信托公司參與企業資產證券化中的雙SPV模式探究

張文越

（華東政法大學，上海市 200042）

一、企業資產證券化的困境：破產隔離與基礎資產要求嚴格化

（一）突破傳統融資模式的企業資產證券化

資產證券化所帶有的盤活存量資產、優化資產負債結構的功能，對于幫助企業突破傳統融資方式的束縛有了極大的幫助，傳統企業依托的是自身商業信用進行發債或者借貸，如今則可依托基礎資產產生的現金流來滿足企業的融資需求，能極大地幫助企業增強市場競爭力、拓寬整體融資渠道。發行債券或通過股權這類傳統融資方式，確實可以為企業達到融資目的，但都無法將該次融資移出資產負債表，始終是表內的累計，企業只要持續經營，該項痕跡便無法消除，無法與現代企業追求“輕裝上陣”的目的相吻合。而資產證券化，則可通過一筆筆基礎資產進行融資，依托得并非是企業的自身信用。基礎資產通過被“真實出售”，使發起人與SPV之間形成天然的防火墻，既可達到融資目的，又可將該筆資產移出表內。

但企業在運用ABS進行融資的道路上，卻也非一帆風順。信托公司根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的規定，確已成為信貸ABS的法定受托機構，但拘束于分業經營、分業監管的政策現狀，企業若想借助信托公司來發行資產支持證券，實務操作中確是困難重重。因此，企業需要尋求新載體來承接信托公司的作用。2013至2014年，證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》與《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》兩則規定，明確了資產支持專項計劃可以作為特殊目的載體（SPV），其法律地位獨立于發起人、管理人和投資人，這一規定為企業資產證券化指出一條明確道路，大大拓寬企業融資渠道，使得資產證券化這一金融工具不再因分業監管的局限，僅成為商業銀行的專利。證券公司或是基金子公司的資產支持專項計劃可以作為特殊目的載體，承接企業以基礎資產所產生的現金流，并通過增信、評級對外發行資產支持證券。

（二）存在問題

1.資管計劃無法實現真正的破產隔離。企業資產證券化是指企業通過結構化安排，將基礎資產打包轉移，真實出售給特殊目的載體（SPV）,實現資產的真實出售與破產隔離，隨后再由特殊目的公司發行證券，實現風險與收益的再轉移。但目前作為SPV的資管計劃并不能完全實現破產隔離功能。[1]雖然證監會曾發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》指出，“專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有財產”，但我們同樣可以發現該《規定》的效力等級僅為部門規章，級別遠低于《破產法》等法律，當兩者發生沖突，仍會根據效力優先的原則，遵從相關法律的規定，進行判決。因此，即使原始權益人對資產管理計劃已經實現真實出售，其在法律層面上可能仍無法真正實現破產隔離。[2]由此可見，資管計劃無法像信貸資產證券化一般承接信托公司在信貸ABS中的作用，實現真正的破產隔離。

2.企業融資需求提升，基礎資產種類受限。企業資產證券化近年來，在我國公開市場中無論是發行規模還是發行數量都增速迅猛，2015年時進入井噴期，新增發行規模達1923億元，截止到2016年的數據發現，2016年整年發行總額更超過歷史各年發行金額之和，成為發行量增長速度最快的ABS品種之一。[3]隨著企業參與資產證券化的需求不斷增強，企業資產證券化業務中基礎資產種類的廣度也將不斷延伸，參與該業務的市場主體亦將越發多元。信托公司、證券公司、私募基金等現如今都已加入資產證券化市場的隊伍中，主體的多元增大了基礎資產的可能性，發行產品既可能包括：按揭貸款、房屋商鋪租賃費用、物業費，也可能包括理財產品、水電煤氣費用、學費、信托受益權等，并且基礎資產品種仍在不斷創新中。但并非所有的資產皆可成為企業ABS業務中的基礎資產。2015年初，中國證券業協會出臺《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱“負面清單”），根據清單顯示，只能是那些權屬明確，可以產生獨立、可預測現金流，可特定化的財產權利或者財產方可成為基礎資產。企業的融資需求不減，可作為企業ABS基礎資產的品種卻受限制。

