基于三元悖論的視角看我國人民幣匯率制度

(四川大學經濟學院 四川 成都 610065)

近些年來，由于涉及到政治與經濟的復雜原因，人民幣匯率制度改革一直是世界關注的焦點和學界討論的熱點。可能因為三元悖論對歷史和現實的強大解釋力，國內外眾多學者紛紛選擇以三元悖論為依據，探究人民幣匯率制度改革方面的相關問題。“歐元之父”蒙代爾(2010)認為人民幣應該繼續實行固定匯率制。國內學者更多的是關注貨幣政策的獨立性。在此前提下，根據三元悖論，擺在大家面前的是一道關于匯率穩定與資本自由流動選擇題：回歸更嚴格的資本控制，或者實行浮動匯率制度。但我國復雜多變的經濟情況又讓三元悖論在人民幣匯率的實施找那個飽受質疑。想要在三元悖論的前提下正確認識我國的人民幣匯率制度改革，就要對三元悖論和我國的基本情況有所了解。

一、三元悖論文理論的演變與意義

(一)三元悖論的理論演變

三元悖論的理論內涵經歷了米德二元沖突——蒙代爾—弗萊明模型——三元悖論這樣一個發展歷程。

1.米德沖突

1950 年代，學術界興起了對內外均衡的研究。1951 年，經濟學家米德在著作《國際收支》中討論了固定匯率制度的內外均衡問題，他提出，經濟開放環境下，國家若想要實現內外均衡，必須協調運用支出改變政策(如貨幣、財政政策)與支出轉換政策(如匯率政策)。

對于實行固定匯率制度的國家而言，只通過支出改變政策來實現內外兩種均衡，難以應對復雜的現實情況。例如當失業與逆差或者通脹與順差的內外均衡組合同時存在時，就會出現內外均衡難以兼顧的沖突，這就是所謂的米德沖突。

同時，米德還根據丁伯根法則，強調要保持固定匯率制度，資本控制的實行是很必要的，固定匯率制與資本自由流動之間存在著不可調和的二元沖突。由此可以看出，米德沖突和二元沖突已經為后面的“三元悖論”奠定了理論基礎。

2.蒙代爾—弗萊明模型

20 世紀 60 年代，蒙代爾和弗萊明分析了開放經濟條件下的 IS -LM 模型，并以此為依據提出了蒙代爾—弗萊明模型。這個模型擴展了對外開放經濟條件下不同政策效應的分析，說明了資本是否自由流動以及不同的匯率制度對一國宏觀經濟的影響：在資本完全不流動的情況下，當匯率不變時貨幣政策對內部均衡(總需求和產出)的調節是有效的;在資本有限流動情況下，當匯率不變時貨幣政策調節內部均衡的政策效應基本有效;在資本完全流動情況下，匯率不變時貨幣政策對沖操作是無效的，最終只會導致固定匯率制度的崩潰，而浮動匯率制度下貨幣政策在內部均衡調節中更加有效。蒙代爾—弗萊明模型是要證明固定匯率制度下的“米德沖突”可以得到解決的，并由此得出了蒙代爾 “不可能三角”的內在原理。

3.三元悖論

吸收了亞洲金融危機的經驗教訓后，經濟學家克魯格曼在1997 年提出了三元悖論，該理論基本延續了蒙代爾—弗萊明模型的假設。即貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動這三大政策目標不可能在一國內同時實現，最多選擇其中的兩個，而必須放棄另外一個。

如圖，三個政策目標是三角形的頂點：資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩定。三條邊代表三種不同的政策組合：貨幣政策獨立+匯率浮動+資本自由流動(邊 AC)；貨幣政策獨立+資本管制+匯率穩定(邊 BC)；貨幣政策非獨立+資本自由流動+匯率穩定(邊 AB)。接下來分別從這三條邊入手展開詳細描述。

圖1 三元悖論的不可能三角

(二)三元悖論的內涵

1.資本自由流動—固定匯率制度—貨幣政策失效(AB邊)

