“存量時代”的不良資產處置

楊水清 曾剛

隨著全球經濟增速的放緩，中國經濟結構正經歷深度調整，經濟發展正在從依靠增量投資拉動向存量效率拉動的轉變。而不良資產屬于逆經濟周期的行業，其處置過程可盤活存量資產，通過有效的并購重組，挖掘和提升資產的使用價值，優化資源的配置，從而實現存量效率的提升。

不良資產行業的發展階段與參與主體

中國不良資產行業的資產處置大致經歷了三個階段。第一階段，政策性剝離與接收時期（1999～2005年），1999年，為處置“工商、農業、中國、建設”這四大國有銀行的不良資產，中國分別對口成立了華融、長城、東方和信達四家國有資產管理公司（簡稱AMC）。這四家公司以十年為限擔負起收購、管理和處置國有銀行剝離不良資產的重任。第二階段，商業化轉型時期（2006～2011年）。四大國有AMC將收購范圍擴大至股份制銀行、城商行、農商行、信托公司、金融租賃公司等多類金融機構;并開始推行股份制改革，信達、華融分別在2010年、2012年成功上市。第三階段，全面商業化時期（2012年至今），“4家國有AMC+各省（區）2家地方 AMC+銀行系AIC+非持牌AMC”格局初現，兩個市場（一級收購市場和二級處置市場）與管理服務鏈條完備。

目前，不良資產產業鏈主要涉及四類主體：一是四大國有AMC、名額從1家開放為2家的地方AMC 、銀行系AIC以及非持牌AMC;二是一級收購市場，賣方（上游出讓方）為銀行、非銀金融機構、非金融機構（出讓單筆不良債權或債權包）;買方（下游出表方）為四大與地方AMC、銀行AIC、非持牌機構等，其中只有四大AMC和地方AMC有資格從銀行獲得批量轉讓的不良資產包;三是二級處置機構，買方包括債務人的關聯企業、上下游企業或財務投資者、投行、基金、地方國資等;四是提供相關服務的管理服務機構，包括律所、會所、拍賣公司、評估評級公司等。管理服務機構的類型較為廣泛，穿插在產業鏈的各個環節，包括咨詢服務提供機構（不良資產的盡職調查、估值、競價收購咨詢、清收處置）、平臺服務機構（不良資產的轉讓交易中撮合資產與資金的對接、資產收購方與下游催收方的對接）等，或者直接介入到不良資產收購、運營以及退出全過程（不良資產投資基金）。目前已經誕生交易流水或處置資產的規模達千億級別以上的公司，如目前規模最大、服務范圍最廣的阿里拍賣平臺。

不良資產處置的政策演變

中國向來重視金融風險的防范與監管，有關監管部門先后出臺了系列監管政策。與不良資產行業資產處置的階段相對應，中國不良資產行業的監管大致經歷了三個階段。

第一階段是初步形成期（2000～2005年）。此階段的政策法規主要體現為業務范圍界定為主。其中，2000年1月的國務院令第297號《金融資產管理公司條例》相當于中國資產管理行業的標志性文件，首次對四大國有資產管理公司的注冊資本、業務范圍、資金來源、公司治理、財稅政策等方面作出了規定。此后，財金[2004]40號獲準資產管理公司開展抵債資產追加投資、委托代理和商業化不良資產收購等業務;財金[2005]136號對資產管理公司內部控制要素進行界定。

第二個階段是規范引導期（2006～2011年）。銀監發[2009]113號、銀監發〔2010〕102號、銀監發〔2011〕20號分別規范銀行業金融機構信貸資產轉讓業務、限制回購條款、要求規范和加強對金融資產管理公司及其附屬法人機構的并表監管。

