股權眾籌領投人的自律監管研究

梁日升

（上海對外經貿大學，上海 201620）

一、引言

長久以來，我國中小企業融資難的問題一直是政府治理的重點，李克強總理多次在《政府工作報告》和國務院會議中強調要解決部署進一步推進落實政策，緩解小微企業融資難融資貴的現狀，解決小微企業融資難的問題。①參見http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-08/22/content_5315707.htm，2019年10月12日訪問。中小企業在國民經濟中占有重要地位，如何解決中小企業的融資困境一直是一個世界性難題，中小企業融資成本高，可融資渠道少，過多依賴民間借貸等非正規融資渠道。隨著我國互聯網產業的蓬勃發展，股權眾籌應運而生。一方面，小微企業需要新的低成本融資渠道，另一方面，以普通金融消費者為代表的民間零散資本需要有投資項目避免資金閑置。[1]面對兩方不同的需求，股權眾籌起到了很好的橋梁作用。

股權眾籌平臺為了降低投資者的風險，加快融資效率，主要采用了“領投+跟投”的運行模式。②在國內45家股權眾籌平臺中，采用“領投＋跟投”模式的股權眾籌平臺占比為91%，僅有9%的股權眾籌平臺采用合投基金模式。股權眾籌中的“領投人”制度起源于美國眾籌平臺AngelList，在引入我國后，基于我國金融環境實際情況，“領投人”制度被改造成具有我國特色的“領投+跟投”的模式。[2]在該模式中眾籌項目的發起人并非直接面向大眾投資人進行籌資，而是先面對專業且經驗豐富的領投人，由領投人運用其專業能力對項目質量進行評估把關，再將篩選出的質量較高的股權眾籌項目進行投資推薦，跟投人可參考領投人的推薦意見自行決定是否投資該股權眾籌項目。

二、“領投+跟投”的潛在風險

互聯網股權眾籌基于互聯網平臺，天然具有大眾投資的屬性。[3]因此，參與股權眾籌的跟投人大多是缺乏投資經驗，投資損失承受能力有限的投資者。因此，在股權眾籌的四方主體中，跟投人是最為弱勢的一方，理應對其加大保護力度。因此，在分析“領投+跟投”模式中領投人給跟投人帶來的風險時，應當以跟投人的利益保護為出發點。

正如上文所述，股權眾籌平臺為降低普通投資者的投資風險，吸引更多投資人的資金，便從傳統的三方主體的眾籌模式中再引入了領投人一方。為確保領投人能夠在投資過程中充分考慮跟投人的利益，“領投+跟投”模式的思路是將領投人和跟投人捆綁在一起成為“利益共同體”。具體制度設計如下：

一是領投人被要求投資項目總金額的20%-50%（視平臺要求而不同）。領投人的投資是跟投人對于領投人最大的信任基礎。在此情形下，若是領投人未能做好盡職調查、企業估值等工作，亦或是領投人在融資公司經營管理中出現重大失誤，對其本身的投資也會造成損失。因此，為了維護自身利益，領投人也有動力做到盡職盡責。

二是領投人和跟投人需共同設立合伙企業。設立合伙企業既是為了規避《公司法》中對于有限公司股東的人數限制，也是為了避免作為領投人直接插手投資收益分配過程。無論是項目日常管理時的投資分紅，還是退出階段時所獲的股份變現收益，均需先轉入有限合伙企業的賬戶中再進行內部分配。在未進行內部分配前，其所獲收益尚為未分割的整體，因此，領投人所追求的目標只能是整體利益最大化。

三是領投人有權從跟投人投資收益中收取一定比例的管理費用。將投資人投資收益中一定比率的金額作為管理人管理的報酬，是資產管理項目中常見且有效的一種激勵管理人勤勉盡責的激勵條款。將該條款引入到股權眾籌中，則有利于領投人為追求額外的收益而自發地積極行使自己的管理職能。

