我國市場聯動效應研究的文獻綜述

李兵兵

(河南財經政法大學金融學院 河南 鄭州 450000)

一、引言

2008年金融危機以后，隨著全球一體化的發展，世界各國的資本市場在面臨突發事件的沖擊時，呈現同漲同跌的趨勢。以2020年全球公共衛生危機-新冠疫情為例，美國道瓊斯指數從一月份以后創下有史最大跌幅；與此同時，其它各國市場指數更是紛紛熔斷；原油期貨為代表的大宗商品，更是跌至近十年低點；同時貴金屬現貨與期貨市場紛紛走牛，黃金市場截止2020年8月首次突破2000美元/盎司；債券市場中美國10年國債收益率跌至20年低點。由此引發一個現象，資本市場或國家發生金融危機，其它市場或國家同時呈現相應的狀況。那么不同國家的金融市場之間在面臨沖擊時，是如何相互影響和傳導的？市場之間的聯動受那些因素影響?這都是當今學術界的研究熱點。

二、文獻綜述

(一)國外文獻

通過對現有文獻的梳理，國外最早研究市場聯動的是在1968年，Grubel通過傳統的統計方法-相關系數法，基于投資組合理論，研究不同市場之間的相關程度，發現在相關性低的市場中進行投資組合帶來的收益明顯高于相關程度高的市場；之后的學者運用類似的方法例，得出不同的結論。

隨著計量經濟學的發展，多數學者運用協整、向量自回歸模型、方差分解、脈沖響應和格蘭杰因果檢驗等方法研究市場之間的聯動。Jeon和Chiang(1991)運用協整檢驗方法研究1975年至1990年美國、英國、日本和法國股市的均衡關系，發現它們之間存在一定的聯動關系。Darrat和zhong(2002)運用多元VAR模型研究亞太地區股市與日本和美國股市的聯動關系，研究結果表明三個地區股市存在長期均衡關系。

由于金融數據的時變性，各個學者的研究存在著明顯的差異，自從Bollerslev(1988)提出GARCH模型的提出，后來多數學者再此基礎上進行研究。例如Longin和Solnik(1995)運用多元GARCH模型研究研究德國、法國、英國、美國、日本、加拿大、瑞士等7個國家或地區近三十年股市數據，研究發現隨著時間的推移樣本國家之間的聯動明顯增強。Ajab A.Alfreedi(2019)運用多元GARCH模型研究研究美國、英國和中國等發達國家股票市場與海灣合作委員會(GCC)國家(科威特)股市之間的聯動效應，研究發現GCC國家內部之間存在明顯的正顯著聯動關系，而且GCC國家受到發達國家明顯波動溢出效應，而對科威特市場沒有影響；Anoop S.Kumar,S.Anandarao(2019)運用IGARCH-DCC模型研究研究了2015年8月15日至2018年1月18日期間，比特幣、以太坊、Ripple和Litecoin四大加密貨幣收益的波動溢出動態，結果表明比特幣對以太坊和萊特幣的波動性溢出具有統計學意義。

之后由于GARCH模型的嚴格假設不符合實際情況，在2001年Engle和Sheppard提出了著名的動態條件相關系數(DCC)模型，該模型也符合了金融數據的時變性，但是該模型并沒有考慮不同金融市場之間的相關性可能存在的各種非對稱性。為了彌補這一缺陷，Cappiello等、Li和Zou等從考慮不同金融市場之間的相關性所可能存在的各種非對稱性的角度出發，對Engle和Sheppard于2001年所提出的動態條件相關系數模型進行了不同的擴展，例如，Cappiello et al.(2006)提出了AG-DCC-MVGARCH 模型來刻畫非對稱沖擊，AG-DCC 模型主要是在 DCC 模型基礎上，在標準殘差的條件協方差矩陣加入虛擬變量來研究非對稱效應。

還有一些學者利用小波方法和copule理論來進行實證，驗證市場之間的聯動性，例如Rua和Nunes利用小波方法，分析美國、英國、德國和日本的股市聯動性，發現股市收益聯動在時間尺度上也是變化的。

