中國電商巨頭各有獨特性京東未來市值仍有想象空間

謝晴

3月2日晚間，京東發布了其2019年第四季度及全年財報，營收、凈利潤、虧損金額等財務數據均優于此前華爾街預期。而這也是京東上市10年來財報首次盈利。從二級市場來看，京東的股價從2018年底至今，已經上漲了一倍不止，最新財報顯示的年活用戶和GMV（成交總額）增速也持續領先行業平均水準，而盈利能力的持續提升、利潤和自由現金流的釋放，這些因素組合在一起，正在逐步擊破此前市場的顧慮。

第三方平臺整體變現效率優勢明顯

京東是兩種商業模式的結合，一方面其自營是中國最大的零售商，另一方面京東的第三方平臺也是國內Top3的“線上商場”。不過，無論是自營還是第三方，用戶和GMV都是變現的基礎。不同的是變現的方式，自營依賴成本控制和提升效率，第三方平臺的核心則是貨幣化率。

首先，筆者想談談京東的第三方平臺，這是可以直接對標阿里和拼多多的，其商業模式的本質是“線上的商業地產”，賺錢依賴于商家支付的傭金、廣告，其中數字廣告收入占大頭。在所有廣告的細分行業中，電商廣告是筆者最看好的分類之一，原因非常簡單：電商廣告距離“交易”“錢”更近，轉換效率最為直接、有效。數據也正在佐證這一點，在中國廣告業風雨飄搖的2019年，中國電商三巨頭的廣告收入在極高的體量下，依舊實現了20%+的增長。

影響電商廣告收入的兩大要素分別是用戶質量和使用時長。京東的使用時長落后于阿里和拼多多，但憑借用戶質量優勢，其平臺和廣告的貨幣化率依舊能持平同行，而用戶質量體現在年人均交易金額以及1500萬+的plus會員數量。除此之外，和阿里、拼多多相比，京東一個差異化是，物流服務也是第三方平臺的變現工具。2015～2019年，京東物流服務收入CAGR（復合增長率）高達77%，雖然物流服務的盈利能力遜色于廣告，但這卻是實實在在的增量。總體來看，筆者認為，在同等用戶和GMV規模的前提下，京東第三方平臺的整體變現效率是領先行業的。

自建倉儲物流或是線上零售最優解

在筆者看來，京東商業模式中的自營更為重要，其本質是零售生意，應該對標的企業是沃爾瑪、好市多。日本7-Eleven的創始人兼CEO鈴木敏文曾總結，“零售的本質是成本和效率”。而電商模式的到來提高了零售的效率并且降低了成本，當然也增加了“用戶體驗”。

成本方面，筆者認為最好的成本控制，就是規模效應，規模越大，議價能力越強。目前京東自營已經是中國規模最大的零售商了：2019年，公司Net Product帶來的收入為5107億元，同比增長23%，一副大象起舞的姿態。

效率方面的提升最直接的原因是，2007年以來京東自建的倉儲物流系統，這是一個比亞馬遜更具體、全面的基礎設施體系。一路以來，京東在這方面的資本開支頗受質疑，但正如管理層所說，此類資本開支并非盲目“燒錢”，而是轉換為了資產負債表的一部分，筆者也贊同這個看法。事實證明，京東自建的倉儲物流正在改變商品流通過程的效率，京東的存貨周轉天數也保持在35天左右的較低水平。

不過，縱觀零售商業史，成本、效率就很難兩全，比如服裝零售行業，ZARA為了把效率做到極致，選擇了在距離消費主力更近的歐洲建廠，因而犧牲了成本，優衣庫則是完全反過來的例子。因此，在成本、效率找到平衡點很重要，對于京東來說，9年來，在保證商品高周轉率的同時，可以把毛利率從5%提升至接近15%，這樣的成績值得認可，筆者預計，隨著更高附加值的品類被拓寬、物流規模效應的來臨，毛利率的提升還將持續下去。

表1 年活躍用戶數（億）

表2 京東GMV跑贏行業

自建倉儲物流，更直接改善的是用戶的體驗。“多快好省”是線上消費體驗的核心，而“快”已經成為京東的實際優勢，并且同行很難趕超。這一點幾乎不需要過多論述，因為各位讀者本身便是消費者，足以感知京東物流帶來的“差異化”。筆者認為，面對線上零售最本質的三個問題，京東自建的倉儲物流或許是成本、效率的最優解，而更重要的是，這也大幅提升了用戶體驗，這也構成了京東最根本的競爭優勢。

京東未來市值仍有想象空間

根據筆者的觀察，部分投資阿里、拼多多的投資者對京東存在些許偏見，但在筆者看來，中國的電商三巨頭是各有利基的：京東的利基在于家電3C業務，以及追求差異化物流服務的用戶;阿里的利基在于多品類（尤其是高毛利品類），以及牢不可破的女性市場;拼多多的利基在于下沉市場，以及低附加值品類。

不過，可以肯定的是，阿里、京東、拼多多都不滿足于各自的利基市場，分別向別人的領地延伸著，這時，偶爾也會發生一些詭異的事情，比如“二選一”。筆者認為，這對發起者來說無疑是短期有利、長期有害的行為。因為，現階段的電商競爭，已經遠遠不是單個企業的競爭，而是整條供應鏈和產業鏈的競爭，在這種情況下，龍頭電商作為商品流通環節中的主導者，必然要不斷增強與供應商和品牌商的穩定性，去適當反哺供應商、品牌商、制造商，而不是反過來，這樣才能保證商業模式的持續性。

就管理層而言，不管是主動還是被動的，京東的明星董事長劉強東開始“做減法”：更專注經營、開始關注企業的授權和分利機制以及不再去達沃斯了。在筆者看來，這些是公司治理邊際改善的信號。

對于未來，筆者認為，目前中國社會零售總額距離超越美國，僅一步之遙，而中國線上消費的滲透率依舊在快速提高，在這樣的背景之下，京東成為世界范圍內規模名列前茅的零售商，是可以期待的。并且，長期來看，受益于成本、效率的改善，以及逐漸消滅中間商環節，京東自營的遠期利潤率會超越線下零售商的水平。第三方平臺方面，伴隨著用戶的增長（尤其是高質量用戶），京東有望繼續擴大變現的基礎，疊加良好的變現效率（綜合貨幣化率），未來的線上“商業地產”龍頭企業中，也會有京東的一大塊份額。總的來說，電商行業依舊是一個難得的中高速增長、競爭格局明朗的領域。而對于京東來說，即便當前市值已經來到600多億美元，這家公司依舊存在著很好的可能性。（本文作者系職業投資人，其持有京東多頭頭寸）