由此可見，雖然資管計劃解決了企業的融資困境，作為特殊目的載體幫助企業實現資產證券化。但其并沒有發揮特殊目的載體所真正應發揮的“破產隔離”功能，從投資者角度設想，解決該金融產品的安全性問題；同時，企業融資需求不斷提升，導致基礎資產不斷創新，資管計劃逐漸無法滿足證監會提出的基礎資產要求。為解決以上兩問題，企業ABS實務屆逐步開始引入另一種模式：“信托公司參與企業資產證券化下的雙SPV模式”。

二、海印模式下的雙SPV模式

一提到信托參與下的雙SPV結構，便不得不提2014年的海印股份信托受益權專項資產管理計劃。作為典型雙SPV結構的代表，自其問世，便使這種雙SPV結構（信托+證券公司/基金子公司的資產支持管理計劃），受到監管層以及實務操作屆的關注。

在海印模式中，SPV的第一層，由浦發銀行先將15億元委托于大業信托，設立“大業信托-海印股份信托貸款單一資金信托”，大業信托根據浦發銀行的要求，將該筆信托款項貸予海印股份，海印股份以其運營管理的14個商業物業租賃合同項下經營收益應收款作為還款來源，使其形成穩定的現金流。并且約定該信托收益權可以轉讓，方便浦發銀行將其“真實出售”給SPV的第二層中信建設證券股份有限公司下的資產管理計劃。

在SPV的第二層中，中信建設證券股份有限公司設立的資產專項計劃，承接浦發銀行轉讓的信托貸款信托受益權，使其順利退出整個流程。資產支持專項計劃隨后在證券市場對外發行不同風險級別的資產支持證券。這種通過過橋資金設立信托計劃，并以信托受益權為基礎資產操作的雙SPV模式，既可以解決企業融資問題，又可以解決企業ABS過程中因為基礎資產不特定化而無法順利證券化的問題。

除此之外，實務操作屆還出現過“國金—金光林受益權一期資產支持專項計劃”、“鎮江紅星置業安置房信托受益權資產支持專項計劃”、“招商創業（一期）信托受益權資產支持專項計劃”、“揚州保障房信托受益權資產支持專項計劃”、“嘉實建信信托受益權資產支持專項計劃”等數百項雙SPV的結構設計。

通過海印模式的結構可以看到，所謂的雙SPV結構，其實只是在原本的企業ABS模式之中再多加一層，將信托作為企業ABS的第一層而已，然而正是因為多加了這層，我們同樣可以發現基礎資產的范圍被大大地拓展了。這種信托公司參與企業資產證券化的雙SPV結構，也可稱為“信托受益權ABS”，信托原始權益人與信托機構簽訂信托合同，將其變為信托受益權人，隨后由資管計劃的計劃管理人設立資產支持專項管理計劃受讓該份信托受益權，并將其發行，由投資者認購資產支持證券。

信托受益權ABS會因為信托內容的種類不同而產生略有不同的交易結構。總的分為財產信托與財產權信托兩大類，資金信托就如上例“海印模式”一般，原始權益人將資金委托信托公司進行管理，實務中常出現的形式便是借貸，信托公司將其資金借于早已約定好的第三方，隨后由第三方提供的具有穩定、可預期的現金流進行還款，原始權益人成為信托受益權人；財產權信托則是將原始權益人所擁有的未來債權或是其他財產性權利設立信托，原始權益人成為信托受益權，并無第三方的參與。

三、信托公司參與企業資產證券化雙SPV結構分析

本質而言，信托受益權資產證券化屬于企業資產證券化的一種，只是其基礎資產具有一定的特殊性，呈現在法律結構上表現為在一般企業資產證券化運作的前端嵌套一層信托結構，形成了“信托+專項計劃”的雙層SPV融資結構。信托受益權資產證券化運作過程中包含兩層法律關系，第一層為信托法律關系，主要參與者包括委托人（他益信托）、受托人（信托公司）與受益人（自益信托的委托人即為受益人）；第二層為證券化法律關系，主要參與者包括原始權益人（信托受益人）、計劃管理人、資金托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者，其中，原始權益人（信托受益人）是兩層法律關系的紐帶。