“領投+跟投”制度在制度設計上試圖將領投人和跟投人安排為“利益共同體”，然而在股權眾籌項目實際運行時，領投人仍可能實施為了自身利益而損害廣大投資者利益的行為。本質上來講，領投人和跟投人作為投資人，其追求的目標是一致的，即自身利益最大化。至于其他投資人的利益，以一個純粹理性的投資者的角度來看，顯然是無需關注的。因此，無論是否設立上述制度，領投人的目的都未曾變化過，即追求自身利益的最大化。“領頭+跟投”的制度設計將領投人和跟投人捆綁在一起成為“利益共同體”，只能保證領投人在一定程度同時追求個人利益最大化和集體利益最大化。但如果領投人能夠通過損害全體投資人的利益而從中獲利，且所獲利益能夠填補共同利益的損失，那么領投人就有動機實施上述行為。與此同時，股權眾籌仍處于監管的灰色地帶。在一個缺乏監管的環境下，現有的制度并不能充分保證領投人追求個人利益最大化的最佳途徑就是實現共同利益最大化。因此，在基于保護金融消費者的立場識別領投人的法律風險時，應當深刻認識到，領投人與跟投人并非表面的“利益共同體”，領投人為了自身利益，仍有可能損害跟投人的合法權利。[4]

筆者認為，領投人帶來的潛在風險有以下幾種：

（一）跟投人的信息不對稱風險

所謂信息不對稱，指的是在市場主體之間對于交易相關的真實信息掌握程度存在差異。[5]在現有的“領投+跟投”模式中，跟投人信息來源主要有兩個：一是融資企業主動披露的項目信息，二是領投人主動披露的項目相關信息。在現在的股權眾籌中，監管缺位的現象仍比較嚴重，跟投人作出投資決策歸根到底仍是對眾籌項目和跟投人的信任。然而在互聯網中，跟投人難以了解領投人、融資企業等主體的實際情況，其信息披露程度完全由融資企業、領投人自行決定，且在眾籌平臺本身刻意規避風險的情況下，披露的信息的真實性更加難以保障。[6]在無法保障眾籌項目相關信息真實性的前提下，跟投人的投資風險將難以預估。

雖然引入領投人的初衷是降低跟投人的信息不對稱程度，但是正如上文中所分析的那樣，領投人并非跟投人的“利益共同體”，領投人最終決定披露信息的范圍和程度仍是基于自身利益的考量。值得注意的是，領投人與融資企業在融資過程中的接洽階段，本質上是一種雙向選擇，領投人基于融資企業的盈利性和經營風險來決定是否投資。相對的，融資企業也需要考慮所選擇的領投人能否吸引到其他跟投人的投資以滿足預期的融資需求。從這個角度可知，能否吸引到足夠的跟投人資金是融資企業和跟投人雙方的共同利益。因此，為了吸引跟投人的投資，領投人的信息披露可能是選擇性的，即可能存在領投人故意隱瞞不利信息，夸大有利信息等情形。

因此，由于跟投人與融資企業、領投人之間存在信息不對稱之緣故，跟投人缺乏有效手段用于驗證其所獲項目獎相關信息是否真實且完整。在“領投+跟投”模式下，由于跟投人的信息獲取通道有限，往往盲目作出投資決策，再加上投資者的從眾心理，跟投人在眾籌過程中往往會出現羊群行為，跟隨領投人的投資選擇。同時，跟投人與領投人之間的共同利益關系較為脆弱，一旦領投人摒棄自身信譽而追求個人私益，跟投人缺乏有效渠道獲知相關信息，也就無法有效及時維護自身權益。待項目經營狀況急劇惡化以至于跟投人能察覺時，其所能采取的事后救濟也很難彌補其損失。[7]

（二）領投人與融資企業互相串通的風險

正如上文中所述，在融資項目融資過程中，領投人在與融資企業接洽溝通過程中可能會與融資企業形成共同利益關系，進而引發惡意串通、合謀欺詐的可能。由于股權眾籌平臺未介入領投人和融資企業的溝通過程，因此雙方具體的合意內容無法為外部所知曉。更有甚者，以“大家投”為例，部分股權眾籌平臺甚至允許領投人“自帶”投資項目。[8]在此情形下，領投人與融資企業之間是否存在關聯關系或者內部利益輸送的情形，跟投人無法獲知，也無從判斷。尤其是股權眾籌各方主體亦可能出現身份混同的情形，各主體之間的相互制衡、相互監督更無從談起，更容易引發融資公司和領投人對跟投人的合謀欺詐。由此可見，“領投+跟投”模式的現有機制無法防止領投人和融資企業之間惡意串通，合謀欺詐跟投人。具體而言，領投人和融資企業之間惡意串通主要有以下兩種情形：

