余永定：為什么說保6的邏輯沒有變

王延春

2020年2月12日，在福耀玻璃集團汽車玻璃生產車間，工人戴著口罩在查看玻璃。圖/ 新華

2019年前三季度GDP實際同比增長6.2%，上年同期值6.7%;其中三季度GDP實際同比增長6.0%，上年同期值6.5%。是1991年以來的新低。從2010年一季度GDP增速12.2%一路跌至2019年三季度6%。

面對這樣的下跌之勢，2019年12月9日，中國社科院學部委員余永定在《財經》雜志發表“中國經濟增速下滑至6%，該剎車了”一文，提出他的思考：“經濟增速持續下滑，當前需要不需要、值得不值得、能不能不讓增速進一步下跌？”該問題在學界和政界引發了一場關于中國經濟是否應該“保6”之辯。

2020年是全面建成小康社會的收官之年。2020年中國GDP增長目標如何設定？在省級地方“兩會”召開，以及全國“兩會”即將召開之際，市場上更是出現了激烈的討論。

應不應該遏制經濟增長速度進一步下跌？值不值得執行擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策以遏制經濟增長速度的進一步下滑？存在不存在遏制經濟增長速度的進一步下滑的宏觀經濟政策空間？如何測算潛在增長率？在疫情爆發的沖擊下2020年經濟形勢如何判斷？就諸多問題，《財經》記者年初專訪了余永定教授。

防止形成經濟增速持續下滑的穩定預期

《財經》：您的“中國經濟增速下滑至6%，該剎車了”一文在學界和政界引發了一場關于中國經濟是否應該“保6”的激烈辯論。對這場辯論您有何看法。

余永定：這篇文章引起激烈辯論是我沒有想到的。其實，我在文章中并沒有提出什么新觀點。多年來，在經濟增速和經濟結構調整這對矛盾中，我一直比較強調結構調整的重要性。但經濟增速的持續下降，促使我對過去的觀點進行反思。如果一種主張在經濟增速保持在10%、9%、8%、7%之上時是正確的，當經濟增速跌到7%以下且依然未見企穩趨勢時這種主張還是正確的嗎？自2015年后期我開始更多強調保增長的重要性。“保6”的主張引起關注，說明經濟學界在中國政府是否應該繼續執行退出“四萬億刺激計劃”之后的宏觀經濟政策的問題上出現了嚴重分歧。無論“保6”的主張是否會為決策者所接受，爭論的雙方對這一問題亮明觀點，立此存照，而不是留下一筆糊涂賬，則無論觀點的錯對（如果經濟形勢的變化能夠證明錯對），通過深入、具體的討論，大家都可以提高對經濟問題的分析、判斷能力，從而在今后能夠為中國經濟的可持續增長做出更為有益的貢獻。

6%是官方公布的2019年三季度GDP增長年率。不少經濟學家對這一數字的可靠性提出質疑。就我自己而言，我既不知道中國的潛在經濟增速是多少，也不敢確定中國當前的實際經濟增長速度到底是多少。我所能肯定的是：第一，官方宣布的2019年三季度GDP增速是6%;第二，中國經濟增速的下跌已經持續了近十年;第三，市場普遍預期中國GDP增速還將進一步下跌，沒人知道什么時候中國GDP增速將進入“L”型的水平線上。

在這種情況下，如果不采取措施，聽任GDP增速進一步下跌，中國經濟增速進一步下跌的預期就會自我實現。我所說的“不要讓經濟增速跌破6%”，無非是說不應該讓目前的增速進一步下跌了。這里不存在什么“6”神圣不神圣的問題。真正的問題是：面對經濟增速近十年的持續下跌和在2020年將進一步下跌的普遍預期，我們應不應該、能不能夠、值不值得努力制止經濟增速的進一步下跌？

各機構的調查都顯示，目前企業，特別是民營企業，對中國2020年經濟的增長前景相當悲觀，投資者信心不足與投資增速下滑形成的惡性循環，將對經濟增長產生永久性的傷害。中央一直在提出“穩信心”，如果不首先實現“穩增長”，又談何“穩信心”。