（一）信托受益權資產證券化的基本模式以及單SPV模式的可能性

從信托的視角出發，根據信托在資產證券化過程中所起的作用不同，可以將信托受益權資產證券化分為兩大類，“信托主導型”和“信托通道型”；而根據信托計劃的屬性，又可以將信托通道型分成“資金信托型”和“財產權信托型”。

1.信托主導型。在信托受益權資產證券化運作過程中，如果信托公司利用其掌握的客戶資源及資金創設或統合信托受益權，并溝通證券公司發行專項計劃募集資金完成證券化過程，信托公司不僅充當第一層信托結構中的受托人還更多地進行主動管理，發揮證券化整體服務商的作用，則屬于信托公司主導型的信托受益權資產證券化。信托主導型信托受益權資產證券化的法律結構一般為：原始權益人將其自持的多筆存量信托計劃的信托受益權交由信托公司新設一個信托計劃，從而創設出一個集合信托受益權，然后原始權益人將其享有的集合信托受益權作為基礎資產轉讓給資產支持專項計劃進行資產證券化運作。

2.信托通道型。在信托受益權資產證券化運作過程中，如果信托公司只是在信托計劃層面充當受托人創設信托受益權，既未提供項目來源，也未提供過橋資金或主導項目其他事項，在整個資產證券化的過程中只是被動執行安排，那么就屬于信托通道型信托受益權資產證券化。根據信托計劃的屬性，又可以將信托通道型分成“資金信托型”和“財產權信托型”。

企業資產證券化又稱為“資產支持專項管理計劃”（以下簡稱“資管計劃”）。企業以其基礎資產所產生的現金流為償付機制，委托證券公司或基金子公司作為其資產的托管人，通過結構化安排進行信用增級，并在此基礎上面向投資者發行資產支持證券，盤活存量資產。雙SPV模式無疑會增大整個企業ABS操作的成本，如果不采用雙SPV模式，目前，在我國分業經營分業監管的模式下，信托公司同樣也較難在交易所中，發行面向公眾資產支持證券，這也就否定了沒有第二層SPV的可能性。因此，結合兩者，雙SPV（特殊目的載體）的結構便是最好的解決方式。2013年證監會所發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，信托受益權被首次納入基礎資產范圍，雙SPV模式因此得到發展空間。雙SPV模式實則是在原本的企業ABS模式之中再多加一層，將信托作為企業ABS的第一層，通過其使基礎資產符合標準，再將其“真實出售”變成資產支持管理計劃，成為企業ABS的第二層。

（二）雙SPV模式的結構功能

1.基礎資產范圍大大拓寬。從雙SPV的結構看，該結構較之于傳統模式多出了一層，這無疑會增大整個企業ABS操作的成本，但它卻能大大地拓展基礎資產的范圍。資產證券化對基礎資產要求“權屬明確、可以產生獨立、可預測現金流的可特定化的財產權利或者財產。”該種基礎資產對于企業而言要求較高。ABS對基礎資產要求特定化，所謂特定化，就是指作為ABS的基礎資產，能夠清晰、明確地被界定。即能夠從法律層面上界定它的權利內容以及范圍，如動產所有權、土地使用權、房屋所有權、租賃債權、應收賬款收益權轉讓債權等。如果一項基礎資產不能夠特定化，權利內容及范圍不清晰，它便不適宜作為基礎資產。信托通過內部運作，可產生單一、穩定、可控的現金流，這恰恰滿足了ABS的需要。

2.達到真實出售，實現破產隔離。另外，雙SPV結構還可以實現基礎資產的真實出售與破產隔離。破產隔離是資產證券化的核心，既需要在原始權益人與SPV之間滿足基礎資產的“真實出售”完成原始權益人與基礎資產的完全隔離，也需要SPV本身可以實現破產隔離，將基礎資產與SPV本身完全隔離。信托作為雙SPV結構的第一層，發揮著至關重要的作用。《信托法》第十六條、第十八條、第二十九條規定，一旦于特定財產上設立信托，那么信托財產將取得法律上的獨立性，獨立于受托人的固有財產，不受受托人破產影響；《信托法》第十五條同樣規定，信托財產與委托人未設立信托的其他財產區別，無論委托人死亡或破產，都不再屬于委托人的財產范圍，由此可見，信托可實現完全的破產隔離，較為適合成為ABS的特殊目的載體。

