潤(rùn)的代價(jià)，優(yōu)先分配利潤(rùn)的股東在表決權(quán)方面是受到一定限制的。同理，較之于普通股，償還股在避免投資風(fēng)險(xiǎn)方面具有較大的優(yōu)勢(shì)，作為避免投資風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，法律亦應(yīng)當(dāng)允許公司針對(duì)償還股的利潤(rùn)分配事項(xiàng)作出特別設(shè)置。公司既可以限制償還股在一定期限內(nèi)不得分配利潤(rùn)，也可以對(duì)償還股的利潤(rùn)分配比例進(jìn)行一定的限制。當(dāng)然，此種限制不可以由公司單方面決定，公司需要與投資方就償還股利潤(rùn)分配事項(xiàng)是否作出特別設(shè)置的問(wèn)題協(xié)商一致。在發(fā)行償還股時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)將有關(guān)償還股利潤(rùn)分配事項(xiàng)的特別設(shè)置記載于股東名冊(cè)，并進(jìn)行工商登記。

5.償還股在有限責(zé)任公司亦有適用的空間

有限責(zé)任公司是指特定人數(shù)以下的股東以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)負(fù)責(zé)的公司。有限責(zé)任公司的資本并未被劃分為等額股份，而是以出資額的形式呈現(xiàn)。有限責(zé)任公司的股東依據(jù)其出資額的比例享有權(quán)利，并承擔(dān)義務(wù)。但是，本文認(rèn)為，股份有限公司與有限責(zé)任公司的真正區(qū)別并不在于是否采用了股份的形式。將有限公司股權(quán)劃分為等額股份也未嘗不可，2005年《日本公司法》修改即將有限責(zé)任公司的整體機(jī)制移轉(zhuǎn)入股份公司中，以股份形式代替原有限責(zé)任公司份額之功能[7]。如果我國(guó)公司法將股份引入有限責(zé)任公司，有限責(zé)任公司就可以和股份有限公司一樣適用償還股制度了。即使我國(guó)公司法并未將股份引入有限責(zé)任公司，償還股制度也可以在有限責(zé)任公司得到變通適用。法律可以規(guī)定，有限責(zé)任公司可以為投資者設(shè)定附償還事項(xiàng)的出資額。當(dāng)償還事項(xiàng)實(shí)現(xiàn)時(shí)，投資者可以要求有限責(zé)任公司或者其股東回購(gòu)出資額或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。與附償還事項(xiàng)出資額有關(guān)的其他事項(xiàng)可以參照適用償還股的有關(guān)規(guī)定。通過(guò)這樣的制度安排，法律可以使償還股制度在有限責(zé)任公司得到適用。這樣也可以最大限度地為解決民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題提供法律保障，并進(jìn)一步推動(dòng)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化。

綜上所述，我國(guó)法律在進(jìn)行償還股制度構(gòu)建時(shí)應(yīng)當(dāng)賦予相關(guān)主體充分的自治權(quán)。相關(guān)主體的自治權(quán)體現(xiàn)在三個(gè)方面：償還股股東是否擁有表決權(quán)由相關(guān)主體協(xié)商解決；償還股是否可以轉(zhuǎn)換為普通股或者其他優(yōu)先股由相關(guān)主體協(xié)商解決；償還股的利潤(rùn)分配亦由當(dāng)事方協(xié)商解決。但是，出于維護(hù)公司營(yíng)業(yè)連續(xù)性與穩(wěn)定性的考慮，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)償還股占公司總股份的比例進(jìn)行適當(dāng)限制。此外，償還股制度不僅可以適用于股份有限公司，也可以適用于有限責(zé)任公司。以上制度設(shè)想可以較為完備地構(gòu)建起我國(guó)的償還股制度。

我們雖然在立法層面上可以止步于制度的構(gòu)建，但是在法理層面上還需要對(duì)相關(guān)主體的利益關(guān)系進(jìn)行分析和說(shuō)明。例如，償還股的回購(gòu)是否會(huì)因違背“資本三原則”而侵害公司的利益；償還股的發(fā)行是否會(huì)因違背股權(quán)平等原則而侵犯了其他股東的利益；償還股的回購(gòu)是否會(huì)因使公司資本減少而損害公司債權(quán)人的利益等。

