論我國公司債券違約的救濟路徑

摘 要：我國曾長期慣用政府剛性兌付的方式來解決公司債券違約問題，但政府剛性兌付始終摻雜了行政干預力，扭曲了債市的商業(yè)信用，不利于我國債券市場健康多元化發(fā)展。在此背景下，我國債券市場出現(xiàn)了通過自主協(xié)商方式、破產程序、訴訟求償路徑救濟無擔保公司債券違約的實踐，但由于我國債券市場制度建設的滯后，現(xiàn)階段公司債券違約救濟路徑實踐仍存在救濟路徑制度內容不充實、救濟路徑司法程序規(guī)定模糊等操作阻礙問題。面對以上問題，我國亟需在劃清政府角色和職能的同時完善相關救濟路徑的制度立法，并加強我國的金融監(jiān)管、金融審判以及兩者之間的配合，從而促進我國公司債券違約解決的法制化、專業(yè)化。

關鍵詞：公司債券違約;政府剛性兌付;債券持有人會議制度; 破產程序

自我國證監(jiān)會于2015年1月15日頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并實施以來，我國公司債券的發(fā)行主體由上市公司擴展到融資平臺以外的所有公司制法人，公司債發(fā)的行主體不再局限于上市公司，也為非上市公司打開了公司債券的發(fā)行空間。同時，我國取消了公司債發(fā)行的審批制，實行公開發(fā)行公司債的證監(jiān)會核準制、私募發(fā)行公司債的證券業(yè)協(xié)會備案制。在此政策背景之下，我國公司債的發(fā)行數(shù)量發(fā)生了爆發(fā)式增長，公司債券違約事件的發(fā)生率與違約債券的數(shù)量也隨之大幅度增長。公司債券違約的發(fā)生不僅損投資者的經濟利益，而且破壞發(fā)行公司的形象和信譽，對于公司的資金流動和后續(xù)債券的發(fā)行有著很大的威脅，甚至影響整個國家金融市場的發(fā)展狀況。因此，如何處理公司債券違約事件發(fā)生后的后續(xù)償付問題，即研究公司債券違約后續(xù)救濟路徑，對改善公司經營治理、保護投資者經濟利益與完善我國公司債券制度有著直接而重大的意義。

一、我國步入公司債違約常態(tài)化時期

（一）公司債券違約的概念

關于公司債券的概念，結合我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》里面提到公司債券概念，以及上交所、深交所債券上市規(guī)則及兩個交易所發(fā)布的《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》提到的公司債券概念。 從國內法律體系來看，根據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債券違約一般指負有金融義務的發(fā)行方公司在相應債務文件或合同下，未能按時或足額兌付債務本金或利息、公司在所有債券未贖回或清償前解散或終止經營期業(yè)務的行為，即狹義的公司債券違約。 本文所探討的亦是狹義“公司債券違約”的救濟路徑問題。

（二）我國公司債券違約事件頻現(xiàn)

公司債券作為一種以商業(yè)信用為基礎的金融產品，有交易就會有風險。2007年公司債券市場化改革啟動之后，2015年公司債券新規(guī)頒布之前，我國金融市場就已經存在了公司債券違約的事實。如新中袪短期融資券年無錫尚德債、山東海龍短期融資券、江西賽維短期融資奍、超口太陽債等事件的發(fā)生，無不意味著金融市場無時無刻存在債券違約風險的事實。但是這些違約事件最終都通過政府剛性兌付債券本息的路徑解決，使得我國在這段時期內不曾發(fā)生一例債券實質違約。自2014年3月“11超日債”未能按時支付利息，出現(xiàn)實質性違約之后，以及“ST湘鄂債”、“12 津天聯(lián)”、“13 中森債”等多例實質違約案件的相繼出現(xiàn)，我國公司債券市場不可避免地逐漸步入違約常態(tài)化時期。2014年間，出現(xiàn)實質性違約的公司債券有6只，2015年增加到13只，2016年全年共計67只公司債券違約。2017年仍有44只公司債券發(fā)生違約，規(guī)?？傆?50億元左右。 2018年，我國債券市場共計125只公私募債券出現(xiàn)違約，涉及債券金額合計高達1，198.05億元。2019年，我國債券市場繼續(xù)新增違約債券177只，累計金額達1185.64億元，新增的違約數(shù)量較2018年更是大幅上漲22.9%。

