美股下一次崩盤會如何到來？

陳達

塵世間的繁榮與牛市都各有主線，而歷史上的股市大崩盤，又各有扳機。我發現一條可能大概也許莫須有的疑似規律 —— 每次大規模金融創新后，股市總要崩上一次，才能繼續上路。

1929年與1987年的兩次崩盤

1929年10月的大崩盤之前，繁榮的主線是“咆哮的二十年代”（The Roaring Twenties），由于當時總統叫柯立芝，所以這場牛市也叫“柯立芝牛”。牛市的底層是賁張的技術革命——造車、航天、無線電、大家電。

1927年，福特的流水線上剛剛下線第1500萬輛T型車，而彼時美國人口剛過億;Charles Lindbergh 的“圣路易斯之心”號小飛機歷時33小時，從紐約飛到巴黎，人類第一次無停頓飛過了大西洋;John Baird 完成了電視影像的第一次遠距離傳輸，而電視機，在之后一百年里成為美國人民的第一大時間粉碎機。一切都發展得太夢幻太激動人心了。

自然，股市也跟著很激動，其中最激動的是融資盤。配資唾手可得，保證金大約是25%的水平——也就是25塊錢能買100塊，而史學家認為當時10%的保證金率也很常見。然后盛宴達到高潮的一天，美聯儲把利率從5%加息到6%，margin call（補繳保證金）遍地開花，融資盤徹底崩了。

很多人會認為美股1929年的大崩盤是估值太高，這有點冤枉。當時工業股的靜態市盈率水平大約也就是15倍。并且在當時的時間點，沒人能預知到之后發生的大蕭條，因此也沒人會預測到公司盈利跳崖式的下跌。從歷史現場來看，這場股災的本質就是去杠桿、扳機就是踩踏、誅心的全民融資盤的崩潰，而與估值關系不大。

所以1929年的崩盤，或許就是由于一次大規模的金融創新——即平民化的融資盤交易。要注意”大規模”三個字，因為借錢買股票在當時肯定不算新鮮事，但如此大規模的不受監管的競相配資，卻是一個嶄新的危機引爆點。

又比如1987年10月（又是10月）的大崩盤之前，繁榮的主線是“里根經濟學”（Reaganomics），而氣勢如虹的股市也被叫做“里根牛”。20世紀70年代美國經濟出現長時間衰退，滯脹，于是里根總統上來三板斧：收銀根、去管制、減稅負，經濟反正是起死回生生機勃勃了，里根執政期間美國經濟總量增加了三分之一，總財富增加了15萬億美元，也是其國史上至今最長的一次繁榮時期。

這在股市上體現就是大牛市。1982年道瓊斯指數是776點，僅僅五年后的1987年，道指一鼓作氣沖到了2722點。

然后時間到了1987年10月19日這個歷史上最黑的星期一，崩盤了。一天內道指下跌了508點，跌幅 22.6%。這次崩盤的扳機是什么？

有很多種理論。有人說，當時市場大量存在 “資產組合保險” （portfolio insurance），也就是一旦股指下跌一定的幅度，直接參與做空標普500的股指期貨。原本股票一下跌，你可能會接到margin call，要么補保證金要么就賣掉股票;現在股票一下跌，合同會迫使你賣空標普股指期貨，且股票越跌，賣空得越兇。在指數上long put也能起到同樣作用。

此類保險往往設定的向下空間較大——你不可能下跌個2%、3%就玩兒命地買保險，一開始的下跌是由于拋盤與套利交易——無論是并購套利還是指數套利——他們要先砍倉自救，這些都是正常的市場波動，但一旦引起大規模恐慌情緒、打到保險的觸發位，就會形成一個自我加強、自我喂食的向下的死亡漩渦。

1987年大跌本質上又是一次去杠桿，只是這次方式有了新意，保險“殺人”了。其扳機可能也是大規模金融創新——自動化的“組合保險”與套利交易。許多前線交易員都認為這就是一場交易事故，甚至或許就是一次吊詭的烏龍，因為基本面沒有半毛錢的改變。崩盤的原因肯定有很多，但至于哪種因素起到主因，其實沒人能說清。

所以，大崩盤的扳機角度往往很刁鉆，幾乎一定不是前車之鑒。

專門拿1929年和1987年的兩次崩盤來說事，是因為這兩次美股的估值都不算太高。1929年，工業股總體15倍市盈率;1987年，周期調整市盈率（席勒市盈率）也就是歷史平均水平。股票不便宜，但說有泡沫，言過其實。

