降低“ 對賭協議”風險之舉措

●高 鵬 史靜怡

一、引言

近年來，我國私募股權投資行業經濟的發展朝氣蓬勃。而“對賭協議”則是私募股權投資過程中慣用的一種契約工具。對賭協議一般運用于企業投資、并購、股權分置改革等，如摩根士丹利投資蒙牛公司、華聯綜超的股權分置改革等。然而新事物的發展與糾紛總是同步的，隨著私募股權投資的發展，投融資雙方因為對賭協議而產生訴訟逐漸增多。通過無訟網搜索“對賭協議”，共搜索到503 篇法律文書，其中判決書463 篇。2013 年至 2019 年審結的有關對賭協議案件呈現逐漸遞增狀態，分別是3 件 （2013 年）、24 件 （2014 年）、29 件（2015 年）、49 件（2016 年）、69 件（2017年）、172 件（2018 年）、152 件（2019 年），因此對賭協議的風險性不得不引起我們的關注。

二、對賭協議產生的動因

（一）調整企業估值

1.投融雙方信息不對稱。所謂的信息不對稱，是指各市場參與者由于經營行業的不同，導致了其所掌握的市場信息總是存在著一定的差異，交易雙方所掌握的信息呈不均衡、不對稱的狀態。投融雙方對賭過程中，融資方企業經營者往往是大股東，掌握著企業的運營，因此比投資方企業更具有信息上的優勢地位。融資方為了獲得大量融資，可能對投資方隱瞞有關影響投資額的重要信息，誤導投資者對企業價值高估。當然投資者不是毫無戰略地進行投資，其會對目標公司進行投資的前期在法律、財務以及公司的發展前景等盡職調查與估測，同時也會對目標公司的資產做整體評估。然而即便前期付出高昂的調查成本，也不能確保盡職調查中獲得的信息是完整準確的。為了降低信息不對稱所帶來的風險，投資往往在對賭協議條目草擬過程中訂立較高的業績目標條款向融資方施加壓力，迫使融資方盡可能提供有關公司真實、完整的資料，從而能使得雙方正確進行公司價值估值，避免虛假信息而帶來的不利影響。而通過簽訂對賭協議不僅可以減省了投資前期高昂的調查費用而且達到的效果也更好。因此，對賭協議在公司融資過程中通過其內容分配權利義務，降低了融資方在融資過程中為獲得大量的融資而隱瞞影響投方投資所需信息的道德風險，從而使得投方投資前期低成本獲取目標公司信息，減少了整個融資過程的交易成本，更能實現雙方的利益期望。

2.估值方法不一。投融雙方都是逐利性的，兩者必然會選擇對自己有利的估值方法，這會使得雙方在目標公司的價值估計問題上產生分歧。為了平衡雙方的利益期望，就必須在投融方之間建立關于企業估值的協商平臺。雙方可以通過對賭協議進行約定，以未來確定時期內業績為基準，根據企業在該段時期內業績作為調整企業估值的依據。因此，由于開始雙方無法準確進行企業估值，為公平起見，先通過簽訂對賭協議暫時擱置企業價值的問題，再根據運營情況對企業進行估值調整。

（二）中小企業融資困境

公司的顯著特征就是一種作為融資工具而存在的企業形式。公司的擴大生產以及競爭性發展等需要資金作為基礎。然而目前我國的公司融資渠道呈現單一化,企業發展面臨融資困境,尤其是中小公司的融資更是困難。我國現有股權融資與債權融資之分，股權融資的風險過高,無法保障投資收益,使得很多投資者避而不投。而債權融資, 由于多數中小公司可供抵押的不動產遠遠少于大公司，并且中小公司的借貸不能償還風險高。因此銀行更愿意與大公司訂立借貸協議, 使得中小企業向銀行等金融機構融資貸款非常困難。

（三）投資方確保收益率

投融雙方的利益訴求不同，投方是利益投資者，其主要關心投資收益率以及投資回收期；而融資者進行融資的目的是為了擴大公司發展規模，其私人收益與公司的發展成正比。對賭中的投資者一般不會介入目標公司的管理經營，因此很難監督融資者的經營行為，易產生道德風險問題。如偏離簽訂的投資合同約定，企業急于盈利而進行高風險商業投資活動或者進行關聯交易損害投資人的利益等行為。投資方常常通在對賭協議中設計一系列的激勵機制內容來控制投資風險。對賭協議通常以目標企業的業績作為標準，以目標公司的股權或者經營管理權為籌碼，企業的業績越好，融資者在對賭協議約定的時間點獲得更多的股權，可以強化經營者對企業的控制。因而可以對融資企業經營者產生一定的激勵效應，激勵融資企業經營者創造出更好的業績來為投資方帶來更大的投資回報。通過此種涉及，投融雙方利益捆綁，一榮俱榮。由于投資者對目標公司進行投資后并不參與公司的經營管理，因此投資預期目標的實現在很大程度取決于于目標公司管理層的經營管理能力。而如何激勵和約束公司的經營管理層則是投資者投資目的實現的關鍵所在，對此對賭協議是最有效的應對機制之一。