在資本自由流動和固定匯率制度前提下，如果政府為促進經濟發展實行寬松的貨幣政策，會對國內利率形成向下的壓力，資本逐利外流從而使國際收支惡化。此時，對外幣的需求增加和對本幣需求減少會造成本幣貶值、外幣升值，從而影響商業活動的穩定性。

以人民幣和美元為例，在商業活動中，如果使用美元結算，按照初期合同支付貨款，人民幣貶值使國內出口商獲利;相反人民幣升值則國內出口商受到損失。面對人民幣貶值壓力，為維持固定匯率，中央銀行將會在外匯市場進行對沖操作，拋出外幣，購買本幣，直到拋出的外匯資產價值與貨幣供給增加量相等為止。由此可見，寬松的貨幣政策與維持固定匯率實施的對沖政策相抵消，貨幣政策沒有對經濟產生影響。按照同樣的邏輯，緊縮的貨幣政策使匯率存在升值壓力，為維持固定匯率，央行拋出本幣，購入外幣，直到貨幣供應量重新回到最初的水平。

由此可知，在資本自由流動和固定匯率前提下，貨幣政策不能起到對經濟的調節作用。如果央行一味使用貨幣沖銷政策維持匯率，外匯儲備有可能會消耗殆盡，最終不得不放棄固定匯率。

2.資本自由流動—浮動匯率制度—貨幣政策有效(AC邊)

浮動匯率制度下，匯率由市場自由決定，中央銀行不再進行干預。如果政府為促進經濟發展實行寬松的貨幣政策，對國內利率形成向下的壓力，資本逐利外流阻止國內利率下降，國際收支惡化，此時對外幣的需求增加和對本幣需求減少會造成本幣貶值、外幣升值。在商品市場上，本幣貶值代表著出口增加，進口減少，國際收支改善，收入和就業也增長，當收入增加的數量與銀行體系創造的貨幣供應量相當時，經濟就能達到新的均衡點。

同理，政府實行緊縮的貨幣政策，國內利率面臨向上的壓力，國際資本流向國內，國際收支得到改善，但隨之而來的是本幣需求增加導致本幣升值，外幣貶值，從而商品市場上進口增加，出口減少，國際收支惡化，間接影響國內收入和就業，直到國民收入的減少量與貨幣供應減少量相當。

(三)資本管制—固定匯率制度—貨幣政策有效(BC邊)

在一國資本市場監管能力較弱的情況下，為了維持固定匯率制度，穩定對外經濟，資本管制是有必要的。資本管制中斷了與別國資本流動，在資本自由流動受限的前提下，如果政府實行寬松的貨幣政策，國內利率降低，投資增加，從而擴大就業，增加收入，直到收入增加量與銀行體系創造的貨幣供應量達到平衡。相反，如果政府實行緊縮的貨幣政策，國內利率升高，投資減少，就業和收入萎縮，直到收入減少量與銀行體系減少的貨幣供應量達到新的平衡。同時固定匯率制度免受資本自由流動的影響。為實現貨幣政策有效發揮作用，固定匯率和資本自由流動只能二選其一，如果缺乏資本管制，國際資本自由流動和外匯自由買賣會掙脫固定匯率制度的約束。

三元悖論擁有著強大的解釋力，這一點無論是在歷史上還是在現實種都得動了充分的印證。泰勒(2004)等學者通過分析國際金本位時期、布雷頓森林體系和牙買加體系下的國際金融制度，站在歷史發展的角度論證了“三元悖論”。金本位時期，西方各國實行固定匯率制度，維持黃金的自由買賣，但貨幣政策此時失效，也就是說，各國選擇了邊 AB邊；布雷頓森林體系時期，各國紛紛選擇保證匯率和貨幣政策充分發揮作用，但資本流動同時受到了限制，這一時期選擇的是BC邊；上世紀 70 年代初期，國際貨幣體系進入了牙買加體系，各國在這一時期選擇的是AC邊：保證貨幣政策獨立的同時，滿足資本的自由流動，這一以來必須實行浮動匯率制度，犧牲的就是匯率的穩定性。從現實情況來看，三元悖論也發揮著政策引導的作用。例如，歐盟各國之間實行自由流動的資本往來，統一的貨幣——歐元也是匯率穩定強有力的保障，但各國的獨立貨幣政策就無法得到實施。