（三）公司債券違約的經濟后果

從宏觀角度方面分析，每年因為公司債券違約而造成經濟損失有好幾千億，這幾千億的損失對債券市場和國家經濟的健康穩(wěn)定發(fā)展帶來嚴重的負面作用。而這些經濟損失同時也直接影響到我國的國民就業(yè)、稅收收入與社會福利等多個方面，從而對我國國民經濟生活與我國社會的和諧穩(wěn)定產生嚴重的消極影響。

從微觀角度分析，合理合法監(jiān)管上市公司的債券，降低債權違約風險，減少債券違約事件的發(fā)生，是公司自身信用、正常經營的必然要求和重要保障。公司要想通過正常營業(yè)獲得長遠利益，就必須保證資金鏈的穩(wěn)定有序，保障其發(fā)行債券能夠到期兌付本金利息，而一旦公司出現(xiàn)債券違約情況，無法合理兌現(xiàn)到期公司債券，不僅導致公司債務的增加、公司信譽的降低，還會導致公司投資、經營等現(xiàn)金流的減少，從而影響公司自身經營業(yè)務及其發(fā)展。

“治理公司債券違約的思路不在于抑制違約的發(fā)生，而在于如何以恰當?shù)姆绞教幚砗眠`約問題”， 即公司債券違約的后續(xù)救濟路徑。本文亦重點研究債券違約后對債券持有人經濟利益如何救濟的問題，即公司債券違約的后續(xù)救濟問題。

二、政府剛性兌付路徑難以為繼

從經濟學角度來看，公司債券是一種商業(yè)信用投資，公司債券的投資者在債券市場上進行投資時，已經被視為投資者承認并接受公司債券違約風險。此外，一般投資者都會根據(jù)公司債券評級信息進行風險判斷后購買自己想要投資的公司債券，因此，公司債券投資者應當自行承擔公司債券違約的后果，并依據(jù)法律規(guī)定、市場規(guī)則來尋求權益救濟，這是解決市場經濟中公司債券違約后續(xù)問題的本來邏輯。但是在我國的債券市場中，政府剛性兌付已成為常態(tài)。

由于債券市場建立的初衷是為了國企的融資，政府從債券市場建立初期就進行過度的行政化干涉;也由于投資者債券違約發(fā)生的接受能力較弱，投資者有期待政府兜底的投資心理，在發(fā)生違約時也更習慣于依賴政府斡旋，使得在債券市場發(fā)展的過程中，原本單純的商業(yè)信用夾雜著政府信用。另一方面，一般發(fā)生公司債券違約的主體是某區(qū)域內具有牽頭作用的民營企業(yè)，對區(qū)域經濟發(fā)展起著重要的主導作用，政府為了避免區(qū)域信用的下降，保護地方的金融生態(tài)環(huán)境，使政府在地方競爭中獲得更多的金融資源，也愿意公司債券提供隱性擔保。因此，在公司債券發(fā)生違約時，通過政府剛性兌付解決的方式已成為一種習慣性的債券違約處理模式。

從發(fā)行第一支公司債券至今，我國一直存在著公司債券違約事件發(fā)生后由承銷商兜底、地方政府背書、交易所優(yōu)先對散戶進行兌付的剛性兌付方法。如山東海龍短期融資券、新中袪短期融資券、江西賽維短期融資奍、無錫尚德債等事件的發(fā)生，最終都通過轄區(qū)政府的資金兜底、強制兌付等方法按期兌付了公司債券的本息。

雖然政府救助都是市場各方力量博弈的結果，但始終摻雜了行政干預而非純粹的市場行為，扭曲了債市的商業(yè)信用，不利于我國債市的健康發(fā)展，也不利于我國資本市場的多元發(fā)展。剛性兌付問題的存在，不僅導致投資者面對信用風險不同的債券過于看重債券的收益率和政府擔保等隱性指標，忽略與債券預期違約損失率息息相關的發(fā)債公司經營狀況與財務狀況;也導致了債券市場中債券產品的實際違約損失率無法得到充分暴露與顯現(xiàn)，扭曲了融資市場的風險定價規(guī)則，并將其違約風險轉嫁到了金融機構，也使得公司債間接成為了政府的融資平臺，這與市場的資金優(yōu)化配置職能嚴重偏離，存在著嚴重的金融市場系統(tǒng)風險和國家財政風險。

因此，面對公司債券違約問題，如何打破政府剛性兌付的慣性思維，尋找既能公平公正保護公司債券持有人合法利益，又能促進公司債券市場健康發(fā)展的救濟路徑成為了我國急需探討的問題。

