行為經濟學視角下投資者情緒對股票價格的影響研究

付鳴

摘 要：隨著社會的進步和國民經濟的發展，越來越多人將購買股票作為理財和賺取收益的重要方式。然而，從行為經濟學角度來看，投資者的情緒波動會對股票價格形成一定程度的影響。本文主要從投資者情緒的形成機理入手，分析了其對股票價格的影響機制。

關鍵詞：投資者;情緒;股票價格

股票屬于股份制公司所有權中的重要組成部分，是公司出于擴大生產規模等需求籌集資金，繼而向全社會發行的有價證券，人們可以通過購買股票獲得公司股息與紅利。然而，投資行為會不可避免的伴隨著風險的產生，接下來我們就投資者情緒因素入手，探討股票價格的影響因素。

1、投資者情緒的形成

人與地球上大多數生物之間最大的區別在于感情活動，這也是人與人之間建立聯系的基礎。雖然有些人隨著年齡與閱歷的增長，在遇到事情后會表現得更加淡定，但是作為一個生活在社會群體中的人，總是會受到個人情感、心理環境以及所處外部環境等因素的影響，投資者尤其如此。筆者認為，投資者情緒的形成來源主要包括：

1.1內在決策偏差

投資者情緒的產生過程十分復雜，而且形式多樣。以行為經濟學為基礎進行研究，具體可以歸納為三種情況：①損失厭惡。與同等價值所得相比，人們對損失更加厭惡。具體到股票市場中，很多投資者會持有一些已經接連虧損的股票，而卻在落袋為安等心理的影響之下對持續上漲股票的持有時間相對較短。出現這種情況的主要原因在于投資者認為只要自己未將股票賣出，這份投資便不算虧損。然而，該種做法并不正確，非常可能導致損失的進一步擴大;②代表性效應。當投資者針對股票走勢進行預測的過程中，通常只會關注企業最近一段時間之內的數據信息，亦或是著眼于一些容易進行聯想的事件，以此判斷股票價格未來走勢。受到代表性效應的影響，在制定決策過程中投資者并未認識到自己所見可能是偶然事件，無法代表所有歷史數據。代表性效應的優勢體現在能使投資者減少精力與時間投入，但卻非常可能造成誤判;③“框架”影響。由于對框架的依賴，導致投資者在制定決策過程中受問題（事件）描述方式較大的影響，卻忽視了對內在實質的分析。

1.2外部環境變化

我們可以將理性預期理解成現有條件之下可以做到的最優預期，而其中現有條件指的主要是信息，是在不確定情況之下由決策者所掌握的那部分信息內容。在此種情況下，信息儼然成為了非常稀缺的資源，投資者在形成各種決策的過程中便會應用此種資源，這是一種對信息進行收集、處理以及研判的過程。投資者的股票購買行為是其對公司日后收益的一種投資，但未來收益具有非常強的不確定性，所以預期準確與否將直接決定投資者所獲收益。信息收集與研判過程需要耗費投資者大量時間與精力，有時甚至要求具備全面的專業知識。大部分投資者僅靠自身能力很難確保投資行為的科學性與可靠性，所以會通過外部環境尋找決策可靠性依據，希望經過對外部力量的利用有效管理投資風險。

2、投資者情緒對股票價格的影響

有效市場假說（將完全理性與完全競爭市場模型作為基礎）屬于傳統金融理論相對于股票價格衍生出的基本理論。目前，市場有效性依然處在假說的階段，必須要進行不斷的實證檢驗。然而，在實證研究中會發現很多現代主流金融理論難以解釋的問題，比如股權溢價、資產價格泡沫以及封閉基金等，出現這一情況的主要原因是傳統金融理論以假設為前提，結合最優決策模型進行研究，并未充分關注人們在決策過程中會受到諸多因素的影響。

2.1理性預期下的系統性偏差

理性預期當中的“預期”，就性質層面來講具有個體性和主觀性，是某一決策主體結合其自身所獲信息，經過主觀研判之后進行的價值判斷。預期無法與個體之間相互分離，而預期市場價格則是全部市場參與者對于價格所形成預期的一種綜合體現。不應該將股票價格預期簡單地理解成單一期望值，它是在各種不確定條件之下，此股票價格在今后一定時間內的概率分布。

當處于理性預期條件之下，決策者是做出預期的主體，而股票市場當中的每個決策者都會受內在決策偏差的影響，從而形成系統性認知偏差。除此之外，理性預期需要以決策者獲得的信息作為基礎。有效市場假說假設的其中一個前提是完全信息，然而完全信息假設處于市場條件之下是無法成立的。對于決策者來說，其現有信息形成過程會受內在心理因素的影響，倘若決策者向外部力量尋找決策支持，外部環境因素所呈現的各種變化同樣會對其形成直接影響。理性預期條件之下，不管是由決策者角度出發，還是由獲取信息角度出發，都將會呈現出系統性誤差，導致股票價格的系統性與基本面所決定價值之間的相互偏離。

