短期資本流動管理問題研究
——基于國際視角的經驗與借鑒

（中國人民銀行萊蕪市中心支行，山東萊蕪 271100）

隨著全球經濟一體化的不斷深化，國際資本流動越來越頻繁。研究表明，國際資本流動在優化全球資源配置的同時，易為一國經濟帶來不穩定性，尤其是短期國際資本投資期限短、容易受政策影響且投機性更強，容易引發羊群效應，對一國經濟金融體系造成沖擊。2020年以來，疫情相繼在全球爆發、美國大選等成為全球金融市場的“黑天鵝”事件，加大了全球經濟金融的不確定性，對短期國際資本流動產生沖擊。

一、我國短期資本流動概況

（一）我國短期資本流動規模相對穩定，多呈現凈流出狀態

本文運用間接法測度了自2014年以來我國短期資本流動的規模及趨勢，即短期資本流動=外匯占款增量-貿易-實際對外利用外資額。總體而言，我國短期資本流動波動幅度較小，基本維持在合理可控的范圍內。我國的短期資本流動呈現雙向波動趨勢，除2014年1-3月、2018年1月和3月、2019年1月外，我國短期資本流動均呈現不同規模的凈流出狀態。2019年以來我國短期資本流動趨勢平穩，盡管疫情在全球蔓延，但是我國短期資本流動并未受到較大沖擊。

（二）海外疫情疊加美聯儲量化寬松貨幣政策影響短期資本流動

海外疫情持續蔓延導致企業停工停產，恐慌情緒加劇。為應對疫情沖擊，美國自年初開始開啟量化寬松貨幣政策，導致貨幣供給量大幅增長。美國的貨幣政策會對全球經濟產生溢出效應。一方面，美元流動性的釋放為國際市場帶來收入效應，利于刺激全球經濟復蘇。另一方面，主要經濟體寬松的貨幣政策會帶來相對價格效應，導致過多資本流入新興市場，引致資產價格上升、貨幣升值等。

總體看，我國短期資本流動在合理范圍之內，但結合現階段面臨的形勢，須認識到構建短期跨境資本流動監管防火墻的重要性。應積極探索短期跨境資本流動的防火墻，避免國際資本的大規模流出。

二、我國短期資本流動管理工具的運用

（一）通過資本管制控制短期資本流動

如：一是居民個人每年擁有5萬美元的換匯額度。換言之，實際是對短期資本流動征稅，對5萬美元以下的資本流動免征稅，而對5萬美元以上的資本流動征收高稅收使資本無法跨境流出；二是對證券市場的資金流動，我國實行合格投資者制度。

（二）通過銀行結售匯頭寸管理等控制資本流入

2013年國外經濟體進入降息通道，跨境資本大量流入我國，一季度新增外匯占款1.2萬億元。為應對熱錢流入，國家外匯管理局發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，從多個角度嚴控特殊時期的外匯流入，包括提高銀行結售匯綜合頭寸的下限、加強進出口企業外匯收支管理和加大檢查處罰力度等。

（三）通過對遠期售匯收取外匯風險準備金控制資本流入

為應對2015年8·11匯改出現的資本外流，外匯管理局下發《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，遏制遠期售匯的過快增長。

（四）通過匯率政策和外匯儲備干預外匯市場

由于我國為有管理的浮動匯率制度，我國通過外匯儲備干預外匯市場。即當短期資本大量流入導致人民幣升值時，向金融市場買入外匯以沖銷資本流入帶來的人民幣升值，反之相反。

目前我國資本項目尚未完全放開，遏制了短期國際資本劇烈波動。然而，從我國短期資本流動管理工具種類看，管理工具多樣性有待進一步豐富。由于我國對外開放程度不斷加大，短期資本流動管理難度將進一步增大，探索建立我國短期資本流動防火墻十分重要。

三、短期資本流動管理的國際經驗

（一）價格型措施

1.運用稅收控制短期資本流動

（1）托賓稅。托賓稅是為抑制過度短期資本流動而對外匯交易課征交易稅。如為控制資本流出，1963年美國開始實施金融交易稅，包括：購買外國發行的證券，在購買時支付股票本金15%或債券額2.75%-15%的利息平衡稅，結果導致私人對外國證券投資呈下降趨勢，有效抑制了美國人購買外國證券。為控制資本流入，2009年巴西對購買該國股票或固定收益債券的外資征收2%的金融操作稅，但并未明顯降低匯率波動程度；

（2）預扣稅和撤資稅。在外資流入的初始環節預扣一定比例資金或對外資提前撤資征稅。如為控制資本流入導致的韓元升值，2011年初韓國對外國人購買國債等利息征收14%的預扣稅，有效抑制了韓元的升值；2010年，泰國對非居民購買國債的利息收入和資本利得征收15%的預扣稅，對非居民通過本國券商交易的股票所得征收30%的利得稅，短期內控制了資本流入。