第三階段是豐富完善與聚焦主業期（2012年至今）。這一階段的政策主要涉及三個方面，一是涉及豐富不良資產行業參與主體的相關規定，財金[2012]6號、銀監發[2013]45號鼓勵設立地方資產管理公司（每個省份原則只設立一家），并明確指出鼓勵民營參股; 銀監辦便函[2016]1738號，允許每個省或自治區可增設一家（最多可設立兩家）地方資產管理公司。銀保監會令[2018]4號準許金融資產投資公司（簡稱AIC）參與不良資產的處置。

二是涉及完善批量轉讓的相關規定，財金[2012]6號規定資產管理公司、銀行與企業只能在本省（區、市）范圍內參與不良資產的批量轉讓工作，其轉給AMC的組包戶數應為10戶以上，且AMC購入的不良資產應采取債務重組的方式進行處置，不得對外轉讓;銀監辦便函[2017]702號降低了不良資產批量轉讓門檻，將不良資產批量轉讓組包戶數由10戶以上降低為3戶及以上;此外，銀監辦便函[2016]1738號放寬關于地方資產管理公司收購的不良資產不得對外轉讓的限制，允許以債務重組、對外轉讓等方式處置不良資產，對外轉讓的受讓主體不受地域限制。

三是涉及聚焦主業的相關規定。銀監辦發[2016]56號對AMC開展不良通道類業務作出了限制，明確規定AMC收購銀行業金融機構不良資產時需通過評估或估值程序進行市場公允定價，以實現資產和風險的真實、完全轉移。銀保監發[2019]23號明確規定要對重點領域重點風險開展深入整治，以提升銀行保險機構內控合規水平。嚴禁金融AMC違法違規向地方政府提供融資或通過其他平臺為地方政府新增債務等;重點整治為銀行業金融機構規避資產質量監管提供通道;禁止通過收購金融或非金融不良資產名義變相提供融資;重點整治違規新增辦理類信貸等固定收益類業務等。銀保監辦發[2019]153號是首份地方AMC行業規范化文件，重在規范地方AMC“回歸主業”這一核心職責，主要體現在幾個方面。首先，回歸本源、專注主業，嚴格實行七個“不得”，如不得設置任何顯性或隱性的回購條款，不得以任何形式幫助金融企業虛假出表掩蓋不良資產，不得以收購不良資產名義為企業或項目提供融資，不得收購無實際對應資產和無真實交易背景的債權資產等。其次，明確銀保監會、各省（區、市）人民政府、各地方金融監管部門的職責，防止出現監管盲區。其中，銀保監會負責制定地方資產管理公司的監管規則，各省（區、市）人民政府履行地方資產管理公司監管責任，各地方金融監管部門具體負責對本地區地方資產管理公司的日常監管。最后，嚴守風險底線，治理地方資管行業亂象。針對地方AMC在公司治理框架的建立、內部控制與風險管理體系、信息披露機制建設以及未經批準不得向社會公眾發行債務性融資工具等方面進行了明確規定。

這一系列的政策法規出臺對不良資產行業帶來諸多積極影響。一方面，隨著參與主體的豐富，“4家國有AMC+2家各地方AMC+銀行系AIC+非持牌AMC”的市場格局形成。與AMC相比，AIC具有以下優勢：首先，AIC更有利于外資企業與民營企業進入不良資產行業。AIC主要由境內銀行作為主要股東發起設立，且控股權與股東資格放開，允許合格投資者，其中包括民營企業與境外投資者以“國民待遇”入股。其次，大型商業銀行作為AIC的主要股東，資金實力較為雄厚，AIC 與四大國有AMC的注冊資本最低限額均為100億元，遠超出地方AMC的10億元。此外，4號文準許AIC通過金融債券、債券回購、同業拆借、同業借款、私募資管產品等多種方式融資，AIC在融資渠道方面更具優勢。最后，AIC擁有較為靈活的債轉股及配套支持業務運作模式。4號文允許銀行理財資金用于AIC的債轉股業務，其主要股東商業銀行也擁有債權資源，有利于AIC更好地從事債轉股及其相關的債權收購處置、投資及募資等業務。