三、我國公司債券違約救濟路徑的現(xiàn)狀及問題

在國外，公司債券違約事件也時有發(fā)生，即使美國、日本等一些發(fā)達的資本主義國家，債券違約問題仍然屢見不鮮。但是，由于美國、日本等資本主義國家的債券市場已經趨向成熟，這些國家對于公司債券違約問題特別是公司債券違約后續(xù)處理路徑的研究與探討已有一定的經驗與成果。通過查閱相關文獻，總結得出國外的公司債券違約的后續(xù)救濟路徑主要有三種方式，一是自主協(xié)商路徑，二是訴訟求償路徑，三是破產償債路徑。我國目前也雖然存在這三種后續(xù)救濟路徑，但由于債券市場制度建設的滯后，現(xiàn)階段相關救濟路徑的制度建設及其實踐存在著許多不足之處，還需進一步討論。

（一）自主協(xié)商路徑——法律效力低、體系不完善

自主協(xié)商路徑，即公司債券發(fā)生違約時，由債券持有人與債券發(fā)行人及相關擔保機構等相關方在意思自治的基礎上就違約債券的本息償付及相關問題進行自主協(xié)商并達成一致的路徑。在自主協(xié)商路徑下，當公司債券發(fā)生違約情形時，債券持有人可以通過債券持有人集體行動機制同債務人進行磋商談判，通過折價和以多種形式償還債務、對部分債務進行延期處理或對部分債務本息進行豁免、變更證券種類和條款等方法達成和解協(xié)議。 與債券求償訴訟或破產償債程序相比，債券違約處理自主協(xié)商路徑有形式靈活便利、節(jié)約時間成本的優(yōu)勢。

在各國實踐中，債券持有人集體行動路徑主要包括債券持有人會議和債券信托管理人兩種機制，一般大陸法系國家偏愛前者，而英美法系國家偏愛后者。而我國實踐中的自主協(xié)商路徑主要通過公司債券持有人會議這一臨時機構的形式進行的。如在丹東港違約事件中（2017年10月30日，丹東港集團有限公司的“14丹東港MTN001”公司債因未能按期兌付本金10億元人民幣，出現(xiàn)了實質性違約），其公司的債券持有人于2017年12月成立丹東港債務委員會，由作為主要債券持有人的中國進出口銀行大連分行牽頭，和其他債券持有人共15家金融機構組成，并由債委會代表丹東港這次違約事件中所有的債券持有人，與丹東港公司協(xié)商解決違約公司債的償付問題或債券持有人其他利益救濟等問題。

另外，我國證券會2015年發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其第四章“債券持有人權益保護”（第四十八條至五十七條）對公司債券受托管理人制度與債券持有人會議制度進行了明確規(guī)定。但因為此規(guī)定的法律效力層次較低，相關制度并未在《公司法》、《證券法》中予以明確，并且實踐中的債券持有人會議制度主要依據(jù)公司債券發(fā)行文件的約定或公司債券的發(fā)行人與投資者直接的自律規(guī)定而操作的，其效力相當于合同效力，而非法律強制約束力，所以我國的債券持有人會議制度存在實際執(zhí)行力和影響力上都相對較弱、效力不足等問題。 同時，由于我國的公司債受托管理人制度是從國外移植而來的，對其理論基礎即信托關系的理解以及對制度內容的充實等方面不夠完善，因此我國公司債券受托管理人制度的立法和信托法存在沖突關系，同時該制度也存在著法律效力層次低、體系不夠完善以及公司債券受托人民事責任欠缺等不足之處。

（二）訴訟求償路徑——訴訟程序問題突出

在公司債券發(fā)生違約后，債券持有人還可以通過直接選擇訴訟求償路徑來處理債券違約問題，或者在自主協(xié)商路徑無法救濟時，債券持有人也可通過訴訟求償路徑來尋求權益救濟。

由于債券持有人具有著多樣性和分散性，當發(fā)生債券違約事件時，債券持有人通常依托債券委員會或債券信托制度代表分散的債券持有人的統(tǒng)一意志進行集體訴訟行為，而不是自己直接對發(fā)行人提起訴訟。許多國家和地區(qū)都會通過法律規(guī)定或股票交易所規(guī)定的形式要求公開發(fā)行公司必須委托債券受托管理人。如美國1939年頒布的《信托契約法》規(guī)定公司跨州公開發(fā)行債券必須為債券持有人指定債券受托人。 由于債券違約求償訴訟需要承擔時間成本以及經濟成本等相應的訴訟成本，債券持有人在公司債券發(fā)生違約后會謹慎選擇此種救濟路徑。