估值高不一定崩盤，而估值不高不一定不崩盤。所以無論目前美股估值如何（我個人認為估值尚可），崩盤的可能性總是存在的。

2008年的估值其實也不算高，當大衰退來臨時，股票居然是越跌越貴的——股價下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度——而股市崩盤之前，靜態來看估值反而合理，也就是歷史平均偏上一點。所以2008年也有它的扳機——以CDO（債務擔保證券）和CDS（信用違約掉期）為首的衍生品金融創新。除了少量金融工程師以外，誰也看不懂CDO和CDS的黑洞，于是崩起來場面自然就非常壯觀。

金融一旦有什么大規模創新，或許市場就會養出一只黑天鵝在那等你。

指數投資與ETF的潛在風險

以史為鑒，眼下有沒有什么歷史上不曾有過的、大規模的金融創新？找來找去，終于確認了嫌疑人 —— 指數投資（indexing），以及一張天使臉的交易所上市基金ETF。

指數投資與ETF都不新，出現于上世紀70年代;但ETF與指數投資崛起成為一種“大規模”的金融現象，無非是近幾年。2018月8月，被動投資的股票基金的管理資產——包括共同基金和ETF——已超過主動基金的AUM（管理資產）。這是人類史上頭一次。

指數投資的初衷當然善良而美好，因為在比較有效的美股市場，主動管理的基金都不太中用，大量研究表明主動管理基金作為一個整體，長期跑不贏大盤。而被動投資大盤指數或者分散投資某個行業指數，既節省費用，又收到了不輸的回報，最大化地吃到了“權益溢價”，夫復何求。尤其是美股市場大多時候都高度有效，因此基金經理們經常淪為笑柄。

但是被動投資或者指數投資，對于整個市場而言，也有其黑暗面。

首先，被動投資沒有價格發現能力。這個市場之所以大多數時候有效、股價大多時候合理，就是因為有無數的利欲熏心的投機者與套利者在不停積極交易。他們的積極勞動也無意中就帶來了一種社會福利，就是價格發現。價格是資本主義的視力，沒有價格信號市場就瞎了。而被動投資者，或多或少在里面搭了便車，扮演了一個摸魚、沾光、打醬油的角色。

所以被動投資者在買指數的時候是無腦買的，買100塊的納斯達克100指數，其中的11塊錢買了微軟，10塊買了蘋果，但是他不是因為看好這兩公司的基本面，純粹是因為這些公司在指數里占了大頭。同理，如果市場恐慌下跌，他在賣出指數的時候也只會無腦賣，不會看基本面，賣出微軟、蘋果僅僅是因為它們在指數里面。

這一點是被動投資的硬傷，多少有點諷刺。霍華德·馬克斯曾在一篇叫做《投資不靠人》（Investing Without People）的備忘錄里說，指數投資者是因為看不起、信不過主動管理的基金經理而選擇被動投資，但指數的價格和權重又是誰來決定的？——正是那些他們看不起、信不過的基金經理。

因為次貸危機而一戰成名的 Michael Burry認為，就像CDO扭曲了整個按揭市場的“價格”一樣，被動投資的基金扭曲了股市與債市的整體價格。CDO本質上是通過分級將爛資產切割成好資產，使得投資人就沒動力去仔細研究整個房地產市場;而ETF也是提供了相同的便利，投資人就直接省去了分析公司質地與把握風險控制的投資關鍵步驟。大量的ETF為大量的平庸公司提供估值支撐——價格不是由證券層面的分析決定，而是由資金的狂熱決定的——所以如果大趨勢翻轉，場面就會很難看。

硬核價投選手賽斯·克拉曼也有類似的觀點。他認為指數投資風潮過去后，當整個市場oversold（賣空），那么指數里的公司股票會比指數外的公司賣得更慘。因為越賣越跌+越跌越賣，ETF市場很快就會陷入自我強化的漩渦。

所以ETF會是下一次崩盤的扳機嗎？我猜可能會是。

但市場主線是不需要過多預測，波動與周期永遠存在，牛市的主線就是不停地加杠桿的過程。按照達里奧的理論，經濟周期無非也是不停的杠桿化與去杠桿化，唯一的差別就是去杠桿化的過程是閉月羞花還是丑陋不堪 （beautiful deleveraging）。股市漲跌，其實也是這個過程周而復始，問題就是怎么去以及什么時候去。

之前的崩盤，無論是margin call去杠桿，還是“組合保險”去杠桿，還是CDO和CDS暴雷去杠桿，金融創新在這個過程里都扮演了扳機的作用，雖然什么時候扳或許沒有人知道，但一旦扳下，市場會崩得讓你刻骨銘心。

股市去杠桿就一種實現方式：崩盤。在過去的疫情全球擴散的一周，美國股市跌完了2019年一年的漲幅，而許多ETF的第一權重股微軟更是下跌了12%。所以我們只是希望，在崩盤之前，我們能再有一段牛市的時光，哪怕再多一秒也好。