一是領投人虛假出資。在此情形中，領投人與融資企業事前串通，由領投人以自身信譽和投資行為吸引跟投人跟隨投資。待融資企業實現融資完成后，融資企業再私下將領投人投入的資金退還給領投人。在這種情況下，領投人實質上只是融資企業吸引跟投人投資的宣傳者，而非融資企業的投資人，更不是跟投人共呼吸同命運的“利益共同體”。由于領投人個人利益不再與融資企業經營情況相關聯，作為唯一進入融資企業管理層的領投人，其能否盡職盡責保障跟投人的投資利益便存在極大的不確定性。更有甚者，融資企業和領投人惡意串通套取跟投人資金，可能會直接以創業失敗為由侵吞跟投人的資金。

二是領投人與融資企業兩者合謀虛構企業估值信息。在眾籌企業融資過程中，融資企業可能會與領投人事前串通，公開的相關信息均已經過融資企業和領投人的精心“包裝”，例如將估值僅為200萬元的企業宣傳為估值500萬元，致使跟投人面臨投資回報與預期嚴重不符或者投資失敗的風險。

（三）領投人可能資格造假

對于領投人資質要求，此處以“大家投”平臺為例，擬申請成為領投人的申請者滿足以下任一條件即可：①參見https://m.csai.cn/if/752226.html，2019年10月24日訪問。

1.兩年以上天使基金、早期VC基金經理級以上崗位從業經驗；

2.兩年以上創業經驗（只限第一創始人經驗）；

3.三年以上企業總監級以上崗位工作經驗；

4.五年以上企業經理級崗位工作經驗；

5.兩個以上天使投資案例。

由此可見，股權眾籌平臺對于領投人的資質考核偏向于對領投人工作經驗和投資經驗的考核。然而，值得注意的是，在互聯網眾籌的背景下，即使是具備一定審查能力的股權眾籌平臺，也難以查詢到申報人完整、真實的個人經歷。更何況領投人為了業績的考慮，吸引更多跟投人的投資，往往會基于部分真實經歷虛構夸大其投資成果，此時對股權眾籌平臺審查造成了更大的困難，也加大了眾籌平臺審查失誤的可能性。

我國傳統的私募股權投資機構和風險投資機構，也對投資決策主體提出了較高的準入門檻，但是由于投資者人數較少，互相對各自的實際情況都有一定的了解。[9]但在股權眾籌中，投資者不再是那些傳統意義上的投資者，而是相對資金量較少，人數多，相互之間并不熟悉，難以形成合力的民間投資者。在此情形下，跟投人對于領投人的實際情況缺乏了解，其對領投人實際投資能力的審查完全依靠的是領投人的自我宣傳以及股權眾籌平臺的審查。然而，在眾籌平臺審查力度不充分的前提下，跟投人便無法獲知領投人的實際投資水平如何，這也變相增加了跟投人的投資風險。

三、現有制度無法有效制約領投人

在我國股權眾籌實務中，對領投人制約手段主要有三個：一是領投人自身的職業道德；二是合同約定，具體又包括股權眾籌平臺與領投人簽訂的《服務協議》以及領投人與跟投人簽訂的《有限合伙企業協議》；三是法律規定的制約。但是從實踐的角度來看，上述手段缺乏有效性。

首先，由于我國股權眾籌行業尚處于無序發展階段，領投人的職業道德體系尚未建立，也缺乏相應的職業道德行為守則。因此，在缺乏成熟的職業道德自律體系的前提下，所謂的遵守職業道德也就無從談起，本質上還是依賴于領投人的主觀判斷。

