中國債券市場質量觀察

牛玉銳

黨的十九屆四中全會提出加強資本市場基本制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。2019年召開的中央經濟工作會議提出深化經濟體制改革，深化國企改革和金融體制改革，對外開放要繼續往更大范圍、更寬領域、更深層次的方向走。這些要求都為金融市場指明了前進的方向。

債券市場作為金融市場的重要組成部分，正在順應時代趨勢，遵從市場規律，通過改革開放、創新包容，高質量地服務于國家的經濟金融發展。

中國債券市場發展取得顯著進步

經過20多年的發展，中國債券市場在監管部門的規范引領和中央結算公司等金融基礎設施的大力推動下取得顯著進步，為下一步發展奠定了堅實的基礎。

（一）市場深度和廣度不斷拓展

第一，債券余額與交易量逐年擴大。截至2019年末，中國債券市場的債券存量規模已接近100萬億元，較上年增加11.36萬億元。中國債券市場已成為全球第二大債券市場。

第二，參與者的范圍日益擴大。中國債券市場的參與者從最初的大型商業銀行逐步擴展至各類金融機構，從境內機構拓展到境外機構。

第三，產品類型不斷豐富，形成政府類債券、金融機構類債券、企業類債券“三足鼎立”的債券市場格局，以及覆蓋利率衍生品、信用衍生品等全面豐富的產品體系。

（二）服務實體經濟成效顯著

第一，融資結構持續優化。根據中國人民銀行的統計數據，2014年以前我國直接融資在社會融資規模中的占比不到4%，其中債券融資占比不到一半。截至2019年末，直接融資在社會融資規模中的占比升至14%。

第二，地方政府融資支持力度持續加大。2019年地方債發行節奏明顯加快，全年地方債發行規模為4.36萬億元，專項債發行占比也在不斷提高。在此過程中，市場機構的配置需求較好地匹配了地方債的發行節奏和結構，有力支持了地方政府融資。

第三，直接融資成本持續降低。從統計數據看，2019年1年期AAA級債券的平均融資成本為3.21%，同比下降100BP，較2019年12月發布的1年期貸款市場報價利率（LPR）低94BP。

（三）系統性風險有效降低

第一，非標轉標不斷推進。在宏觀審慎管理框架下，資管新規的實施和商業銀行理財子公司的設立對影子銀行的擴張起到規范作用。同時，信貸資產支持證券、資產支持票據等產品促進非標準化產品轉為標準化產品，有效降低了金融系統風險。

第二，信用風險處置法律及制度不斷夯實。針對信用違約相關問題，最高人民法院、中國人民銀行、國家發展改革委等部門陸續公布相關制度與辦法的征求意見稿，為規范信用債發行、加大投資者保護力度奠定了堅實的制度基礎。

第三，銀行資本補充渠道不斷拓展。2019年，中國人民銀行、銀保監會適時推出商業銀行永續債產品，并出臺了一系列保障措施，解決了長期困擾商業銀行的一級資本補充難問題。

（四）金融改革開放持續深化

第一，供給側結構性改革逐步深入。在宏觀層面，深化利率市場化改革，構建“三檔兩優”存款準備金框架，不斷優化金融供給結構和信貸資金配置結構。在微觀層面，通過提供央行票據互換工具、開展本幣債券質押外幣回購、提供國開債做市支持等方式滿足市場需求。

第二，對外開放水平逐步提高。截至2019年末，境外投資者在我國銀行間債券市場的持債規模約為2.2萬億元，同比增長27%;共有2608家境外機構投資者進入我國銀行間債券市場，同比增長125%;境外機構投資者的現券交易規模為5.3億元，同比增長66%。

第三，金融基礎設施建設逐步完善。以中央結算公司為代表的金融基礎設施類機構，在建立健全融資支持體系、推動金融基礎設施互聯互通、落地擔保品違約處置機制等方面都做了大量工作，為支持債券市場高效運行發揮了不可替代的作用。在此過程中，中國工商銀行順勢而為，2019年不斷加大債券投資、承銷發行力度，聯合中央結算公司創新推出中債-工行人民幣債券指數，通過創設信用風險緩釋憑證等措施大力支持中小企業直接融資，較好地發揮了國有大型商業銀行的作用。

中國債券市場創新發展的機遇與挑戰

（一）機遇

債券市場創新發展的機遇可以概括為四個方面，即經濟穩定、政策引導、改革創新和科技進步。

第一，經濟新舊動能轉換、增長方式轉變為債券市場持續發展提供了穩定的宏觀環境。過去的五年，終端消費穩步上升增強了經濟運行的韌性，低收入群體規模下降提供了強大的市場驅動力。

第二，金融服務實體經濟、市場經營規范化為優化投資組合結構創造了有利的市場條件。支持實體經濟是金融發展的根本驅動力。未來地方政府及企業的融資需求與相對寬松的貨幣政策環境或將在供需兩端助力債券市場，預計一級市場債券發行規模有望繼續穩中有升，為我國債券市場穩步擴容創造有利條件。