四、改進與建議：信托公司參與下雙SPV模式的構想

引入“信托公司參與企業資產證券化下的雙SPV模式”并非是傳統企業資產證券化模式的淘汰，無所謂新模式是否已代替了舊模式的說法，有的只是基于分業監管的制度以及基礎資產高要求下的變通，對于信托公司參與企業ABS的仍有改進空間。

（一）統一立法，明確管理主體

雙SPV模式從嚴格意義上講，并不是金融產品的創新，它本身并沒有延伸出任何新金融功能，它僅僅是現行監管體制下產生的“畸形兒”。從傳統理論上講，信托應屬于特殊目的載體的最為適宜選擇，由它直接進行資產管理活動已然可以，本不需要第二層（專項計劃）的安排作為承接來發行資產支持證券。然而因為分業監管的原因，信托公司隸屬于銀監會范疇，極少在隸屬于證監會范圍內的證券市場出現，為操作便利賦予了資產管理計劃作為受托管理人的資格，由此才給雙SPV模式有了生長的空間。事實上，雙SPV模式為企業本已不菲的融資成本上“雪上加霜”，若要規范我國企業ABS市場，建議逐步確定企業ABS市場的受托管理人主體資格，統一立法明確信托公司作為ABS業務的唯一受托主體，以解決現階段資管計劃多頭監管的現象，從根本上解決雙SPV模式的問題。

（二）信托公司參與雙SPV模式的風險防范

2016年5月13日，證監會發布《資產證券化監管問答（一）》，該《問答》對信托受益權作為基礎資產，做出了更多細化，并且明確信托受益權需要采取穿透原則探究底層資產的現金流來源。這無疑為作為SPV第一層的信托公司敲響警鐘，信托公司應更關注于基礎資產的質量，資產證券化的償付安排是將基礎資產中穩定、可持續的現金流，作為對外發行資產支持證券的償付，因此這也就要求了信托公司應選擇信用質量較好，信用評級較高，風險較低的資產。針對上游，信托公司應關注于基礎資產的質量，針對下游，信托公司則應關注資產支持管理計劃計劃人的選擇。[4]雙SPV結構中基礎資產的復雜，交易結構的設計難度都要求著計劃人應擁有豐富的經驗與專業的素質，因此，對于券商或基金子公司的選擇對于資管計劃是否順利至關重要。

（三）明確監管層對于雙SPV結構的監管要求

作為一種金融產品，ABS應更關注投資者所可能遭受的風險。正如我們已了解的，企業通過資產證券化融資憑借的并非是企業自身信用，而是基礎資產的安全。ABS的結構越復雜，意味著其中存在的隱藏風險越多。對于投資者而言，關注更多的是一項產品的投資回報，一項安全度不足的投資產品，則無法“俘獲”投資者的“芳心”。因此，如何增強雙SPV結構在投資者眼中的安全性將成為突破這一障礙關鍵。信托受益權資產證券化存在監管套利與監管真空問題，監管層應繼續推進監管方式轉變與相關法規的完善，統一監管體制并貫徹穿透式監管原則。

首先，統一監管體制。信托受益權屬于交叉性金融工具，具有跨金融市場或金融行業的特點，在我國現行金融分業監管的體制下，這一交叉性金融工具存在著明顯的監管套利動機。[5]為制止監管套利發生，比較合適的做法便是統一監管機制，信托受益權資產證券化的監管機構統一并實施同樣的監管標準。此外，監管層正在轉變監管思路，逐步收窄硬性監管范圍的趨勢已經十分明顯與確定。具體到信托受益權資產證券化產品，監管層應當繼續深入下去，逐步推進監管思路與方式的轉變與完善，從原來的事前監管向事中與事后監管轉變，并進一步建立健全資產證券化相關法律法規與體制制度，加強管理與監督，進而保護投資者利益，維護市場和諧發展。