2.2投資者情緒與噪聲交易者對于資產定價的影響

金融資產泡沫的主要特征表現在價格和價值長期處在嚴重偏離的狀態，而價格上漲需要由人們預期提供支持，資產的持有者并沒有長期持有打算，其目的在于獲得投機價差。現代主流經濟學在面對金融資產泡沫時所給出的解釋依然遵從理性人假設及一般均衡分析框架，提出理性預期自身同樣是造成資產價格與基礎價值偏離的重要因素，因此應該對有限時域進行拓展，以演變成無限時域。結合跨期時代交疊模型的應用，加入市場參與者后代，以此為基礎分析研判資產泡沫持續存在的條件和定價模式。然而，理性泡沫理論所設定的假設條件和現實情況之間具有較大差距，并未涉及到市場參與者之間的個體差異。比如，跨期世代交疊模型需要市場參與者具有絕對理性，同時預期與信息集等條件一致。因此，理性泡沫理論表現出較強的不足，太過依賴模型所設定的完美性，結合數學工具進行嚴密推導，這也造成其對經濟領域的現實問題不能形成良好解釋。

在行為經濟學視角之下衍生的非理性泡沫理論，由微觀行為層面入手，以構建模型的方式分析論證投資者決策偏差及外界環境變化所引發的金融資產泡沫，在思路、應用方法以及內在邏輯方面與宏觀經濟學當中的新凱恩斯主義相似。新凱恩斯主義結合模型化形式分析微觀角度小市場所具備的不完善性，并以此論證其所造成宏觀角度的價格粘性或者產量變化。因為此種模型通常偏向于將微觀主體所呈現的一些差異性行為和市場機制的不完善之間進行融合，所以被稱作為市場的微觀結構模型。而最知名的要數DSSW模型，其優勢在于模型設定上更為貼近于現實情況，它可以允許市場中噪聲交易者與理性交易者同時存在。然而，因為理性交易者具有較強的風險規避性與投資期，使套利行為對于股票價格偏離的糾正功能受到限制，這也導致噪聲交易者所進行的非理性投資不但不會出現虧損，反倒因此而營利。所以，其就微觀行為層面對股票的價格資產泡沫形成及存在可能進行了解釋。

就整體上來說，理性泡沫理論關注與分析框架所具備的一致性，嘗試使金融資產泡沫被納入到主流理性預期動態跨期的均衡模型當中，而在這一過程當中必定會忽略投資者之間的個體差異，也很難關注市場機制處于微觀層面的一些不完善性。相比之下，非理性泡沫理論則重視投資者決策方面的個體差異，分析其在不完善市場機制影響之下，導致價格泡沫的出現。換言之，是具備非理性特征的微觀主體和不完善市場結構之間的相互作用，對市場套利作用的有效發揮形成阻礙效果，最終導致股票價格泡沫的產生且持續存在。

2.3市場傳導條件下投資者情緒的羊群效應

所謂羊群效應，是在股票市場中一種被普遍接受的行為金融理論，亦可稱之為從眾行為，它的基本特征體現在投資者并不依靠私人信息與自我決策，主要依賴于外部信息（比如政策、輿論以及股評等），通過對其他投資主體行為的模仿開展投資行為。正因如此，出現了很多與投資主體相似的投資行為，繼而對股票市場整體穩定性形成巨大影響。其實，羊群效應跟非理性泡沫之間具有直接的聯系，它從客觀角度使資產價格波動加劇，并在價格泡沫產生與破滅的全過程當中起到至關重要的作用。

導致投資者情緒出現變化的主要原因在于內部決策偏差與外部環境變化兩方面，因為羊群效應的主要特征在于投資者模仿其他人所做決策，并且太過依賴于外部環境，所以我們可以將羊群效應看作是一種信息擴散過程，而且始終受投資者情緒帶來的影響。當處于信息不完全的條件之下，對其他人決策行為的模仿能夠節省出收集與分析信息的成本。對投資行為的相互模仿，能降低決策者由于投資失誤帶來的痛苦感受。羊群效應屬于在股票市場內投資者情緒傳導的一種重要機制，投資者的情緒將會通過羊群效應實現在市場當中的快速傳播與擴散，繼而實現對股票價格的影響。如果信息不確定、不完全程度越大，則羊群效應的發生幾率越高。

結束語：

綜上所述，投資者情緒是影響股票價格的重要因素之一，對其影響機制的研究具有非常重要的現實意義，值得我們投入更多時間和精力進行深入研究，為我國股票市場的健康運行與優化發展奠定堅實的基礎。

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