三、中國經濟中與“三元悖論”

(一)資本流動特征

資本賬戶指在一國國際收支中反映本國與外國之間的以貨幣表示的跨境交易。資本賬戶開放主要包括資本賬戶各項自由可兌換(朱冰倩 & 潘英麗，2015)和本外幣之間的自由兌換(姜波克 & 朱云高，2004)。

2001 年開始，我國的資本和金融賬戶逐漸放開，國家陸續頒布了取消資本賬戶管制的一系列措施，跨境資本雙向流動規模逐步擴大。根據 IMF 發布的 《2014 年匯兌安排和匯兌限制年報》，我國基本可兌換項目和部分可兌換項目為 39 個，項目占比 90.70%。不可兌換項目主要集中在資本貨幣市場工具交易、衍生品及其他交易。

1.從外債流入方面來看，截止 2015 年底，我國外債余額達到 14162.0 億美元，相比 2001 年我國加入世貿組織外債余額 2033.0 億美元增加了 6.0 倍。我國國際投資凈頭寸由 2007 年的 11881億美元增加到 2015 年的 15965 億美元，平均年增長率為 4.3%。

2.外資流入方面來看，金融衍生工具在 2015 年實現了從 0 到 53 億美元的跨越，證券投資和其他投資也呈現出顯著的增長趨勢。從外資輸出方面來看，我國對外直接投資從 2007 年的 1160 億美元增加到 2015 年的 11293 億美元，年平均增長率為 109.2%，證券投資、其他投資和儲備資產均呈現出不同程度的增長趨勢。

3.從交易規模來看，2015 年國際收支平衡表中，我國資本賬戶余額為 3.16 億美元，而金融賬戶余額為-1426.75 億美元，比 2008 年金融危機-4424.64 億美元增加 67.76%。從交易渠道來看，我國融資方式走向多元化，除了利用國外貸款、吸引外商直接投資、通過補償貿易吸收國外存款等方式外，還發展了國際證券融資(國際債券和國際股票)、外資兼并收購中資企業等多種形式

(二)貨幣政策獨立性

1999—2007 年，我國經濟呈現穩步增長，直到 2008 年金融危機爆發，經濟增速下滑，雖然 2010 和 2011 年曾出現反彈，之后下行趨勢依舊明顯。與經濟波動同步，我國不同時期有著不同的經濟政策。

計劃經濟時代，貨幣政策不獨立，貨幣供應量、利率和價格由政府統一調控，貨幣政策對經濟的調節作用無法顯現。1993 年之前，我國的貨幣政策的基本特征是經濟過熱時實行緊縮的貨幣政策，經濟蕭條時實行擴張的貨幣政策，這種調節方式使經濟運行變化劇烈，容易形成大起大落且不可持續。從 1993 年起，我國開始實行適度寬松或適度緊縮的貨幣政策，具有穩健性特征，實現了經濟的平穩過渡，預防了經濟的劇烈波動。2014 年 6 月，我國開始對經濟發展比較薄弱的環節如三農和中小企業進行定向降準，對貨幣政策進行定向調控，對宏觀經濟調控更加細化、有針對性。貨幣政策的發展逐步完善靈活，央行開始組合利用利率、存款準備金率和公開市場業務等多種工具達到宏觀調控的目標。

(三)人民幣匯率制度的演變過程及特點

1973 年以前我國實行的是“購買力平價”的物價對比法。布雷頓森林體系崩潰以后，我國匯率制度轉向按照一籃子貨幣調節匯率。改革開放以來，人民幣匯率經歷了四個階段的制度改革。

1.1978—1981年，人民幣實行釘住一攬子貨幣的 “釘住匯率制”

