未來十年投資醫藥不能踏空“創新”

何艷

面對此次疫情，醫藥股因其特殊性，短期內一些口罩、診療等概念被熱炒，細分子板塊收獲不少漲幅，醫藥股普遍也相對跑贏市場。不過長期而言，相關公司的基本面才是最重要的。本期《紅周刊》邀請的深圳市森瑞投資管理有限公司董事長林存表示，基層醫療建設，公共衛生體系建設，高端設備、新藥及疫苗研發等領域必將在疫情過后加速發展，藥企業績也會加速釋放。醫藥醫療將迎來以“創新”為主要賣點的黃金十年。目前，研發及生產外包領域（即CXO）及創新藥械值得重點關注，而生物制品領域首選生長激素，因為其消費屬性最強。同時，對于藥企而言，強者恒強不管對新藥還是仿藥均成立。

疫情后醫藥行業發展邏輯更好、更確定

《紅周刊》：在私募領域多是多元投資，2005年成立的森瑞投資，為何在2015年股災后轉向單一的醫藥醫療方向？

林存：投資想長期實現穩定收益，必須找到長期穩定增長的行業。過往數據顯示，醫藥醫療領域成長性突出、業績持續性，且個股內涵豐富、品種眾多，非常有利于做專業化投資。

《紅周刊》：要充分理解該行業，需要多年的積累和沉淀，更需要專業化的團隊。

林存：沒錯，我們團隊經過近十年的發展，在醫藥創新研發及服務、生物制品、醫療器械、醫療服務業及醫療信息化等產業上形成了自己的理解。但對重點上市公司關注上，我們還是會做減法，長期關注并了解的上市公司相對于整個醫療板塊并不多，而實際買入操作的會更謹慎。

《紅周刊》：說到醫藥股的投資，少不了談這次“新冠”疫情。您怎么看疫情后醫藥股的投資價值？

林存：疫情導致多個行業產業鏈受損，但醫療器械及互聯網服務可能是唯“二”在疫情后邏輯改善的行業。未來的基層醫療建設、公共衛生體系建設、新藥及疫苗研發等都會加速，這會讓相關醫藥企業業績釋放。疫情后醫藥行業的發展邏輯更好、確定性更高，其估值理應被抬升。

但這需具體分析，如口罩股會隨疫情緩解而回調，但諸如連鎖專科服務、醫藥消費品、剛需用藥等細分領域在疫情中持續受壓制，其長期邏輯完全未被損害，疫情后反而有補漲需求。如醫療器械設備，和互聯網醫院、醫療信息行業等行業。

《紅周刊》互聯網醫院的邏輯能結合實例談談嗎？

林存：互聯網醫院未來市場空間最廣闊?；ヂ摼W醫院不是線上咨詢，是真正能實現線上首診、處方的基于線下醫院模式，足不出戶就能看病就診。本次疫情中互聯網醫院表現出優秀的便利性，分散了實體醫院的壓力，也降低了交叉感染的風險，疫情后料將加速建設。

目前最大的問題是醫保支付，還有信息化企業參與分利潤方式等挑戰。不過，衛寧健康子公司納里健康作為杭州市互聯網醫院的承接方，實現了醫保脫卡支付，是我國首個實現醫保在線支付的大型城市級樣板。

《紅周刊》：疫苗也因疫情備受關注。

林存：是的，疫苗也是我們重點關注的領域，特別是疫情后，疫苗研發與使用將更受重視。疫苗產品其天花板據產品不同而各異。一般而言，消費屬性更強的品種具有更大的市場空間。如智飛生物代理的HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗，發達國家的接種率達到60%以上，中國就算打個一折也能有300億以上市場空間，因此相比天花板我們更應考慮智飛與默克制藥間的訂單量。在HPV四價疫苗獲批而市場并未充分認知其潛力時，我們買入智飛并獲得翻倍收益。同時，智飛生物正在審批的肺結核試劑和治療性疫苗，都將是重大創新產品，一旦獲批，對企業成長都有重大推動作用。

CXO是創新領域旱澇保收的行業

《紅周刊》：下沉到醫藥個股。我們看到森瑞投資在2019年12月31日發布了醫藥核心資產20強的醫藥核心指數G20，涉及制藥、器械、生物制品、研發及生產外包、服務6大細分領域（見下表）。這20強核心企業分布在A股和港股，基本都是醫藥藍籌。

林存：G20，G是Great，偉大的意思，它們具備以下特征：1.身處前景廣闊的賽道;2.具備優秀的管理團隊;3.穩健的財務管理與增長預期;4.國際化視野;5.國內領先的創新能力。我們的選擇重在公司，不偏重A股還是港股。在中國制藥領域正處于變革期的當下，這些純創新型藥企，都有業績成長的基石，其成長性能夠讓我們輕視其短期股價波動。未來數年后，這些公司會進一步成長為更大更強的醫藥藍籌，非常適合大型機構配置。