我國實踐中的訴訟求償路徑也主要由公司債券持有人會議代表全體債券持有人（通過授權債券受托管理人的方式）向法院提起訴訟，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中第五十條的第八款規(guī)定了這一制度。如“14 丹東港 MTN001”公司債券違約事件發(fā)生后，曾多次召開公司債券持有人會議，其中在2018年2月8日召開的持有人會議中，通過了“關于授權中信證券聘請律師進行訴訟的議案”，決定由債券委員會授權主承銷商中信證券股份有限公司向法院提起訴訟。

但在實踐中，由于我國尚未形成分工明確的金融審判庭機制，加之法院、法官對債券產品特性認識不足，導致我國金融審判的專業(yè)性不高，間接導致債券投資人的合法權益難以通過訴訟路徑得到保障。

（三）破產償債路徑——破產制度缺失、清償率低

債券違約發(fā)生后，當事人一般會先采取自主協(xié)商方式或訴訟求償路徑尋求權益救濟，若無法通過這兩種方式或債務人存在嚴重資不抵債的情況時，會選擇啟動破產程序的方式解決公司債券違約問題。

在破產清算制度中，違約公司債的發(fā)行公司停止所有的經營活動，由由法院指定一個破產財產管理人對破產公司所有的現(xiàn)有財產進行出售，并將所得資金按照一定的清償順序償還給公司的債權人，最后解散公司。而破產重整制度指在法院的主持和利害關系人的參與下，對具有重整原因或破產原因但又具有再建希望的債務人公司進行業(yè)務上的調整和公司債務結構的重組，使債務人擺脫財務困境，從而恢復公司正常經營活動的法律制度。 雖然破產程序制度本身仍存在著程序性較強、程序歷期太長等不足之處，但依然是域外處理公司債券違約問題的主要路徑。

在破產償債路徑方面，與發(fā)達國家每年有10余萬家企業(yè)申請破產的數(shù)量相比，我國每年僅有約幾千家企業(yè)申請破產，其中通過破產求償路徑解決公司債券違約的公司數(shù)量少之又少，截至2017年上半年，我國公募債券市場上通過破產求償路徑解決公司債券違約的只有保定天威集團有限公司、協(xié)鑫集成科技股份有限公司和東北特殊鋼集團有限責任公司這三家發(fā)行公司。

由于我國一直存在“重股票、清債券”的現(xiàn)象，導致我國債券市場發(fā)展緩慢，公司債券方面的制度建設也因此比較滯后，在法制上嚴重缺乏與公司債券發(fā)行人破產償債路徑相關的法律條文，特別是與《破產法》、《民事訴訟法》相配套的法律法規(guī)，比如公司債券違約案件中訴訟主體資格的認定、案件管轄地的確定、擔保物權的行使、債券欺詐發(fā)行的侵權損失計算、中介機構的責任認定等問題在現(xiàn)有的破產法框架內均處于模糊狀態(tài)，導致公司債券違約的司法救濟困難重重。 所以實際上，破產程序中違約債券的清償率很低，不能使公司債持有人的合法權益得到高效救濟。

四、我國公司債券違約救濟路徑的重新探討

公司債券違約作為我國債券市場發(fā)展過程中持久性存在的常態(tài)化問題，對我國金融市場的穩(wěn)定與市場經濟的健康發(fā)展有著重要的影響作用，因此對這一問題的探討和解決日益迫切，但由于我國金融債券市場的發(fā)展還不夠成熟，加之我國債券市場的制度建設滯后，對這一問題的解決絕不是一蹴而就的，同時需要政府、債券發(fā)行人、投資人等債券市場各方主體的共同努力。具體而言，我國目前急需對以下幾個方向進行改進和完善。

（一）劃清政府在債券市場中的角色和職能

正如前文所提，目前我國并不是沒有相應的公司債券違約后續(xù)救濟路徑，但政府的隱性擔保和剛性兌付等行政化干涉使得我國已有的法制化救濟路徑無法啟動，甚至是形同虛設，因此端正政府在公司債券違約后續(xù)救濟路徑中的角色和職能是我國債券市場回歸常態(tài)首要解決的問題。

具體而言，在公司債券違約后，政府不應過多干預，而應“袖手旁觀”，更不應為違約發(fā)行人提供政府救助。只有在公司債券違約事件確實牽涉到相關政府部門時，政府才可進行協(xié)調或調解，但在協(xié)調或調解的過程中必須保持中立，且不可損害第三方利益及社會公共利益，即不直接動用公共資金、不對第三方施加影響、不提供政府隱性擔保。