2.無息存款準備金制度。針對外資流入導致的本幣升值壓力，對境內借款人或境外投資者資本流入征收無息存款準備金，按一定比例以規定幣種在中央銀行無償存放一定時間。如為抑制熱錢流入，1991-1998年，智利對短期外債及具有潛在投機性的外國直接投資等實施20%-30%的無息準備金率，本幣升值趨勢并未緩解。1993年，哥倫比亞實行無息準備金，對小于18個月的短期資本流入實行47%的無息準備金率，有效控制了資本流入。2006年，泰國對超過2萬美元的流入資本征收30%的無息準備金率，封鎖期為1年。

（二）數量型措施

1.最低時間限制。通過規定外來資本在本國的最低留存時間限制資本流入。如為控制資本流入，1991-2001年，智利央行要求所有外商投資資本金必須在境內停留至少1年；2010年印度尼西亞規定外國居民必須持有該國央行票據一個月以上；為控制資本流出，在2008年金融危機期間，烏克蘭央行規定對非居民從投資交易獲得的本幣收入轉換為外幣規定5天的等候期等。

2.外幣貸款限額制度。為防止熱錢通過外幣貸款流入或者流出，對外幣貸款制定一定的限額。如為控制資本流入，1992年，墨西哥規定商業銀行外幣負債總額不得超過全部貸款的10%。

3.提高存款準備金率。通過調整存款準備金率，確定資本的可用額度，可以根據國際收支情況隨時進行調整。如為控制資本外流，2010年，日本暫時對存款準備金付息，在市場流動性充裕后取消。

4.外匯頭寸限額。主要針對金融機構的外匯頭寸實行限額管理。如為控制資本流入，韓國要求本國銀行持有的外匯衍生品敞口不得高于上月末資本金的50%，外資銀行不得超過250%；印度尼西亞規定銀行的短期外匯借款不得高于資本金的30%。

（三）行政監管措施

1.通過匯率政策和外匯儲備干預外匯市場。2008年金融危機后，美國的加息政策導致資金從新興市場大量流回發達國家。為控制資本流出，新興市場大量拋售外匯儲備，以干預跨境資本流動。據統計，2014年新興和發展中經濟體的外匯儲備總量僅為7.74萬億美元，相比2013年減少了1145億美元。如2013年土耳其中央銀行使用約20%的外匯儲備（45億美元）支撐里拉匯率，阻止里拉貶值及資本外流。

2.產業政策調整。通過調整產業政策，引導短期資本跨境流動。如為控制資本外流，2013年印度收緊企業海外投資限制，將居民對外匯款限額由每年20萬美元降至7.5萬美元，以控制資產外流。

3.外匯指定銀行制度。通過政府認可的外匯指定銀行對外資的流出入和匯兌進行監管。如日本、馬來西亞和韓國都采取類似的管理措施。

四、我國短期資本流動的管理路徑選擇

各國在短期資本流動的管控措施及有效性等方面存在差異，在借鑒國際經驗基礎上，應具體問題具體分析，針對短期資本流動不同情境合理使用不同的管理工具。

（一）政策工具層面：結合我國短期資本流動現狀，重點考慮短期資本流出應急管理工具

盡管我國短期資本流動穩定，但應考慮一些非常規資本流動管理工具，防止短期國際資本大幅流動。一是管理工具選擇上，酌情使用預扣稅、撤資稅、托賓稅等價格型短期資本流動管理工具；二是適用情形上，該稅收只針對特殊情形下的短期資本大幅流出，并不針對正常經濟狀態。可根據我國短期資本流動狀態設置一個安全的閾值，若短期資本流動超出設置閾值，才使用稅收工具；三是稅率選擇上，設計我國短期資本流動的累進稅制，對不同規模短期資本流出征收差額稅率。同時，追加開戶費限制投資者通過不同賬戶分拆資金將資金匯出。四是退出時點選擇上，使用稅收此政策穩定短期資本流動后，應及時退出此政策，避免繼續對經濟產生沖擊。

（二）監管框架層面：完善短期資本流動監管新框架，構建防止短期資本雙向劇烈流動的防線

構建宏觀審慎監管和微觀行為監管的“雙峰”監管理念，全視角監管短期資本流動。宏觀審慎監管條線負責與金融性系統風險相關的短期國際資本流動，而微觀行為監管條線負責對具體的短期資本流動性監管行為進行監管。行為監管模式適用于金融業混業經營的國家，“雙峰”監管模式在澳大利亞、英國等國家已充分使用。基于我國金融業朝著混業經營模式發展的背景，建議加快對短期資本流動行為監管模式的研究，逐步探索建立符合我國國情的短期資本流動監管“雙峰”模式。

（三）政策搭配層面：加強其他宏觀政策與短期資本流動監管工具的協調運用

短期資本流動的有效監管需要其他宏觀政策的配合。因此，應注重其他宏觀政策的補充作用，以維護經濟體的內外部均衡。一是搭配使用貨幣政策工具。當短期國際資本流出時，通過沖銷干預措施維持匯率的穩定并避免我國貨幣供給量的增加。二是搭配使用匯率政策工具。通過調整匯率可以調整國際資本流動，我國的匯率制度為有管理的浮動匯率制，應逐步增加匯率彈性，降低短期投機資本流動波動幅度。三是搭配使用財政政策。加強財政政策的逆周期調節能力，當面臨短期投機資本流出時，搭配使用寬松的財政政策，加大投資支出，抵消資本流出的影響。