除了需要通過“穩增長”來“穩信心”，再通過“穩信心”來“穩增長”之外，避免中國經濟陷入“債務-通縮”也是我主張“保6”的重要原因之一。自2012年3月份以來中國PPI曾連續54個月負增長，與此同時中國的債務狀況日益惡化。這種狀況使我一度對中國經濟陷入“債務-通縮”螺旋式下降十分擔心。2016年10月PPI轉正，但自2019年7月再次進入負增長區間。這種PPI轉正后再次回到負增長區間的事情在2000年到2001年上半年就曾發生過。當時正是由于執行了擴張性財政、貨幣政策，中國經濟才在2002年底最終走出通縮。目前，我們依然面臨著類似的情況。

《財經》：目前企業對2020年的增速比較悲觀。企業投資意愿去年以來逐季下降。

余永定：企業（特別是民營企業）缺乏投資意愿的原因可以分成短期的宏觀環境原因和中、長期體制原因。深化經濟體制改革的重要性自不待贅言。落實競爭中性政策、正確處理政商關系、改善公司治理結構、嚴格保護私人產權等諸多體制性、結構性問題確實亟待解決，但這些問題的解決取決于諸多宏觀經濟學家難以置喙的復雜因素，其中的許多問題也不是短期內可以解決的。

我的問題是，在目前經濟體制改革進展不盡如人意的情況下，企業的投資意愿（特別是民營企業）是否就不可能有所加強了呢？答案應該是否定的。事實上，企業投資意愿不強同宏觀經濟不景氣、債務壓力、利潤前景不佳等短期因素也是密不可分的。在其他因素給定的條件下，經濟增速的企穩、回升肯定能夠改善企業的利潤預期，從而提高企業的投資積極性和投資能力。面對這種形勢，政府應該可以通過擴張性財政、貨幣政策，加強基礎設施投資為制造業部門、服務部門，特別是這些部門中的私人企業創造利潤機會，通過“擠入效應”，帶動全社會投資。

如果公眾與決策者都形成了中國增速就該低于6%，“L”型經濟的增長中樞必然不斷下移的心態，完全寄希望于通過體制改革和結構調整來實現中國經濟增速的穩定，中國經濟增速就可能在未來相當的時間繼續下滑。上世紀30年代西方國家大蕭條的經驗告訴我們，市場經濟完全可以長期處于衰退狀態，甚至進入債務-通縮的螺旋式下跌。在特定條件下，只有通過政府干預，經濟才能從一種低于潛在增速的均衡狀態進入一種增速較高的合意均衡狀態。而打破債務-通縮的惡性循環則更是離不開政府的積極干預。

余永定。圖/ 中新

《財經》：相當多保6的批評者認為：中國經濟潛在增速已降至6%以下。人為推高經濟增長速度有害無益，且不可持續。

余永定：應該不應該保6%的問題涉及對中國潛在經濟增速的判斷。潛在增長率是指當經濟中各項資源（勞動、資本等）被充分利用后經濟所能達到的最高產出水平;或不會導致加速通貨膨脹的最高產出水平。如果中國的潛在經濟增長速度低于6%，采取擴張性政策會導致通貨膨脹失控，即便經濟一時能夠維持6%的增速，也很快會重新跌到6%以下。

計算潛在經濟增長速度的方法基本有三種：總量法、生產函數法和動態或然一般均衡法（DSGE）。此外還有一些純統計方法，如濾波法等。但這些計算方法在方法論上都有一些內在缺陷。例如，潛在經濟增速的概念本應包含產能不受需求約束、得到充分利用這一前提。但是，在采取生產函數法估算潛在經濟增速時，我們所估算出的潛在產出實際上可能是需求約束條件下的產出，即潛在經濟增速的估算值中并未剔除有效需求不足的影響。再如，特定理論模型都包含某些特定假設，如生產函數模型一般要假設規模收益遞減或不變，這些假設不一定符合現實，但對計算結果卻可能有重要影響。又如，計算潛在經濟增速對數據和資料的要求很高。中國的數據質量比較差，而且經常調整。在這種情況下，哪怕模型做得再好，推出來的結果也是有問題的。總之，你計算出的結果可能根本不是潛在經濟增速。事實上，在過去幾年，同一批學者對中國潛在經濟增速的計算結果年年變化，不同學者對同一年潛在經濟增速的計算又各不相同。在這種情況下，我們到底應該相信哪一種計算結果呢？