其次，相較于法律約束和制度約束，合同約束的有效性明顯較低，只要違約成本低于其違約所得收益，領投人便有動力實施違約行為，損害跟投人的權益。在實務中，上述合同條款往往只是原則性地約定領投人應負責對融資項目進行盡職調查、價值評估、信息披露和投后管理，而沒有對違約行為規定具體情形。但若以投資項目的成敗為判斷標準則顯然違背了市場規律，給領投人設置了過高的要求。因此，對于領投人是否應當承擔違約責任缺乏有效的認定標準，難以認定領投人是否應當承擔違約責任。

最后，法律規定的制約。股權眾籌在監管層面的法律法規規章較少，但這并不意味著法律層面無法做出有效監管，反而是因為法律尚未對股權眾籌的合法性作出認定，導致股權眾籌從業人員一直希望法律層面的監管不要“用力過猛”，打擊整個行業的正常發展。[10]

綜上可知，現有手段無法有效制約領投人，也難以為跟投人的合法權益提供有力保障。究其原因，還是因為目前股權眾籌行業缺乏有效的自律管理。自律管理起到的是承上啟下的作用，主要負責的是股權眾籌行業的日常運營的管理。自律管理的缺位，導致股權眾籌行業呈現出野蠻生長的狀態。另外，股權眾籌行業缺乏的是事前和事中的監管，法律層面的監管注重的是事后的救濟和懲戒，因此，偏向于事前的預防和事中的管理的自律管理能有效地填補現有的制度空白。

四、領投人的自律監管制度構建

（一）領投人的準入標準

引入領投人的初衷便是經驗豐富且可靠的投資者帶領缺乏經驗的跟投人一起投資。因此，“領頭+跟投”模式最核心的點就在于領投人本身的可靠程度。目前，我國的股權眾籌平臺均針對領投人的資質規定了準入標準，但各平臺規定內容較為混亂，缺乏統一的規定。從領投人在股權眾籌中的職能來講，對于領投人的準入標準，筆者認為有以下幾點：

1.領投人的投資經歷

判斷領投人是否擁有豐富的投資經驗，最直觀的標準就是自身的投資經歷。實務中也存在領投人為達到準入資質要求而編造自身經歷的情況。①例如39氪平臺的領投人華創投資公司董事長孟浩然在眾籌平臺上披露的自己多項投資業績，在互聯網上均查無可證。因此，為避免領投人偽造投資經歷，應對其提交的證明文件提高審查標準。例如要求領投人提交更多用于證明其投資經歷的證明文件，不僅僅是要證明該項目是否存在，也要在一定程度上證明該項目的運行狀況。

2.領投人的資金實力

領投人的資金實力直接體現其風險承受能力，風險承受能力則會直接影響其投資時所作出的決策。與其他投資模式的管理人不同，領投人的最大特點在于其本身也在股權眾籌項目中投入了較大比例的資金。若無充足的可支配資金，領投人即使經驗再豐富，也無法在投資項目中投入過多資金，從而難以被跟投人所信任。

3.領投人的個人信用

無論是避免領投人與融資企業惡意串通，還是要求領投人在投后管理階段盡職盡責，領投人本身的職業道德水平都起到關鍵作用。與此同時，領投人的個人信譽也是跟投人選擇跟隨該領投人投資的最重要因素。但是，信用本身是無形的、難以證明的，在判斷領投人的個人信用是否可靠時，筆者認為可以援引立法實踐中對于公司董事、基金管理人等特殊主體的做法，即規定領投人應當在最近五年內未因違背領投人職責而遭受行政處罰或是刑事處罰。

（二）針對領投人本身的信息披露制度

正如上文所述，領投人本身既有信用中介的職能，也有投后管理的職能。基于其職能的重要性，股權眾籌平臺除了對其資質進行審查外，也應當對領投人的相關信息進行信息披露，讓跟投人對領投人的實際情況有更多了解渠道。筆者認為，應當對領投人的以下信息作出披露：

1.領投人正在進行的所有股權眾籌項目

領投人不僅是股權眾籌項目的投資者，也是股權眾籌項目的管理者。領投人的精力是有限的，若其領投的項目過多，則其在管理過程中自然難以兼顧所有的股權眾籌項目，跟投人也會偏向那些投資項目更少的領投人。這樣也可倒逼領投人盡可能從精力、時間分配上能對每一個項目充分的負責。