另外，政府可以行政指導的形式引導債券投資糾紛實行市場化、法治化的解決路徑。為鼓勵發(fā)行人和投資者積極尋求解決方案，政府可以出臺相關政策，規(guī)定由自律監(jiān)管組織負責達成和解或者調解，以此先行解決債權違約問題，并規(guī)定先行解決的期限（該期限可直接法定，亦可規(guī)定由當事人約定）。如果債券違約糾紛在法規(guī)或者約定的時間期限內得到有效解決，則對違約事實不再加以程序性干預;如果在法定或約定期限內未能解決，則將債券違約事件進入行政指導程序，由政府指導債券投資糾紛各方當事人進行和解或調解，這樣既能有效減輕市場壓力，又能避免政府的過度干預。

（二）完善公司債券違約救濟路徑的相關立法制度

我國公司債券違約的法治化救濟路徑不僅存在政府剛行兌付的干擾問題，同時存在公司債券立法“類股化”、債券持有人會議制度與債券受托管理人制度等債券持有人保護制度法律效力層次較低、制度內容不充實、司法程序規(guī)定模糊等實際操作阻礙問題。因此，我國還需從立法和司法兩個層面出發(fā)，進一步完善相關法律制度和具體操作規(guī)則，以便債券持有人采取合法途徑維護自己的正當利益。

首先，在立法層面，系統(tǒng)完善公司債券發(fā)行人與債權人自主協(xié)商制度、訴訟求償路徑和破產償債程序制度，提高上述制度的法律效力。具體來說，可以借鑒美國、日本等債券市場發(fā)展成熟的國家的相關制度、經驗，將“債券持有人會議”“債券受托管理人”這類有關債券持有人特殊保護的制度，在《公司法》《證券法》中予以明確，提高其法律效力層次，然后進一步完善債券受托管理人的權利、義務以及應承擔的民事責任等具體法律規(guī)定，從而解決其效力不足以及與上位法沖突的問題，也以便于為公司債券違約后尋求權益救濟的債券持有人提供強有力的法律手段支撐，保障債券持有人的基本權利。

（三）完善公司債券違約救濟路徑的相關司法制度

在司法方面，最高人民法院可發(fā)揮公共政策制定者的功能，通過發(fā)布司法解釋或者司法建議等方式，加快完善與《破產法》、《民事訴訟法》相配套的公司債券違約求償訴訟和破產訴訟等具體裁判規(guī)則。具體而言，其一，需進一步明確訴訟主體資格以及債券持有人、債券持有人會議、受托管理人在訴訟中的關系，明確債券持有人及債券持有人會議的訴訟權利與義務，也可嘗試在破產程序中設置公司債券持有人特殊保護機制。其二，需明確公司債券違約求償訴訟和破產訴訟的案件管轄規(guī)則——考慮到債券違約訴訟案件的特殊性（債券持有人眾多且居住地極為分散），公司債券違約求償訴訟和破產訴訟案件可由發(fā)行人住所地人民法院管轄;同時，為了尊重債券契約當事人的意思自治，如果債券契約對于案件管轄法院有約定的，應當從其約定;如果未有約定，則可參照《民事訴訟法》的一般管轄確定規(guī)定來加以確定。其三，最高院的司法文件還需進一步確定公司債券違約的訴訟方式、訴訟擔保、舉證責任、違約責任分配及其免責事由等操作層面的具體問題，以此填補法律適用的規(guī)范缺失，從而通過立法制度確保我國公司債券違約救濟路徑能夠有效地貫徹與實踐。

雖然我國的公司債券違約救濟路徑存在著許多不足之處，但隨著制度的不斷完善以及政府、公司債券市場投資者觀念的改變，我國公司債券違約的救濟路徑會更加趨于市場化、法治化。本文只是從一個宏觀的角度對其進行了論述，若想對其進行深入、細致的研究，還需分別從債券持有人會議制度、債券受托管理人制度、破產程序等相關制度的內部進行細致的研討。相信隨著公司債券市場的不斷發(fā)展與成熟，我國公司債券違約救濟路徑的研究與實踐會越來越完善、有效。

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作者簡介：張譽馨，女，漢族，1997年2月20日生，中央財經大學，在讀研究生，研究方向：經濟法學。

注釋：

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（中央財經大學? 北京? 100081）