我國股權眾籌的法律監管困境及完善

田 晴

(天津商業大學法學院 天津 300134)

一、我國股權眾籌的法律監管困境

(一)股權眾籌定性不清

關于股權眾籌，在已經出臺的幾個文件里都有闡述其基本定義，國內外的研究學者也基本都達成一致，然而關于其定性，與“非法吸收公眾存款”、“集資詐騙”、“非法發行證券”等界限模糊不清，眾籌平臺為規避法律風險“各顯神通”，時常游走在法律的灰色地帶。在沒有給股權眾籌以清晰的界限和操作規制之前，對股權眾籌的監管也無法規范化的統一規制。(1)關于“非法吸收公眾存款”，股權眾籌所具有的向社會公眾籌集資金的特性，以及部分初創企業為吸引更多的投資者，即使在融入資金的初期很難實現盈利，也會向投資者承諾短期內一定比例的分紅，否則溢價回購股權的行為，這些特性都與“非法吸收公眾存款”相契合。因此，股權眾籌已經觸碰到“非法吸收公眾存款的紅線”。(2)關于“集資詐騙”，股權眾籌依托互聯網平臺，眾籌平臺對股權眾籌規范起著最重要的作用，相比較于傳統的中介機構，其盡職調查的能力、信息披露的規范和詳盡程度會有很大差異，而且并不要求融資人提供類似招股說明書一樣詳盡的信息披露。因此，對于融資人的是否將籌集的資金用以披露的固定項目，投資者無法追蹤監督，一旦出現資金鏈斷鏈，融資人為逃避投資者的索賠往往直接卷款潛逃。簡而言之，由于股權眾籌的定性不清，與相關罪名界限不清，在規范化的規制之前必定會“亂象橫生”，由此也會使股權眾籌目前的監管陷入困頓。

(二)監管所依據的法律規范不完備

股權眾籌是互聯網金融發展創新的產物，立法機關遲遲未能出臺股權眾籌的規制制度，我國股權眾籌的監管目前處于無法可依狀況。首先，關于私募股權眾籌的法律，2014年我國證券業協會發布了《管理辦法》，是目前針對私募股權最為專業化的法律規范，雖然對私募股權眾籌在一定程度上起到了規范性作用，但是該辦法也存在著不可避免的缺憾。中國證券業協會為證券業的自律組織，不具有保障該辦法具體實施的國家強制力，即使順利頒布正式的管理辦法，也不利于投資者利益的保護和金融市場秩序的維護，無法對股權眾籌融資起到規范監管作用。其次，關于公募股權眾籌，《證券法》修訂草案的第十三條和第十四條規定在前文已有詳細論述，擬將公募股權眾籌納入證券發行的范圍內，由國務院證券監督管理機構統一監管，遺憾的是該草案因為股災被擱置審議而束之高閣，導致公募股權眾籌的法律定位和監管規范可望不可即。綜上，雖然我國股權眾籌融資業務蓬勃發展，但是尚未有相關的法律監管規范。

(三)監管主體不明確

股權眾籌的監管主體規定都為原則性規定，尚未有法律的明確規定，現有的監管機構的職責過于寬泛不能有效的實施監管職責。其一，《管理辦法》中職責分工一節，規定證監會為股權眾籌風險的專項整治工作的牽頭部門，負責制定具體實施方案，指導、協調、監督股權眾籌工作的實施。證監會是我國的證券期貨市場的主管部門，由《證券法》的相關規定可知，證監會的職責為是監督管理全國的證券市場，由于其職能范圍十分寬泛，股權眾籌只是一個很小的分支，從法規制定到適用的一系列工作，證監會很難親力親為的發揮其監管職能。①其二，中國人民銀行于2010年頒布的《非金融機構支付服務管理辦法》規定了非金融機構支付的具體規制，也可作為股權眾籌的監管規范之一予以參考，即以中國人民銀行作為股權眾籌的監管主體之一，但是對一個新興的股權眾籌融資模式而言，需要的是具有針對性和專業性的監管規范，《管理辦法》顯然不能滿足監管需求②。其三，銀監會和保監會作為金融市場其他監管機構，國家對其職責范圍有明確的規定，銀監會有權對正規的銀行予以監管，但是對于股權眾籌平臺所起到的作用也僅局限于協調監管，因此這些機構對股權眾籌的監管職能也具有局限性。股權眾籌監管主體的不明確導致眾籌市場混亂，也造成互聯網金融市場的不穩定。