《紅周刊》：這20強核心標的，您是如何配置的？多數企業的估值并不低。

林存：這是核心股票池，配置的話會綜合考慮基本面與市場因素擇時。目前，我們配置重點是研發及生產外包領域（即CXO）及創新藥械、生物制品等。

其他領域，比如互聯網醫療業務本身處于探索階段，不確定性較大，而付費會員及私家醫生經營模式在中國的推進仍需觀望。經過權衡，我們在G20中選擇阿里健康作為互聯網的代表進行關注，但關注和配置是兩回事。

《紅周刊》：就您重點關注的研發及生產外包領域，來談談具體的投資思路吧。

林存：創新將是未來5-10年醫藥投資的核心邏輯之一。未來十年醫藥投資，不能“踏空”創新。無論是老齡化還是消費升級的角度看，中國人都渴求效果更好、性價比更高的醫藥與器械。而在經歷多年研發積累后，部分企業已陸續有創新品種落地，創新藥械不再是個概念，而是有實在的業績作為支撐。

我們重點配置的是創新產業鏈中重要一環——生產外包領域（即CXO），CXO領域能旱澇保收。創新藥研發能力強的一般都是國外的大企業，但是這些企業因為各種原因有產業轉移的需求，中國因為成熟的離岸外包服務業務、產能規模、市場紅利等，比其他國家更具優勢。如越南勞動力成本有優勢但是理工科人才不足。另外，中國有14億的人口基數，在新藥的臨床試驗上，有更多的相關病種的患者，可以志愿臨床入組，產生的大數據也更豐富。

因為只是研發服務外包，前期沒有研發的風險，不管成不成功都有服務費，開發風險由上游的藥企承擔，這是典型的“賣水型”行業！目前看，無論是藥企的研發投入還是CXO企業的訂單量，都能充分證明該行業的高景氣狀態。

《紅周刊》：結合實例談談CXO領域您看重的核心指標吧。

林存：不同公司各有側重，CXO涵蓋藥物發現、原料藥試制、生產工藝改進、安評、臨床直到申報等多個環節。

如藥明康德（包括藥明生物）極具前瞻性的管理層率先建立了全產業鏈服務體系，藥企只需貢獻一個“想法”，藥明康德可以將其變為現實。從這點看，公司是最好的CXO企業之一，當前的布局也已從風投到商業化生產全產業鏈，可以充分享受新藥高景氣時代紅利。再如泰格醫藥，占據了研發中市場最大的臨床研究，除新藥外，公司在器械臨床、學術臨床等領域也有拓展，并建立了行業領先的數統業務體系。而凱萊英是國內CDMO（藥品合同定制研發生產）頭部公司，我們認為其大量訂單目前處于三期/NDA階段，一旦商業化，公司收入將爆發性增長。

弱消費、強消費屬性的公司都有機會 ???

《紅周刊》：創新藥械的投資邏輯呢？

林存：創新藥械很復雜，但老齡化需求與國產替代是核心邏輯。其中心血管器械與骨科器械是優質領域。因為心血管領域企業如樂普醫療和微創醫療，在過去兩年受到政策或部分海外業務困擾導致估值持續受壓制，但目前看利空基本被消化完畢，而估值在整個醫藥板塊中偏低。而從國產化率及市場空間看，骨關節將是最好的賽道，而港股的愛康醫療與春立醫療是其中的佼佼者。

《紅周刊》：相比海外的技術優勢，國產替代的優點有哪些？

林存：單純靠技術驅動的策略不一定適合中國市場。如中國經導管瓣膜修復手術、髖關節置換手術等滲透率遠低于西方國家，很大原因是進口器械價格過于高昂。而國產器械可能效果稍差，但能通過性價比成倍地提升相關治療方法的滲透率，對國家、人民及企業自身均有益。況且，在部分領域國內并不比國外差，如可降解冠脈支架、3D打印關節等國內產品均能進入國際先進水平。

《紅周刊》：怎么看器械投資的風險？

林存：對于器械投資，我們認為最大的風險是過高的估計產品的潛在市場空間。相比制藥、服務等，器械的各個細分領域都不大，因此企業可能會比預期更快的遭遇天花板。因此我們在此領域更偏向于消費屬性更弱的企業。

《紅周刊》在醫藥行業消費屬性強的，有好的子板塊嗎？

林存：生長激素是生物制品中消費屬性最強的領域。生長激素是用于正在發育期的兒童/青少年長高身體的，長春高新是代表性公司。目前，中國青少年中滲透率在3%以下，遠低于西方國家的15%以上。長期看，可以期待生長激素的成人消費市場合法化，再為產品帶來數倍空間。這個行業競爭格局也很優異，國內就長春高新與安科生物兩家。在疫苗事件、金磊離職傳聞影響下長春高新被嚴重低估，而行業基本面并未改變，我們在200元以下堅定建倉并獲得豐厚的回報。

?創新藥估值側重模糊的正確 ?

