一步之遙的資產系統性風險有多遠？

柳瑾

自韓國、日本、意大利紛紛爆發嚴重疫情以來，疫情有在全球蔓延的跡象、境外市場急速下跌，資本市場再次進入避險模式，然而美歐股市大跌的同時，美債長端收益率跌破1.3%的關鍵位等幾個重要信號使得投資者開始擔心新一輪的系統性危機是否即將到來？ 我們當前的資產距這一步到底有多遠？

一、美債利率及利差反映出的市場對風險估值

如圖1和圖2所示，自1月23日武漢封城以來，境外對經濟危機的擔心就已經一波接一波，從2Y-10Y美債利差和3M-10Y美債利差上看到自這個時點以來倒掛出現了3次，而最后一次似乎更為劇烈，甚至還在不斷呈現惡化態勢。也就是說，無論從短端還是中端利率和長端的比較上來看，都存在風險，且風險水平還在不斷增大。

圖1：2Y-10Y美債利差疫情以來連續三次倒掛

數據來源：Thomson Reuters

圖2：3M-10Y美債利差疫情以來連續三次倒掛

數據來源：Thomson Reuters

實際上，從2008年金融危機以來，全球經濟從未真正復蘇，都是通過將金融危機轉化為貨幣危機，貨幣危機轉化為債務危機來拖延的。2018年后的貿易戰更是將這種全球經濟體系緊平衡的危機進一步加深，而當前疫情進一步將危機逼迫到了實際爆發系統危機的邊緣。

我們可以從圖3的聯邦財政赤字上看出，2008年金融危機之后和2016年加息之后是赤字兩輪增長的起點，這也是貨幣政策拐點會影響財政政策的邏輯，加息在一定程度上提高了美國政府的融資成本，但潛在增加國際債務購買者，使得美國政府進一步增大了赤字規模，風險一直沒有消失，只是在不斷轉化和累積。

圖3：美國聯邦財政赤字（負值越大、赤字越高）

數據來源：Thomson Reuters

我們此前曾經提出：美債1.3-1.5的水平如果跌破，可能預示著新一輪的金融資產的系統性危機即將到來，原因是這個水平是2016年美聯儲加息周期以來利率水平的低點。如果跌破意味著上一輪加息周期的全部成果已經被抹平，只有以更低的收益率才能穩定經濟，或者說全球經濟體系面臨的風險要比2016年之前更差才行。

而2月27日這個關鍵水平區間的下限1.3%已經被跌破，那么是否可以說我們已經或是至少無限臨近于一場新的資產系統性危機。從利率水平上來看，這個危機級別至少是2012、2015年級別的波動，甚至可能是2008年級別的波動。如果真是這樣的話，那么我們就需要對未來資產波動做好相應級別的準備。

二、美聯儲在臨近負利率水平下的選擇？

如果觀察美國的實際利率水平（美債長短收益率-通脹水平）可以發現，實際利率水平已經在負利率區間，進一步降息的空間其實已經非常微弱。如圖4所示，這一波降息的低點-0.82左右的水平和2016年加息周期起點的利率水平是持平的。我們以此推算，在沒有發生系統危機的前提下、當前的實際利率水平與利率周期底部水平之差：-0.39與-0.82之間大概有43bp左右的空間。也就是說，美聯儲在判斷不發生系統風險的前提下，進一步降息的空間最多是25bp的降息一到兩次。而北京時間3月3日晚，美聯儲宣布緊急降息50個基點以緩解新冠肺炎疫情對經濟的影響。降息似乎有一步到位的可能。

圖4：實際利率為負利率-陰影部分為實際利率水平

數據來源：Thomson Reuters

而如果從資產負債表的擴張來看， 上一輪美聯儲資產負債表的擴張是從2008年到2016年的高點4.5萬億美元。2018年不斷縮表以來，規模縮減到了3.78萬億美元水平的低點，而最近一次擴張是2019年的降息伴隨的擴張，到現在是4.2萬億美元的水平。

也就是說，如果再進入到下一輪趨勢新的資產負債表擴張，或者說以購買債務的方式注入流動性，規模要再擴張3000億美元的水平就再創新高了。如果按當前每月500億-600億美元的正常購債規模來計算，五到六個月就會重新進入資產負債表破新高、再擴張的狀態，而真正進入危機時刻，這個速度可能會迅速增大。

三、大類資產的機遇與風險

如果我們按照進入或鄰近進入系統危機的狀態來推演，那么2008年之后和2016年之前兩次經濟的底部、金融市場“類金融危機”的時點是在2012年和2015年前后，這個時候正是大類資產真正大趨勢級別波動產生的時期，2014年的原油、2015年的美元、A股等等趨勢。

需要強調的是：由于進入負利率的邊界，我們測算進一步寬松的邊界并不大。也就是說，由貨幣政策驅動資產價格的機會與過去危機類似，但幅度可能不及過去。然而真正的機會在于財政政策驅動的邏輯，即新一波資產負債表和債務規模的擴張，那個時候才是真正的風險資產和包括黃金在內的避險資產趨勢確定上漲的起點。

同時需要注意的是，即使在流動性開始再度寬松之后，流動性的反向緊縮也要高度警惕，否則會帶來對整個宏觀交易邏輯的質疑和大幅止損的出現，這個時候無論避險資產和風險資產可能都會有一波下跌。

而當流動性極度緊缺的時候，各大金融機構會開始拼命拋售各類資產，按VaR的風險級別依次拋售，最開始肯定是像股票、大宗商品（原油、銅）等這樣的風險資產，因此我們可以看到是美股、原油這樣的資產先跌，但是當美國債券收益率突破1.3%關鍵價位之后，風險級別驟然提升。

這個時候，各大金融機構開始將手中黃金進行拋售，換取流動性，同時市場通過LBMA的套息交易開始融出黃金套取高溢價的LIBOR，這就是為什么金融危機時期黃金也會下跌的邏輯，如2008年9-10月一樣，這是典型的金融危機的特征。

我們以最近一次的降息周期啟動來觀察流動性的變化，從TED利差來觀察，現在全球以美元計價的主要資產的流動性水平在2019年7月，正好是這輪降息周期的起點，在美聯儲開始降息、擴表之后，其實流動性是在收縮的（TED利差上行代表流動性緊縮，反之下降），為什么會這樣呢？

原因是大量的金融機構在獲得流動性后，選擇購買最安全的債券、不斷壓低債券的收益率，使得美聯儲釋放的流動性反而出現枯竭，從而造成了2019年9-10月期間貨幣市場的流動性危機，即圖5所示的流動性緊張的高點。

圖5：流動性水平顯示在降息開始的起點水平，那么這個時候流動性可能先緊再松

數據來源：Thomson Reuters

緊縮所帶來的風險使得包括：美股、黃金、原油、美元在內的避險資產、風險資產統統出現了一波較大幅度的回調。這就如同在大火現場的“back fire”一樣，當市場賴以燃燒的空氣—流動性出現短缺的時候，火熱的行情會先熄滅，在流動性充足后再重新啟動。