非經濟專業人士喜歡援引轉型升級、人口老齡化、環境制約、邊際收益遞減、改革滯后等等因素來說明中國經濟增速低于6%是正常現象。確實，中國的經濟增速已經難于維持改革開放后30年來的10%左右平均增速了。但脫離某種自洽的理論框架，援引孤立的、個別因素無法證明中國現在的潛在經濟增長速度到底應該是多少。

以人口老齡化為例，人口學家的經驗研究顯示以中位年齡、老年人口指數、老年人口比例和老齡化指數表達的人口結構變動都同經濟增速負相關。但根據這種相關關系（人口專家提供的相關系數是0.5左右），我們所能得出的結論最多不過是：由于人口老齡化，中國GDP增速大概會逐漸降低。但我們根本無法從中得出中國的經濟增速在某一個或某幾個具體年份到底應該是7%、6%還是5%，更遑論是6%還是5.9%。

如果希望確定人口老齡化對經濟增速的具體影響，就必須選擇某種包含了人口（或人口老齡化）變量和GDP的理論模型。此后還需考慮人口變量同既有模型中相應變量之間的關系。例如，在生產函數框架內人口變量要通過一系列中間環節才能影響到生產函數中的自變量——勞動投入，并進而影響GDP增長。具體說，除考慮適齡勞動人口外，我們還需考慮勞動參與率、勞動時間長度、有效勞動時間（懶和不懶）、退休年齡延長等。由于同樣的精神和體力的支出，產出不同，還要考慮人力資本問題。此外，生產函數中的其他變量，如資本存量和技術進步（內生的或外生的）的變化會在不同程度上抵消人口老齡化對經濟增速的不利影響。因而，即便能夠準確度量人口老齡化對勞動投入的影響，我們依然可能無法從人口老齡化的特定狀態推出某一特定年度的經濟增速。而我們現在所討論的恰恰是2019年-2020年的經濟增長速度問題。

同時還應該看到，常被媒體提到的人口老齡化等許多因素都是慢變量，這些變量對GDP的長期累積影響可能是顯著的，但對某一特定年度的GDP增速變化的影響一般是很小的。因而，即便我們通過復雜的模型可以得出老齡化對某一特定年度的GDP增速的影響，這種影響恐怕也是極其有限的。例如，中國2010年一季度經濟增速的年率是12.2%，到2012年三季度降低到7.5%。這種急劇的變化是無法用人口老齡化之類的慢變量解釋的。

我自己在1998年曾撰文指出，由于人口老齡化、環境制約、邊際收益遞減、改革滯后等因素，中國的未來經濟增速將會下降。但上述因素不能用于分析、估計短期經濟增速。事實上，1998年之后，特別是2002年之后，中國進入了高速增長時期。如果當時根據中國經濟增速將會下降這樣一種長期判斷，制定2002年后各年度的意向性經濟增長目標，我們可能失去十年經濟高速增長的機會。因而，在討論短期宏觀經濟政策時，援引諸如人口老齡化之類的慢變量一般來說是沒有多大意義的。

有學者提出，從國際經驗來講，日本、韓國、中國臺灣都經歷了二三十年高速增長，當人均GDP達到1.1萬國際元的時候都由高速轉向中速，日本在上世紀70年代初期，直接降到4%到4.5%，韓國是90年代后期，直接降到5%左右，中國臺灣是80年代后期由10%降到5%-6%。中國2020年到2025年的潛在增長率，基本上在6%以下，在5%到6%之間。中國正在經歷增長階段的轉換，其他國家的經驗值得參考。但中國的條件同上述經濟體差異很大，經濟增速下降的背景不同，所以很難從人均收入的國際比較直接推出中國GDP增速應該大致處于5%到6%之間這一結論，正如很難從老齡化推出這一結論一樣。