2.領投人的投資經歷

領投人的投資經歷，不僅可以說明領投人的投資經驗是否豐富，也可說明其履行資金管理人的職責質量究竟如何。現有的股權眾籌平臺往往只宣傳領投人曾經投資過哪些股權眾籌項目，卻對領投人所投資項目的退出情況避而不談。事實上，在股權眾籌項目中，對于跟投人最重要的就是眾籌項目的退出階段。因為眾籌項目的退出階段是跟投人的投入資本及其收益變現的過程，也是融資企業兌現收益承諾的最后一步。然而，在我國股權眾籌中，融資成功的項目不少，但是投資人能夠成功退出，拿到投資收益的股權眾籌項目卻寥寥無幾。因此，領投人投資的股權眾籌項目是否成功退出，是衡量領投人投資決策是否正確的重要標準。這自然也是跟投人選擇是否跟投的重要因素之一，理應對其進行披露。

3.領投人的信用評價記錄

筆者認為，股權眾籌平臺有必要建立領投人的信用公示體系，倘若領投人實施了違約行為，則由股權眾籌平臺予以記錄并公示。這不僅有利于跟投人識別不良領投人，避免額外的投資風險。同時也增加了領投人的違約成本，使其意識到遵守職業道德的重要性，進而實現了良幣驅逐劣幣的效果，信用評價好的領投人可吸引的跟投人投資更多，而有違約記錄的領投人所領投的項目則無人敢投。

（三）應當建立以跟投人權益為導向的領投人職業倫理體系

所謂職業倫理，主要體現為規制從業人員職業行為的相關法律法規以及行為準則。從業人員不能僅僅將職業倫理視為一套規制自身的規定條文，而同時要將其視為職業理想與追求。而領投人主體的設立初衷就是一種“利他”身份，即領投人的存在應是利于跟投人的合法權益的。因此，領投人應當在其工作中時刻以跟投人的利益為追求目標而非自身利益，而在現有制度的設計中，領投人和跟投人本就可以成為“利益共同體”，領投人追求跟投人的利益最大化并不會妨礙自身利益的實現。建立相應的職業倫理體系，筆者認為應注意以下幾點：

1.保障領投人的獨立性

在現有的“領投+跟投”模式中，其最大的弊病就在于沒有確保領投人的獨立性。其實，無論是領投人承擔的信息中介職能還是投后管理職能都需要領投人在履行職能時做出客觀的判斷。在參考其他職業主體職業道德建立的過程中，筆者注意到保證主體客觀性的最重要手段是保證其獨立性，領投人自然也不例外。因此，領投人的獨立性是保證其能客觀履行職能的第一要素。領投人的獨立性要求領投人獨立于融資企業，不得與融資企業存在任何關聯關系。基于獨立性的要求，眾籌平臺不得準許領投人“自帶”眾籌項目，也應核查領投人是否與融資企業之間存在關聯關系或不正當的利益輸送。

此外，股權眾籌平臺應當定期對領投人遵守獨立性的狀況進行評價，并將評價結果對外公布。領投人也應簽署書面承諾保證自身履行職能時已注意保持自身的獨立性，否則將承擔相應責任。

2.將領投人遵守職業倫理的評價納入到信用評價體系

股權眾籌平臺應根據領投人的投資業績、成功退出項目等建立一套較為完善客觀的評級制度，對于那些嚴格遵守職業倫理的領投人，應當給予其正向的評價，并將其展示于對外的信用評價報告中。這樣有助于激勵那些遵守職業倫理的領投人，同時也是對違反職業倫理的領投人的一種懲戒手段。

五、結語

股權眾籌發展至今，仍處于自然生長階段。“領投+跟投”模式，是目前最符合我國國情和法律規定的一種股權眾籌形式。而領投人在該模式中的重要地位也顯示我國有必要加強對領投人的監管。然而，在股權眾籌行業尚未發展成熟時，貿然加以法律規制反而可能導致整個行業受限過度，拖慢整個行業的發展。因此，針對領投人的自律監管就顯得尤為重要，既要把控領投人的準入門檻，也要加強對領投人的信息披露程度和職業倫理的建設，以求在縮小領投人帶來的風險下，盡可能發揮領投人在保護跟投人合法權益方面的正面作用。