三、對賭協議的特征

（一）“對賭”主體

根據投資者的投資目的不同，可分為戰略投資者與財務投資者兩類。戰略投資者一般愿意長期持股并參與公司的治理，而財務投資者是以獲利為主要目的一般短期持股，沒有參與公司經營的意愿，在適當時候將手中股票轉讓套現。在對賭協議中的投資方大部分屬于財務投資者，而融資方則通常是融資企業的實際控制人，同時具備控股股東和經營者雙重角色身份。目標企業也往往是國內發展較好的非上市民營企業，其有著廣闊的市場前景具備著發展潛力，但資金短缺且在處在融資困境之中。該公司的掌控者往往是公司的大股東又是公司的經營者，這種雙重身份可以說是能夠訂立對賭協議的前提條件之一。

（二）投資方的角色特殊

對賭協議中投資方大部分屬于財務投資者，其目的并非是直接參與被投資企業經營管理，所以投資方一般不參加融資企業的董事會，因而也就無法對融資企業進行監督和管理，其基本上是通過對賭協議的內容安排來保障和實現自身權益。如果在約定的時間達到了對賭協議所約定的目標，融資者則繼續掌控對企業的控制權，同時投資者會降低手中的股份增強經營者的控制權，有時也會追加投資的方式來支持企業的發展。反之，如果融資企業未實現目標，則投資方會可以按照對賭協議的約定要求目標公司對投資者手中的股權進行回購或者要求更換目標公司的經營者并進行一定的現金賠償，投資公司可能采取股權轉讓的方式，從融資企業中完全退出。正如我國有的學者所歸納的，對于私募股權投資方而言，對賭協議是一種典型追求“結果導向”型的公司治理結構安排，通過結果導向的治理結構安排以降低管理成本的設計，經由高超的資本運作能力支撐，根據對賭協議的諸項或然性限制條款，將其投資風險降到最低程度，以避免對賭結局的最壞結果。

（三）對賭協議的內容

對賭協議的內容一般根據投融雙方的需求來定。主要是以下三方面：一是企業估值，投融雙方根據企業的現有價值、經營狀況、市場前景、企業潛力等一系列因素來確定企業的價值，這是對賭協議的基礎。二是確定預期目標，主要表現為財務業績、上市時間等，其中很多是以公司上市為約定，公司上市，對投資者來說其股權價值會有翻倍的增值，也符合其財務投資的目的。三是估值調整方式。根據企業完成目標與否，對投融資雙方的權利義務進行重新調整，如達成目標則投資方追加投資或者投資方減少持股等。若未達標，則向投資方高價回購或者轉讓經營管理權等。

四、對賭協議風險分析

（一）業績目標風險

融資方為吸引較多的投資資金，往往會設定過高的企業業績目標。而這些過高的業績目標雖然引來了投資，解決了企業的融資困難，但無異于飲鴆止渴，為對賭企業埋一顆隱患的種子。如果對賭協議若過于關注業績這一剛性指標，還可能會縮小企業經營的眼界，急功近利而僅僅關注企業的近期業績而增長盲目擴張，忽視企業長久性戰略性發展。

（二）估值風險

對賭協議的投資額主要依據融資企業的估值來確定，因此對企業進行合理的估值是影響對賭成敗的重要因素之一。市盈率估值法是目前國內私募股權投資中最常用選用的估值法，但也同時需要對對賭公司的市盈率進行預測。因此存在很多不確定因素，若估值過高會直接會影響到投融資雙方對賭業績目標的設置，不切實際的業績目標，會增加對賭的風險。

（三）對賭條款的法律風險

我國沒有相關的風險投資示范合同文件作為參考，投融雙方擬定對賭協議時難免會忽略風險投資市場不確定性、信息不對稱性等相關問題。如在協議中的條款違反了公司法的強制性規定，以及霸王條款問題等法律風險，增加了訴訟的發生。

五、降低對賭協議的風險舉措

（一）降低對賭風險——微觀舉措

1. 充分利用市場中介進行企業估值。企業估值是對賭協議的基礎，其間接關系到企業的未來。投資方在簽訂對賭協議之前對融資企業進行盡職調查，面對融資企業的天然信息優勢，投方可以利用市場中介（如會計師事務所、律師事務所等）的信息優勢來應對，從而更加全面地了解投方公司信息。中介機構能夠為交易雙方在對賭過程中提供專業性的指導。針對雙方的利益訴求，中介機構可以更好地統籌協調，提出符合雙方最大化利益的解決方案。由于中介機構的專業性，對法律風險更加敏感并且能夠及時分析、排除，從而能夠為雙方建立對賭風險長效防控機制，隨時解決對賭過程中出現的問題。