另一方面，“回歸本源、專注主業”的監管要求正式以文件形式提出。2019年這兩項政策的出臺，整治力度遠超預期，整治范圍覆蓋廣泛，如部分AMC在固定收益領域的業務量較大，但并未投入足夠的力量開展風險防范與化解工作，23號文的出臺可進行及時的糾偏，但對正在開展的資產證券化ABS等衍生金融業務或將產生影響，有待后期的監管政策予以進一步的明確。此外，153號文的出臺，也可見監管部門對于地方AMC回歸主業的堅定態度與要求。同時為監管地方資產管理公司提供了明確的方向，明確了監管部門以及資產管理公司的職責。可以預見，隨著監管政策的不斷細化，地方資產管理公司的發展將會更加良性、更加專業化。

此外，2019年中國金融業對外開放提速，也會對中國不良資產行業的發展造成影響。在11條對外開放的措施中，有兩條與資產管理公司相關：“允許境外資產管理機構與中資銀行或保險公司的子公司合資設立由外方控股的理財公司”“取消境內保險公司合計持有保險資產管理公司的股份不得低于75%的規定，允許境外投資者持有股份超過25%”。與此同時，中國證監會發文規定，2020年1月、4月與12月將在全國范圍內依次取消外資股份在期貨公司、基金管理公司與證券公司的占比限制。雖然目前還沒有境外資金進入尚未發展穩定的不良資產行業，但隨著中國金融業的進一步對外開放，不良資產行業的監管與權責劃分就更為重要，只有這樣才能進一步提高國內參與主體的資產處置能力與風控水平，才能保證不良資產行業的良性發展與國內金融穩定。

機遇與挑戰并存下的AMC發展思路

針對政策監管趨嚴、業務需回歸主業這一系列政策的出臺，不良資產行業的各參與主體應積極作為，尤其是地方AMC應注意增強主業的核心經營能力、創新能力。具體而言，可從四個方面提升自身實力，真正發揮地方金融穩定器的功能，有效防范和化解區域性金融風險。

一是明確整體戰略定位，深根本地市場。國內外市場環境以及政策的變化，給不良資產行業帶來機遇的同時，也帶來諸多挑戰。對于地方AMC而言，建立健全與銀行間的收購網絡，擴寬資產處置渠道，投資較高回報的成長型產業，才能更有效處置本地的不良資產，完成化解區域性的金融風險這項重要議題。首先，地方AMC應充分利用地方資源，與省級城商行、各大商業銀行的省分行與重要支行建立戰略合作伙伴關系，在此基礎上針對銀行對公業務建立全方位深層次的合作，主動收集當地關注類貸款企業信息，積極收購當地不良資產。其次，構建多方位的資產轉讓渠道，根據資產處置歷史與市場信息搜集，逐步建立本省范圍內的不良資產投資人和無牌照AMC庫，完善資產處置與轉讓渠道。最后，加強與地方龍頭企業的合作，積極參與地方產業發展戰略，設立相應的戰略引導基金，投資地方新興產業與成長產業。合作中可選擇較為靈活的基金管理模式，借助外腦，如通過與國內外領先基金管理公司共同完成項目的方式，提升地方AMC的股權投資業務能力與水平。

二是運用投行思維，主動創新多元化的資產處置模式與金融產品。隨著不良資產參與主體的增多以及政策的趨嚴，AMC依靠牌照或渠道而帶來的壟斷競爭優勢（如只有四大AMC和地方AMC有資格從銀行獲得批量轉讓的不良資產包）將逐漸下降。AMC在不良資產處置中應更多的運用投行思維，挖掘價值低估的不良資產，主動管理與分類處置相結合，自上而下的設計方案并采用多種金融工具盤活不良資產，通過有效的整合優化資源配置，實現資產的高效增值。比如，對于有重組價值的資產，如主營業務仍正常運營但由于區域性的政策或市場因素導致企業資金鏈斷裂，進而形成的不良資產，AMC可聯合地方政府或行業內龍頭企業成立基金向企業注資，通過資產重組、債務重組、企業重組、股權重組等多種投行手段實現資產增值，達到互利共贏的目的。