四、償還股制度實(shí)施后相關(guān)主體的利益衡量

1.償還股制度實(shí)施后公司的利益不會(huì)因償還股而受到損害

當(dāng)償還股所附的償還條件實(shí)現(xiàn)時(shí)，公司需要回購(gòu)?fù)顿Y方的股份或者向投資方支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。有人認(rèn)為，這會(huì)違背“資本三原則”，進(jìn)而使公司的利益遭受損失。本文認(rèn)為，此種觀點(diǎn)有失偏頗，公司回購(gòu)償還股或者向投資方給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償并不會(huì)使公司遭受損失，理由主要有以下兩點(diǎn)：第一，公司具有法人資格，有自己獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，其他任何主體不得侵犯公司的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，股東亦不得抽逃出資或者違反程序減資。當(dāng)償還股所附的條件成就時(shí)，投資方要求公司回購(gòu)股份或者給付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償并不構(gòu)成對(duì)公司獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的侵犯，也不屬于抽逃出資或者違反程序減資的行為。第二，公司在急需資金的情況下通過(guò)發(fā)行償還股來(lái)募集資金。投資方在認(rèn)可償還股條件的情況下購(gòu)買(mǎi)了償還股，向公司注入了資金，投資方的資金注入解決了公司的燃眉之急，作為融入資金的代價(jià)，當(dāng)一定情況出現(xiàn)后，公司有義務(wù)回購(gòu)股份或者向投資方支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，雙方所負(fù)擔(dān)的權(quán)利與義務(wù)都是雙方自愿承受的。公司作為獨(dú)立的法人，可以通過(guò)自身的意思形成自己的獨(dú)立意志，公司可以通過(guò)自身的行為為自己設(shè)定權(quán)利和義務(wù)，回購(gòu)股票或者支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償就是作為與獲取融資權(quán)利相對(duì)應(yīng)的義務(wù)而存在的。當(dāng)履行義務(wù)的條件成就時(shí)，公司履行義務(wù)是合情、合理的。因此，公司回購(gòu)股份或者支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)男袨槭钦?dāng)?shù)摹Ｔ趦斶€股制度實(shí)施后，公司的利益不會(huì)因償還股而受到損害。

2.償還股制度實(shí)施后其他股東的利益不會(huì)因償還股而受到損害

（1）在償還股發(fā)行前已入股的股東不會(huì)因償還股而受到損害。償還股屬于股份，無(wú)論是股份有限公司發(fā)行新股，還是有限責(zé)任公司增加資本，都需要經(jīng)三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。因此，股東如果認(rèn)為發(fā)行償還股會(huì)損害其利益，就可以通過(guò)投反對(duì)票反對(duì)償還股的發(fā)行。當(dāng)反對(duì)股東所持的股份較少時(shí)，股東的反對(duì)并不會(huì)對(duì)償還股的發(fā)行起到阻止作用。在此情況下，股東也可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓股份的方式脫離公司。股東所面臨的潛在損失亦能得到避免。

（2）在償還股發(fā)行后新入股的股東不會(huì)因償還股而受到損害。公司需要將償還股的發(fā)行情況記載于股東名冊(cè)，并進(jìn)行工商登記。因此，在購(gòu)買(mǎi)某一公司股份之前，投資方可以通過(guò)查閱工商登記的方法知悉目標(biāo)公司的償還股發(fā)行情況。投資方有權(quán)根據(jù)目標(biāo)公司的償還股發(fā)行情況自主決定是否向目標(biāo)公司投資。在此情況下，當(dāng)投資方遭受損失時(shí)，該損失只是因投資方自己的投資失誤而造成的，不能歸咎于償還股的發(fā)行。

綜上所述，無(wú)論是在償還股發(fā)行前已入股的股東，還是在償還股發(fā)行后新入股的股東，都不會(huì)因償還股而遭受損失。

3.償還股制度實(shí)施后債權(quán)人的利益不會(huì)因償還股而受到損害

（1）在償還股發(fā)行前已存在的債權(quán)人不會(huì)因償還股而受到損害。償還股的發(fā)行會(huì)使公司融得大量資金，緩解公司資金短缺的困境。公司可以利用發(fā)行償還股融得的資金改進(jìn)技術(shù)、擴(kuò)大生產(chǎn)，這有助于提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到提升后，公司的盈利能力與整體實(shí)力也會(huì)相應(yīng)地獲得提升，公司清償債務(wù)的能力自然會(huì)增強(qiáng)。因此，在償還股發(fā)行前已存在的債權(quán)人不會(huì)因償還股而受到損害。

（2）在償還股發(fā)行后新出現(xiàn)的債權(quán)人不會(huì)因償還股而受到損害。前文已經(jīng)述及，償還股的發(fā)行情況需要記載于股東名冊(cè)，并進(jìn)行工商登記。因此，在向公司提供借款前，出借人可以知悉公司的償還股發(fā)行情況。在知悉公司的償還股發(fā)行情況后，出借方如果認(rèn)為自身有遭受損失的潛在風(fēng)險(xiǎn)，就可以拒絕向公司提供借款。出借方如果仍然向公司出借資金，就應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)由此產(chǎn)生的損失，該損失亦不可歸咎于償還股的發(fā)行。

綜上所述，無(wú)論是在償還股發(fā)行前已存在的債權(quán)人，還是在償還股發(fā)行后新出現(xiàn)的債權(quán)人，都不會(huì)因償還股而遭受損失。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題很難獲得圓滿解決，與其糾結(jié)于對(duì)賭協(xié)議是有效還是無(wú)效，莫不如尋求一種對(duì)賭協(xié)議的替代機(jī)制。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上反映了一種股權(quán)異質(zhì)化的需求，我國(guó)可以通過(guò)償還股制度來(lái)滿足此種需求，償還股制度可以很好地解決對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題。此外，償還股制度亦不會(huì)使相關(guān)主體的利益遭受損失。作為拋磚引玉之作，筆者一方面期待本文可以為對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題的解決與償還股制度的構(gòu)建提供一些可資借鑒的思路，另一方面期待本文可以引發(fā)學(xué)人進(jìn)一步就對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題的解決與償還股制度的構(gòu)建進(jìn)行探索。