(四)征信體系不夠健全

征信是指對企業和個人的信用情況進行采集、整理、分析后，為信息使用者提供信息服務的活動，通俗來講，是指共享債務人的信用信息，以此判斷償債能力和債務履行情況。③在信息不對稱的商業合作中，征信能夠為雙方的相互了解提供快捷渠道，以此降低商業成本，提高交易率，促成金融交易的達成。④在我國，征信被分為個人征信和企業征信，征信系統也被分為央行征信信息系統和社會征信信息系統。具體而言，我國征信行業主要存在以下問題：(1)征信體系“孤島化”現象嚴重。央行的金融信用征信數據庫尚未對社會全面開放，市場中的各大社會征信機構都將自己所掌握的信用信息牢牢握在手中，機構之間缺乏相互的信息共享，信用信息的隔絕造成了大量社會資源浪費和征信行業的停滯不前。(2)征信相關的法規不健全。我國目前沒有征信專門化的法律，僅有一些零散的監管政策，比起歐美征信立法相去甚遠。與此相伴隨的，征信市場混亂，消費者信息權益被侵犯的情況層出不群，我國征信監管在消費者知情權保護方面、消費者糾錯權保護方面和消費者隱私權保護方面都存在不足之處。例如，2016年支付寶芝麻信用的“校園日記”事件⑤一度鬧得沸沸揚揚，引起公眾對征信監管的思考。(3)我國社會的整體征信水平較低?？偟膩碚f，我國的征信體系已經構建了較為成熟的框架，但是在一些具體的方面滯后于金融行業的發展，例如信息收集、信息濫用、信用孤島等，造成我國整個征信行業的水平較低。綜上，只有完善的征信體系才能降低投資風險，有效加強政府對股權眾籌行業的監管，我國征信體系還不夠成熟，相比較于歐美成熟的征信市場，我國尚有一段規范治理的路程要走。

二、我國股權眾籌的法律監管的完善

(一)確立“二分法”的法律監管體系

美國《JOBS法案》在第二章和第三章分別對私募股權眾籌和公募股權眾籌予以規制，確立的“二分法”的監管模式契合了美國股權眾籌市場監管的需要，推動了美國資金供給和需求的有效銜接。我國官方對股權眾籌的監管態度也逐漸嶄露“二分法”立法之意，2014年證券業協會頒布的《管理辦法》對私募股權眾籌的概念和操作規范作出規定，間接承認其合法地位。2015年證券業協會發布的《關于調整(場外證券業備案管理辦法)的通知》，將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。與此同時，《證券法》修改草案第十三條和第十四條對公募股權眾籌做出了原則性的規定，兩種股權眾籌已經逐漸涇渭分明。就私募股權眾籌而言，我國的法律監管手段已經初見端倪，目前私募股權眾籌的最大困境為不得公開發行的限制和合格投資者標準過高的問題。筆者認為應當勇敢的借鑒美國《JOBS法案》所設計的“放開非公開發行的限制”規則，將監管重點轉移至合格投資者資格確定和審查上，同時，對合格投資者分級進行市場準入的規制，針對合格投資者資金實力和抗風險能力的不同階梯式監管。關于公募股權眾籌制度，涉及到最廣泛的社會公眾的利益，針對其投資者非理性決策行為的困境，應當在節省發行人融資成本的前提下，規定嚴格、詳細的信息披露制度，不僅在發行時需要提供類似“招股說明書”的文件，在后續的融資期限內也要保證持續的信息披露，對虛假宣傳、誤導性陳述等證券欺詐行為課以嚴厲的法律責任。此外，對應私募股權對投資者的分級標準，設立最高額投資標準?！岸址ā钡谋O管模式很好的協調了股權眾籌市場安全和融資效率之間的相悖狀態，在符合股權眾籌內在邏輯要求的同時，實現了股權眾籌的有效規制。