(二)國內文獻

通過文獻梳理，從研究的內容來看，國內學者研究市場之間的聯動主要集中以下幾個方面：一是以中國股票市場為核心的市場聯動；二是以期貨市場為核心的市場聯動。

以股票市場為核心的市場聯動主要是研究中國市場與國際市場之聯動，例如李紅權、洪永淼等(2011)比較了我國 A 股市場與美股、港股之間的市場聯動，研究結果表明，在次貸危機前后，美國市場處于主導地位，并且對港股、A 股市場具有金融傳染效應，而且 A 股市場不再處于市場割裂的狀態，A 股對其他市場也具有市場溢出效應；為了進一步研究美國股市和A股市場在面對突發事件之間的聯動關系，宋玉臣、喬木子(2016)選取2000年至2015年的上證指數和 S&P500 指數，運用門限自回歸的誤差修正模型分析中美股票市場間的聯動效應和非對稱性調整特征，實證結果表明：美國股票市場對中國存在顯著的單向聯動效應以及短期均衡關系；中國A股市場存在著顯著非對稱性均衡調整，主要是由于政策和中國投資者的非理性造成的。由于中國金融市場是逐步開放，為了進一步驗證中國市場與其他市場的聯動，例如尉偉杰、夏志禹(2015)認為雖然，A股、H股和美股市場存在著一定協整關系，但是這種關系的影響很小，A股更多是受自身的影響；但是一些學者以滬港通開放為起點，例如裴延華、余萬林(2017)，利用VAR模型和協整檢驗對滬、港、美三個股票市場SCI、HSI、SPX500指數進行實證。結果發現：在“滬港通”開通前，A股市場的波動主要源于其自身，幾乎于外圍市場之間不存在聯動關系；“滬港通”開通后，A股受到外圍的影響逐漸增強；還有的學者從中國與國際之間的貿易聯系程度出發，例如毛 薇、郝夢雨(2017)以中國A股市場與東盟五國的股票市場為樣本，研究結果表明上證綜指與馬來西亞、新加坡、菲律賓、印度尼西亞、泰國股票指數之間均不存在長期均衡關系，但是與新加坡股指指數互為因果關系，對泰國和馬來西亞股指存在單向的的引導關系。

還有的學者從外匯市場出發，研究中國股票市場與外匯市場的關系，例如楊光(2016)以上證指數和人民幣對美元的匯率波動指數為樣本，研究表明我國股票市場與外匯市場之間存在顯著的雙向聯動效應，但是外匯市場和股票市場之間存在非對稱的聯動效應，外匯市場對股票市場的聯動效應更加明顯。

以期貨市場為核心的聯動研究，主要分為兩類：一是從期貨和現貨市場出發，例如董晴(2012)，基于2001年到2012年的WTI期貨價格和現貨價格的，發現國際石油期貨市場和現貨市場之間存在著長期的均衡關系，但兩者相互作用是不對稱的，石油期貨市場起到主導地位；錢振寧(2018)基于演化博弈模型，運用復雜網絡分析方法，研究表明，國內大豆期貨市場與現貨市場之間顯著相關，與美國大豆期貨價格無顯著的相關性。

二是主要研究中國期貨市場與國際期貨市場之間的關系，如梁曉宇(2016)通過對比中美棉花期貨市場指出中美兩國棉花期貨市場之間存在著長期均衡的穩定關系；楊莉(2017)運用格蘭杰因果檢驗，證明國內外金融銅期貨市場存在雙向格蘭杰因果關系，再次基礎上并建立誤差修正模型(ECM)驗證了兩個市場之間存在長期均衡關系；王聰(2019)以國內外黃金市場為樣本，發現:中國與國際主要黃金期貨、現貨市場間整體上存在正相關關系，同時與各主要黃金市場間均存在顯著的波動溢出效應。

另外一些學者從期貨市場內部出發，研究商品之間的內部聯動，例如張鵬(2019)運用協整檢驗對期貨市場的動力煤、焦炭、焦煤三個品種之間的聯動進行研究，表明三個市場之間存在長期均衡。

三、結語

通過以上分析，發現股票市場之間的聯動效應是逐漸加強的，中國與國際市場之間的聯動隨著金融開發逐漸顯著，這與全球一體化逐漸加深，國際間的資本流動是密切相關的。但是發達國家之間的股票市場在市場波動過程中處于引導地位，這個可能由于發達國家的金融市場比較完善造成的；而期貨市場之間的聯動則不是那么明顯，這主要是由于各國期貨市場發展不是太完善，期貨市場之間具有一定的分割性；而原油主導的期貨市場則聯動明顯，主要是因為原油在經濟中占有主要地位造成的。