《紅周刊》：您剛才提到，未來5-10年醫藥投資的核心邏輯之一，創新藥龍頭企業也逐漸被市場認可，但這類創新藥企估值是否偏貴？如恒瑞醫藥。

林存：恒瑞目前估值偏貴，但這僅意味著短期漲幅可能較小，考慮到國內優質資產的稀缺性，目前多數創新藥企估值稍高但仍具較強長期投資價值。長期看恒瑞可能仍可能十年十倍。創新企業要以長期邏輯看。新藥的爆發力是極強的，一個單品目前剛剛創收，而未來貢獻百億收入/年也是有可能的，因此不能單純以PE、PEG等方法來簡單的給新藥企業估值。

《紅周刊》：對于新藥企業，用什么方法估值更合理？

林存：現金流折現是應用最廣泛的創新藥估值方法，其內核是將藥企的各條管線在未來能創造的現金流折現到現在，從而得到一個總的市值。此外在大部分情況下，使用預期的峰值銷售額乘以相應倍數是一種較為簡便的估值方法。

《紅周刊》：這是極為困難的。

林存：是的，給新藥企業進行估值很困難，多數也是“不靠譜”的，特別是考慮到海外新藥銷售經驗不適用于國內市場，且中國未來政策的不明確性，創新藥企的估值模型中很多關鍵假設可能帶來較大誤差，但模糊的正確是存在的。從另一方面看，困難的估值方法導致創新藥企可能被過分低估，從而帶來投資機會。例如，我們無法確切地估計企業的價值，但能夠肯定200億的信達生物、30億的歌禮制藥已被低估，并于該市值時建倉前者。

對創新藥企的投資仍然賺的是估值的錢。任何一個研發進展，一個科學家加盟，一項合作協議，在本質上都將使企業發展的確定性升高，從而提升企業市值。

《紅周刊》：與海外創新藥龍頭比如輝瑞制藥、默克集團等相比，國內與之相比差距主要體現在哪些方面？

林存：主要差距還是在研發上。國內頭部創新藥企仍處在從“Me-Follow”往“Fast-Follow”/“Me-Better”發展過程中，與海外大藥企已進入“First-in-class”的研發策略仍有較大差距，在數年內難以超越。但需要強調的是，海外大藥企高投入、高風險、高回報的研發策略不一定適合中國市場，“Me-Better”策略及研發銷售并重的藥企可能更具優勢，相當于比較優勢，不去硬抗，找準自己的定位，有田忌賽馬的感覺。

?仿制藥機會不如創新

《紅周刊》：對于老年病高血壓、糖尿病、心臟病常用藥的機會您怎么看？

林存：廣義來說，老齡化導致各類疾病發病率上升，對醫療醫藥需求增大，這是醫藥投資核心邏輯之一。不過，一個有趣的事實是，在2018年下半年那波醫藥回撤后，隕落的醫藥白馬有相當比例集中于慢病用藥領域，如通化東寶、華東醫藥、信立泰等。我們需要思考該領域的邏輯是否已經變化。以高血壓為例，該領域用藥已較為成熟，至少在中國五大類數十種藥物的仿藥能滿足需求。集采政策將加速推進這些領域寡頭化進程，未來有原料藥產能、有國際競爭力的企業可稱為幸存者并瓜分存量市場，如華海藥業、天宇股份、美諾華等。在高血脂、抗血栓等領域也存在類似情況?？傮w而言，這些慢病用藥領域適用仿藥邏輯，我們更看重創新藥的機會。

《紅周刊》：其實不管創新藥還是仿制藥，都是強者恒強。

林存：是的，但長期看新藥是更好的賽道。對于仿藥，我們認為目前的龍頭企業也將是最后幸存者，具備以下優勢：1.從原料藥到制劑產能齊全;2.國際化競爭能力。集采將加速仿藥行業的整合，在整合完成后該行業可能長期低利潤、低增長，因此邏輯不如新藥。

目前來看，頭部新藥企業如恒瑞、中生、百濟神州等均有重磅產品獲批并將貢獻強大現金流，它們的研發管線豐富且布局合理，新藥研發體系趨向成熟。同時我們應注意國內藥企管線多以“Me-Follow”為主，研發周期與失敗率可以接受。

森瑞投資20年代醫藥核心G20指數標的