這在一定程度上保持了人民幣匯率穩定，降低了國際匯率波動對國內經濟運行的沖擊，但是無法反映外匯真正的需求關系，這一時期匯率由 100美元兌 157 元人民幣貶值為 100 美元兌171元人民幣。人民幣高估，出口無法拉動經濟快速發展。隨著資本賬戶逐步開放和市場效率的提高，擺在釘住匯率制度面前的挑戰越來越多，匯率制度可能會成為其外部沖擊的加速器(趙偉 & 楊會臣，2005)。

2.1981—1993年，雙軌制階段

我國實行官方匯率和調節市場匯率并存的雙重匯率制度，這一時期，匯率市場初步建立，外匯市場的供求狀況體現在匯率的變動上。企業外匯留成比例逐漸上漲，官方匯率在這一過程中不斷接近調節匯率水平，企業的外匯需求得到滿足。匯率雙軌制是由計劃匯率向市場匯率過渡的需要，但是我國對外開放政策的實施和出口規模擴大需要更加市場化的匯率制度。這一階段，人民幣持續貶值。

3.1994—2005年7月:以市場需求為基礎的、單一的有管理的浮動匯率制度

這一階段，官方匯率和調節匯率并軌，充分發揮市場在匯率資源優化配置中的作用。銀行為個人和企業提供了買賣外匯的渠道，并在銀行間外匯市場進行交易。1997 年亞洲金融危機爆發，我國實行盯住美元的固定匯率制度來保證匯率的穩定，匯率在 828 元水平浮動。

4.2005年7月至今:實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度

面對外匯儲備規模不斷擴大、外匯占款比例逐漸升高的情形，2005年7月21日，我國宣布人民幣對美元一次性升值2%，匯率制度由單一盯住美元轉向參考一籃子貨幣，并賦予不同權重，匯率調節更有彈性，外匯市場美元對人民幣浮動區間為中間價上下 0.3%。2006年人民幣匯率年平均價突破每100美元兌800元人民幣，到2014年，每100美元可以兌614元的人民幣。

四、政策建議

三元悖論充分論證了在開放經濟條件下，一國如何在內部均衡和外部均衡二者之間做出選擇，也就是開放經濟環境實行資本自由流動時，無法同時滿足貨幣政策獨立性和固定匯率制度，只能在兩個目標中選擇一個。

經濟全球化和一體化推動全球資本自由流動的國際背景下，面對國內經濟增速回落、出口動力不足、投資放緩的狀態，我國采用積極的財政政策、穩健的貨幣政策和有管理的浮動匯率制度具有重要的理論基礎和現實意義。為預防貨幣攻擊風險，保證國民經濟持續健康發展，應該采取積極的防范措施。

首先，在符合國內經濟發展的基礎上建立更加富有彈性的匯率政策，在制定匯率制度改革的時候要同時考慮經濟發展水平和金融改革。一方面可以保證國內貨幣政策的自主性和有效性，另一方面可以防范投機性貨幣攻擊。

其次，提高金融監管水平，建立預防投機性貨幣攻擊的預警機制。健全的金融法規是金融體制健康運行的前提和基礎，能有效預防和應對金融風險。目前我國缺乏高效的風險管理工具，而金融監管不力是造成投機性貨幣攻擊的重要條件，這些監管缺陷和漏洞使得攻擊發生時，金融體系不堪一擊，因此，加強金融體系的抗風險能力是當務之急。值得一提的是，互聯網金融的發展使得金融監管任務更加復雜，為了維護金融體系安全穩健運行，市場規則、法律制度和監管體系應該有效結合起來，確保安全性、流動性和盈利性在金融經營活動中的達到一種平衡的狀態。同時也要對國際資本流動狀況進行監控，及時警示有風險的資本流動活動，必要時進行干預。

再次，積極引導預期。政策導向和社會輿論會形成貨幣升值或貶值預期的重要因素，進而影響央行干預市場的能力，投機者對資本操作通過羊群效應引導其他投資者，增強投機者的力量。對于投機性貨幣攻擊，應積極引導市場和民眾正確的預期，增強大眾對經濟發展的信心，穩定國內經濟。同時積極研究投機者的投機沖擊模式，以便在遭遇沖擊時能夠從容應對。