此外，AMC與AIC在不良資產處置過程中，可靈活運用資產證券化這一投行常用的金融工具。不良資產證券化業務中，會計師、律師以及資產服務商將對不良資產標的組成的基礎資產池進行盡職調查，以預測未來產生的現金流能償還證券投資人;特殊目的載體（目前國內主要是由信托擔任SPV）有效銜接發起人（AMC）與證券投資者，發起人可通過“真實出售”實現風險隔離。以AMC收購的不良債權為例，不良債權的未償本金和利息可作為基礎資產池，經過前期的資產盡職調查、信用增級、證券定價，受AMC委托的信托公司可發行資產支持證券（一般為優先級與次級）。AMC可考慮多種方式推動不良資產的證券化。其一，AMC可加強與AIC或多家機構的合作，共同作為發起人提供基礎資產與流動性支持，配置部分擁有穩定現金流的資產放入基礎資產池，解決不良資產未來現金流回報不穩定、資產證券化產品的時間存續期等問題。其二，有經驗的AMC可擔任銀行等機構的不良資產證券化的資產服務顧問，在資產盡職調查與證券定價等階段，為不良資產處置計劃與處置方案的制定與實施提供咨詢服務;進入后續管理階段，開展對債務人的催收與重組工作，以及相關資金的分配工作等。其三，AMC以投資人的身份介入不良資產支持次級證券的投資，有助于優先級的發行，提高一般投資人對證券化產品的認可度。

三是重視專業人才，提升資產處置能力。由于不良資產行業是一個非標行業，在資產包競拍過程中，由于缺乏相關行業知識，導致對資產包估值定價能力不足、風險識別及把控能力較弱等問題。對于AMC而言，培養具有優秀的項目資產估值能力，積累完整業務操作經驗（包括行業研究、財務分析、現場調研走訪等）的核心風控團隊與中高層管理人員是至關重要的。在培養好人才的前提下，針對AMC多元化的股權結構（國有全資、國有控股、民營控股和混合所有制等），充分考慮不良資產行業的行業特征，合理平衡長期戰略目標和短期回報率，建立導向明確、與業態契合度高的考核指標，將薪酬體系、激勵機制與績效有效掛鉤，提高人員的積極性，提升業務效率，留住業界的優秀人才。

四是借鑒國際領先不良資產管理公司的先進經驗。各國在經濟衰退和信貸緊縮的時期，會出現企業償還困難、銀行不良資產累積等現象，此時政府、企業會設立相應的不良資產處置機構或不良資產投資部門，如專注于投資低估值企業債券、尋找套利機會的橡樹資本，擅長采用“股權+債權”模式成為實際控制人的阿波羅全球管理公司，以及擅長通過聘用當地專業人士從而快速建立當地政策理解能力和投資能力的孤星基金等。國內不良資產行業的參與主體可充分借鑒國外領先不良資產管理公司的做法，在不同發展階段布局與之匹配的發展戰略。在成立初期聚焦不良資產的收購、重組與出售，深耕細作、深入研究目標公司所處的行業以及公司基本面，效仿橡樹資本挖掘低估值的不良資產;也可通過效仿孤星基金聘請曾參與本土政策制定或熟悉當地市場人士的做法，積累深厚行業經驗與人脈資源，借此實現對不良資產的主動管理。隨著經濟的好轉以及企業的發展，根據前期與各行業、各市場主題參與者建立的戰略合作關系，再開辟其他業務，如借鑒阿波羅全球管理公司經驗，結合債權、股權工具開展私募股權投資等另類投資業務，實現主業鮮明、副業有特色的多元化資產管理。此外，對于大型的AMC而言，在綜合考慮自身能力、市場機會和政策因素后，也可布局金融控股集團，把握機遇實現成功轉型。

（作者單位：中國社會科學院美國研究所，國家金融與發展實驗室）