科技股估值不菲　投資宜選被動指基

李揚帆

自去年四季度以來，科技板塊出現(xiàn)一波較大上漲行情，資金紛紛涌入科技板塊。僅就公募而言，據(jù)筆者不完全統(tǒng)計，去年下半年以來，科技基金首發(fā)募集規(guī)模約1146億元。再考慮到存量科技基金規(guī)模提升和股票投資者資金流入，粗略估算，科技板塊大約吸收了2000億元數(shù)量級增量資金。

科技股估值集聚風(fēng)險股價超越基本面難以持續(xù)

然而，科技股的“水池”對資金的承載能力并非無限。據(jù)申萬一級行業(yè)分類統(tǒng)計，計算機(jī)、通信和電子板塊所有股票共計606只，自由流通市值合計4.5萬億元;如果再加上國防軍工、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物和傳媒等“泛科技”行業(yè)的話，股票數(shù)量共1306只，自由流通市值合計約9.15萬億元。板塊整體看似體量不小，但統(tǒng)計各基金十大重倉股合并再去重后，進(jìn)入基金十大重倉的科技股僅150只左右，自由流通市值合計約3.76萬億元。

就科技板塊而言，似乎形成了一個正向循環(huán)：幾千億增量資金持續(xù)追逐幾百只股票，對幾萬億流通市值的板塊足以造成重大影響，發(fā)動漲幅可觀的行情;而這足以吸引更大體量的場外和場內(nèi)資金，推升出更大的漲幅，形成正反饋。只要場外資金源源不斷流入，場內(nèi)資金也保持穩(wěn)定，循環(huán)就可以一直持續(xù)下去。

令人遺憾的是，這種正循環(huán)看似正被中斷：場外資金端，監(jiān)管層要求申報的科技類基金補(bǔ)充材料，以此控制發(fā)行速度和發(fā)行規(guī)模，試圖緩解過度擁擠風(fēng)險;場內(nèi)資金端，國外股市出現(xiàn)系統(tǒng)性回撤，科技股跌幅較大，國內(nèi)科技股的持倉情緒也出現(xiàn)松動。從高點起算，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回撤10%左右，較為激進(jìn)的科技類基金回撤達(dá)到20%左右。

靜態(tài)來看，中證電子、中證計算機(jī)和中證新能源車指數(shù)的市盈率分別為55倍、88倍和68倍，均超過歷史85%的百分位。如果股票未來10年的業(yè)績增速能夠維持在年化30%至50%的話，這樣的靜態(tài)估值處于合理水平。由于去年是蘋果、華為、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈大年，也是5G、物聯(lián)網(wǎng)開始商用的一年。產(chǎn)業(yè)的高景氣度和政策支持讓盈利開始兌現(xiàn)，擴(kuò)張了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分子端;與此同時，更寬松的宏觀環(huán)境和更積極的風(fēng)險偏好壓低了無風(fēng)險利率和投資者要求的必要回報率，壓縮了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分母端。再疊加去年低基數(shù)效應(yīng)，今年上述行業(yè)整體完成30%到50%的利潤增速可期。

但把時間周期拉長，高增速的維持除了景氣周期配合外，還需要優(yōu)秀商業(yè)模式的支持。滿足邊際成本低、用戶黏性高、具有獨特資源稟賦特征的企業(yè)才更有可能保持長時間高速增長。從這個角度看，我國的科技股整體邊際成本并不低、大客戶依賴度較高、賺取的利潤需要再投入甚至融資才能保持生意的擴(kuò)張，具有更多的傳統(tǒng)制造業(yè)特征。據(jù)筆者對全部新發(fā)科技類公募統(tǒng)計，在基金配置比例最高的前五大股票中，除海康威視和恒瑞醫(yī)藥外，其他三家目前都不滿足“商業(yè)模式優(yōu)秀”特征。以此衡量，大多數(shù)科技股現(xiàn)有的估值已經(jīng)過度反映未來預(yù)期，一旦某一年甚至某季度業(yè)績增速不及預(yù)期，價格就會被打回原形。在目前位置繼續(xù)加倉科技股，與其是認(rèn)為估值能夠匹配業(yè)績，不如說是對業(yè)績動量的追逐。

泛科技概念再掘金中小板指數(shù)基金更具性價比

有鑒于此，對于投資者來說，如果市場上存在科技含量更足、商業(yè)模式更優(yōu)、估值更低的標(biāo)的，無疑更具有吸引力。比如阿里巴巴、騰訊控股、海康威視等科技公司，在邊際成本、用戶黏性、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力等方面都顯著優(yōu)于大多數(shù)科技股，具備維持長時間高增速的稟賦，靜態(tài)市盈率處于30倍左右的合理位置。

但這恰恰是長期投資者的機(jī)會。從這個角度講，重倉配置了阿里、騰訊的中概互聯(lián)基金有更高的投資價值。而海康威視作為中小板的權(quán)重股，再加上中小板29倍的市盈率顯著低于創(chuàng)業(yè)板的57倍，因此，我們可以合理推測中小板指數(shù)基金的配置價值高于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

在近期的全球股市下跌中，中概互聯(lián)基金的最大回撤為10%左右，跌幅顯著小于同期美國標(biāo)普指數(shù)的19%和香港恒生指數(shù)的16%。中小板的最大回撤為9%左右，跌幅略小于創(chuàng)業(yè)板。以上基金體現(xiàn)了一定的抗跌屬性，與它們的長期投資價值相匹配。

當(dāng)然，低估不等于立刻上漲，高估也不等于立刻下跌。對基民來說，如果在已經(jīng)擁有科技類基金底倉的情況下，可以考慮將增量資金用于購買中概互聯(lián)、中小板指甚至是傳統(tǒng)行業(yè)指基，如上證50、滬深300等，并根據(jù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和上證50指數(shù)的比價進(jìn)行輪動。