其次，貫徹穿透式監管原則。信托受益權資產證券化，因交易過程中的參與主體較多、嵌套雙層SPV結構給監管帶來困難，只有采用穿透式監管對底層資產運行以及現金流分配情況予以監管方能真正實現監管目的。[6]具體而言：一是，從構建信托受益權資產證券化的目的入手貫徹穿透式監管原則，對于一些受限于過高負債率或受到國家宏觀調控的企業，本可以通過傳統的企業主體信用融資渠道，但是其企圖通過構建信托受益權資產證券化進行融資躲避監管，在穿透式監管模式下此類行為理應禁止。二是，從基礎資產入手貫徹穿透監管原則，強調信托受益權需對應信托關系下特定的底層資產，通過底層資產設擔保，鎖定現金流服務于資產支持證券權益的償付并防范資金流入國家宏觀調控受限領域。值得一提的是，中國信托登記有限責任公司的定位為信托業的信托產品登記與信息統計平臺、發行與交易平臺及信托業監管信息服務平臺，旨在建立統一的信托產品登記制度，包括信托財產登記及信托受益權登記，保障信托各方當事人的權益，提高信托產品的公信力，在產品發行環節上降低信息不對稱和誤導銷售問題。具體到信托受益權資產證券化，需進一步完善信托受益權資產證券化登記注冊系統，統一登記規則。按照穿透式監管原則，應當將底層資產的情況根據融資人基本特征進行詳細記載，并與征信系統有效銜接，方便金融機構和監管當局掌握信托受益權資產證券化的整體信用狀況從而實施有效的監管。次貸危機的根源來自于基礎資產的不夠透明。由于信息披露的不完備導致眾多投資者無法看清真正的風險所在，從而盲目相信信用評級機構的評級。企業ABS的雙SPV模式比尋常模式更多出一層，對于投資者而言將產生更多的信息不對稱。因此，在該模式下，信托公司應在資產真實出售時，加強對基礎資產來源以及信用的披露；證監會應要求企業ABS的發行人（即資產專項管理計劃）對基礎資產的最底層資產進行充分披露，將底層資產的資金流動模式公之于眾，并且，還應對其進行相應地安全性評級，證明該資產的可靠性并將該評級結果對外公開。

五、總結

資產證券化是中央調整經濟結構的重要舉措之一，同樣也是企業突破傳統融資方式，改善資產負債結構，提高企業資產流動性的方法之一。正因如此，近年來，它作為一項金融工具受到了極大地追捧，企業融資需求的不斷擴張推動著該金融工具地不斷發展與改變，基礎資產的范圍同時也在不斷擴展。

面對無法實現破產隔離的挑戰以及企業ABS對于基礎資產要求的不斷提高，信托公司參與企業資產證券化的“雙SPV模式”應運而生，它的出現并非是舊模式對新模式的取代，而是為解決ABS要求的基礎資產需“權屬明確、可以產生獨立、可預測現金流的可特定化的財產權利或者財產”以及“破產隔離”這兩問題，對于傳統資產專項管理計劃作為單一SPV模式下的補充。信托公司的加入無疑增大了整個企業ABS操作的成本，但它的加入同時也帶來了諸多的優勢，不僅利于企業在基礎資產方面可選范圍的拓寬，同時也利于基礎資產在ABS過程中實現“真實出售”與“破產隔離”的制度要求。

雙SPV模式的存在并不是制度的創新而僅是現今監管模式下的產物。根據立法，信托的破產隔離秉性無疑是擔任ABS中特殊目的載體的最好渠道，但因分業經營、分業監管的政策原因，資管計劃成為了企業ABS的受托人，形成了如今的類資產證券化模式，造成SPV無法實現資產證券化最重要的“破產隔離”功能，使資產支持證券出現安全性問題，最后需要再次引入信托進行彌補。這無疑是對如今的監管模式提出的質疑。雙SPV模式結構的復雜以及基礎資產的多樣，既賦予了信托公司對于基礎資產質量考察以及對下游第二層SPV管理人甄選更多的責任與義務，同時也對監管層針對底層基礎資產的勘察、披露提出更多制度上設計的要求。雙SPV模式可能并非是未來企業資產證券化道路上的最優模式，但是基于目前監管政策的偏向，雙SPV模式確是較為適當的方式之一。