(二)盡快出臺系統化的監管法規

股權眾籌僅是證券發行延伸出來的一小分支，但由于涉及的抗風險能力最弱、最缺乏理性的最底層投資者，其法律風險與在整個證券體系中占據的地位呈現反比狀態，在對其進行立法規制之前，必須進行必要的立法成本和收益分析。

(三)實行豁免制度

監管制度的基本原理包括“規則導向型”和“原則導向型”，顧名思義，規則導向型關注監管法律、法規的適用，關注行為本身的合法性，對金融市場參與者留有很小的自主參與的空間，原則導向型側重于整體監管目標的實現，為金融體系的參與者留有更大余地去追求利益的實現⑥。如前文所述，我國金融市場還不夠成熟，應當借鑒美國“規則導向型”的監管原理，對股權眾籌市場加強管制。但是依據融資效率與市場安全之間的衡量，股權眾籌畢竟是一個新生的制度，尚處在萌芽狀態需要較為廣闊的發展空間，否則將會在嚴格的管控下“胎死腹中”。因此，采取嚴格的監管的同時，應當有選擇的確立“豁免制度”。借鑒美國《JOBS法案》的規定，在立法時設立“小額豁免注冊制度”：對融資人而言，限制融資的最高額度，對一定連續期間內的小額融資，可豁免到監管機構注冊發行，但對融資人豁免資格的規定必須劃分詳細的標準。

(四)完善我國的征信體系

完善的征信體系是互聯網金融得以健康有序發展的前提，股權眾籌制度的有效監管離不開我國個人征信體系的不斷完善。如果說征信是互聯網金融的基石，那么完善的法律規范則是征信體系的基石，就目前我國征信體系的缺失，最主要的原因是立法的滯后。立法機關應當把握時代發展的脈搏，盡快出臺規范征信體系的專門法律，明確征信的具體內涵，完善個人信息保護制度，對征信機構的信息收集、信息使用等作出嚴格的限制，對“出售、非法提供個人信息罪”加大打擊力度。同時，應當堅決杜絕各大社會征信機構的信用信息“孤島化”現象，由相關監管部門出面，引導各征信機構之間的信用數據的有償交流。通過完善征信體系，改善我國國內的信用環境，有效加強政府對股權眾籌的監管。

三、小結

股權眾籌依托互聯網平臺，將世界范圍內的投資者和企業有效的連接在了一起，它的蓬勃發展，推動了傳統上只有少數資金雄厚的投資者和大型企業主導的資本市場的變革，如果對股權眾籌市場悉心培育，將會為金融市場的發展注入源源不斷的活力。

注釋：

① 關鳳榮、方紅：《股權眾籌監管法律制度研究》，在《電子科技大學學報(社會科學版)》2017年8月，第十九卷第四期。

② 彭紅麗、吉慶華：《國外股權眾籌監管制度的經驗做法與借鑒》，載《對外經貿實務》，2017年第11期。

③ 萬存之：《征信體系的共性與個性》，載《中國金融》，2017年第1期。

④ 零壹財經：《金融基石·全球征信行業前沿》，電子工業出版社，第2頁。

⑤ 該支付寶的社交平臺設定，只有女大學生才可以發表動態，芝麻信用750以上的人士才能評論。

⑥ 何欣奕：《股權眾籌制度的本土化法律監管思考——以股權眾籌平臺為中心的觀察》，載《法律適用》，2015年第3期。