2.設置緩沖條款。在對賭協議中設置相應的對賭中止、終止條款，有利于融資企業成功上市及上市后解套，以及避免由于其他因素而導致協議履行不能的糾紛發生。投方收購了目標公司，或者政策法規的出臺使得企業轉型，對賭目標無法完成，可以這種不可抗力的出現作為對賭終止的事由。在融資企業為符合境內上市的審核要求，對賭的有關約定自目標公司向中國證監會遞交正式申報材料時自動中止。

3.設置重復博弈條款。所謂重復博弈是一種特殊的博弈，是指在博弈中，使用相同結構的博弈重復多次。如蒙牛與摩根士丹利就是采用了多層重復博弈的估值調整機制進行對賭，最終實現了雙贏的局面。投融雙方設置多輪的對賭博弈目標，第一階段博弈是具有緩沖性，設置低的企業業績目標，經過第一輪后，雙方能夠互相了解并建立了一定的信任基礎，投資方對企業的盈利能力及前景有了更為確切的知悉，而融資方也更切實地了解自身企業的實際能力，避免盲目設置過高的對賭目標。在第一階段的博弈完成時，如果達到約定的目標，則雙方可以選擇繼續合作進行第二輪博弈，繼續保持經營者的經營權甚至可以追加投資金額。如果第二輪博弈的目標未達成，則投資方可以選擇退出以減少雙方的損失，從而降低了對賭的風險。通過設置重復博弈條款以保障了對賭雙方的一榮俱榮，避免了一損俱損的發生。

（二）降低對賭風險——宏觀舉措

1. 建立規范化的企業估值市場中介。我國目前評估行業入職門檻偏低，評估行業從業人員素質整體不高，因此需加強對估值從業人員管理。建立配套的估值機構和估值人員市場中介。在我國，投資者與被投資公司簽訂“對賭協議”時，投資者對目標公司進行全面調查的能力有限。而融資公司為了獲取更多的資金，也往往會夸大公司的實際價值，誘導投方。在通過規范化的市場中介的幫助下，能夠為投融雙方提供合理的企業估值，降低對賭風險。

2.建立類別股制度擴展公司融資渠道。類別股制度在域外發展非常成熟并早已法定化。而我國企業對股份類別化的需求強烈如網易、阿里巴巴等互聯網科技型公司為獲得配置類別股的權利不遠萬里去美國上市，而我國目前僅僅在科創板中允許設置雙層股權結構，但非上市股份公司依然不允許設置類別股份。所謂類別股份即股權內容的自治性配置,通過股權分層設計,吸引不同投資目的投資者選擇不同種類的股份進行投資,滿足股東異質化需求,以最大限度地實現公司的融資功能。對賭協議中，投放投資后獲得的股權，但不參與經營，一般也不具有表決權。該股權就屬于類別股份種類之一。目前我國私募投資基金等風險投資者對創業企業有著強烈的投資意愿, 而種類股制度的設計能夠降低投資風險, 同時滿足創業企業和私募投資基金的雙重需求。創業企業可以設置類別股來吸引不同投資需求的投資者，如以發行可轉換權股,公司運行良好進行上市時, 風險投資者可將其轉類別股化為普通股, 長期持有公司股份，以實現自身利益最大化。因此，通過實現類別股制度以擴寬公司的融資渠道，同時將一些對賭形式納入公司法的規定使得有法可依，進而降低對賭的風險性。

（三）制定風險投資示范合同

美國創業風險投資協會組織制定了一套創業風險投資示范合同，以期解決風險投資市場不確定性、信息不對稱性以及高風險性問題。這種標準化示范合同能夠起到參考標準的作用，并降低投融雙方在談判過程中的交易成本以及法律風險。因為對賭協議的內容是根據雙方談判來訂立，所以在許多情況下無法提供統一的模板，但針對協議內容所涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確。但將一些投資必備的條款，如反攤薄條款、回購權條款等在風險示范合同中進行羅列，投融雙方起草對賭協議時至少可以在某些有關股權設置的法律問題上進行參照。對此，我國相關行業協會可以借鑒美國創業風險投資協會的做法，發起制定示風險投資示范合同，降低對賭的法律風險，降低投資成本，促進我國私募股權行業健康發展。

隨著最高法院的“九民紀要”明確了對賭協議的含義及類型，確立了案件審理的原則及處理規則，提高了對賭協議效力的認可度。對賭協議更加被市場所推崇，但我們也應該警醒對賭協議的高風險。只有降低風險，才能減少糾紛，促進私募股權市場更好地發展。降低對賭風險，不僅僅是要加強政府的監管、公司法的完善，更需要對賭主體雙方提高預防風險意識，科學合理地設置雙方的對賭條款，以免最后產生訴訟糾紛。同時我們知道先有公司，后有的公司法。法律不是永恒的，需要與時俱進否則就會阻礙社會的發展，而商人對利益的追求是永恒的。在他們為方便逐利的同時，會進行金融的創新。公司法的很多制度都是由商人商業實踐中所建立的。針對“對賭協議”，也是商人實踐中的創新，司法為維護金融秩序而介入，完善對賭協議制度應當注重制度的靈活性以及商業習慣。