第三，金融改革創新及持續對外開放為拓展承銷交易業務帶來了新的發展機遇。一方面，綠色債券、熊貓債券、資產支持證券、二級資本債、永續債、掛鉤指數產品等債券品種日益豐富，期權、期貨、利率互換等衍生品不斷推陳出新，為拓展交易承銷業務帶來新的機遇。另一方面，中國與多數發達國家10年期國債收益率的利差仍然位于歷史90%分位數以上，與美國、日本等主要經濟體的利差位于歷史70%分位數附近，預計境外投資者對人民幣債券資產的需求還將進一步增長。

第四，金融科技進步、基礎設施便利為提升債券交易效率奠定了穩固的平臺基礎。金融科技正加速對債券市場產生影響。中央結算公司整合公司資源，致力于大數據的開發與應用，對于提高交易清算效率、降低人工操作風險，進而推動債市提效擴容都將產生深遠影響。

（二）挑戰

從風險的角度看，債券市場創新發展的挑戰可概括為四個方面，即低利率、高科技、寬信用、強競爭。

第一，低利率對提升投資收益率水平形成較大挑戰。在全球經濟增長放緩的背景下，2019年有50余家央行宣布降息。從全球主要經濟體國債收益率來看，目前多數已創下2016年以來新低或接近2016年的低位。如何在全球貨幣政策寬松和資本流動加快的背景下保持定力、兼顧穩增長和普惠發展、保持合理的收益率水平是當前市場機構面臨的第一挑戰。

第二，高科技對市場的影響較為深遠。一是傳統金融業正不可逆地被金融科技所取代，或者說二者正在加速融合。如何以市場化的方式引導市場將金融科技更多地用于支持實體經濟是值得關注的問題。二是盡管金融科技提高了債券市場效率，但也會帶來同質化競爭、高頻交易差錯等一系列問題，未來應利用金融科技進一步提升債券市場的運行效率、便利性和安全性。

第三，寬信用增加金融機構甄別管理及處置信用風險的難度。據統計，2019年中國債券市場共有173只債券違約，金額合計為1178億元，較上年增長25%。在此背景下，金融機構對信用風險的甄別管理及處置難度增大。一是目前我國在債券違約處置方面仍然存在投資者保護力度不夠、缺乏對不同群體的約束、法制化處置債券經驗不足等障礙;二是信用擴張對債券承銷客戶的營銷與維護、債券發行前的盡職調查與發行后的存續期管理等都提出了更高要求;三是管理部門已經推出民營企業債券融資支持工具以緩解民營企業債務人的信用風險，但信用衍生品的功能尚未完全發揮。

第四，競爭對機構投資交易及承銷提出更高要求。一是在資管新規細則落地后，銀行理財逐步凈值化，在“資產荒”的背景下，市場對于優質資產的爭奪必將逐步加劇;二是境外投資者對于做市商的報價響應速度及信息服務等綜合服務能力提出更高要求;三是在承銷發行方面，激烈競爭在給市場注入活力的同時也帶來一些問題，例如外部評級偏高、一級市場與二級市場價格偏離等問題持續困擾著市場。

創新和改革開放推動債券市場高質量發展

2020年是我國全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，維持經濟運行在合理區間仍將是宏觀調控的主要任務，貨幣政策將在穩健的基礎上進一步提升主動性和靈活性。受居民消費價格指數（CPI）前高后低、國際局勢復雜、配置力量仍然強勁等因素影響，債券市場或將維持震蕩格局，利率下行的概率偏大。

中國工商銀行將抓住機遇，迎接挑戰，以穩促進，以穩促改，以穩促新，以穩促優，以債券市場的穩為“六穩”助力，以債券市場的高質量發展為我國經濟高質量發展保駕護航。

第一，立足服務實體經濟，推動債券直接融資市場縱深發展。加強債券投資、融資、承銷、交易四大板塊的業務聯動，以服務實體經濟為出發點、落腳點，更好地發揮金融資源的優化配置作用，統籌服務實體經濟與金融機構發展，兼顧經濟效益與風險防范，支持我國經濟高質量發展。

第二，適應業務需要，加強產品及科技創新。開展期權、期貨等利率衍生品創新，用好雙創債、綠色債券、小微債等融資工具，研究發行轉股型資本補充債券及總損失吸收能力債券，強化科技賦能，促進金融服務提質增效。

第三，依托全球布局，推進高質量雙向開放。聚焦“一帶一路”與綠色金融，通過中資美元債等助力實力較強的中資企業走出去，同時努力拓展境外債券的銷售渠道，助力市場高質量對外開放。

第四，圍繞市場建設，深化利率風險及信用風險管理。密切關注利率并軌后的利率傳導效率，研究存貸款市場利率與債券市場利率的聯動關系，統籌考慮銀行賬戶與交易賬戶的債券利率風險，加強自身利率風險管理。平衡獲取投資收益與防范信用風險的關系，加強信用風險監測，及時識別和處置信用風險事件，發揮承銷商作為中介機構的作用，促進發行人和債權人的市場化債務協商，保護投資者的合法權益。

責任編輯：印穎? 鹿寧寧