《財經》：當前另一種流行觀點是，中國的經濟體量與30年前甚至10年前相比已不可同日而語，在基數如此龐大的當前，潛在增速下滑到6%以下是正常的。

余永定：確實，中國的經濟體量與30年前甚至10年前相比已不可同日而語。但基數增長了并不能證明在2019年或2020年中國GDP增速一定要跌破6%。即便基數增長了會導致平均增速下降，特定年份的經濟增速也可能顯著高于平均增速。例如，美國在上世紀50年代和60年代平均經濟增速是4%，在70年代和80年代是3%，在過去十年低于2%。但在1984年、1999年、2004年和2018年美國GDP增速曾分別達到7.24%、4.75%、3.8%和2.92%。而且，恰恰由于在這些年份經濟增速高于平均水平，才使得美國經濟增速的平均水平得到提升。基數的提高并不能證明中國經濟增速為5%是正常的，為6%或6.5%就不正常了。

《財經》：那么，我們到底應該如何分析、估計短期的經濟增速呢？

余永定：例如站在2019年底，我們應該從何入手分析、估計2020年中國的經濟增速呢？世界各國通用的教科書式的分析、估計一國短期經濟增長前景的諸多方法早已存在。最為中國經濟學家所熟知的方法是把GDP增速按支出法分解，求出其各構成部分的增長貢獻;對每一構成部分的增長貢獻又按其各子構成部分分解，求出各子構成部分的增長貢獻。通過層層分解我們可以找到影響經濟增長的盡可能具體的原因。

通過這種方法可以清楚看到，中國經濟增速的年率之所以從2010年一季度的12.2%掉到2019年三季度的6%，主要原因是固定資產投資增長速度的持續下降。而通過進一步分解固定資產投資各構成部分的增速，我們又可以找到固定資產投資增速下降的具體原因。在確定了以往（特別是上一年度）GDP增速變化的原因后，可以通過簡單外推對下一年度GDP增速做一個大致估計。當然，還有其他一些方法可以用來分析、估計近期經濟增速。例如，理論上，從生產法的角度也可把GDP分解成不同部分，分析、估計它們對GDP增長的貢獻。又如，經過動態處理之后，生產函數也可以用來分析資本、勞動和技術進步對GDP增長的貢獻。但是，由于統計資料的缺失或模型設定的條件過于嚴苛，最常用的分析、估計方法還是從支出角度對GDP各構成部分進行層層分解。當然，在選擇使用何種方法分析、估計GDP增速時，我們往往必須首先判斷經濟到底是處于供給約束還是需求約束狀態。

我以為，對GDP增速的估算必須滿足“完整性”要求。換言之，各個構成部分增速的加權平均必須等于GDP增速。反過來說，GDP增速的估計必須考慮到影響GDP增速的所有因素。例如，通過估算資本、勞動和全要素生產率變化來分析和估計GDP增速是滿足“完整性”要求的。在最簡單的情況下，僅僅考慮勞動力和勞動生產率兩個因素也可以滿足“完整性”要求。在分析和估計GDP增速的時候，不考慮其他要素而僅考慮諸如代表老齡化的某個變量的變化速度則無法滿足“完整性”要求。

影響經濟增長的諸多體制性和結構性因素是可以納入上述框架進行分析的。例如，當分析顯示制造業投資增速急劇下降是導致固定資產投資增速下降的主要原因后，我們就可以進一步分析導致制造業投資急劇下降背后的體制性和結構性原因，并提出相應對策。例如，在分析2018年下半年經濟增速下降的原因時，我們會發現2018年基建投資增速從2017年的14.9%，一路下跌到2018年9月份3.3%。這時我們就可以進一步分析導致基礎設施投資增速下降的原因。有經濟學家認為，以前基建投資高增長主要靠地方隱性債務擴張。2018年以來基礎設施投資增速下降的主要原因是資管新規限制了資金來源和 “終身追責”導致地方政府不敢再做擔保。這樣，基礎設施投資增速下降的體制性、政策性原因就被納入了上述分析框架。可以看出，這種分析比用人口老齡化解釋為什么2019年GDP增速應該低于6%不但更符合完整性要求，而且更有政策意義。

《財經》：討論中還存在2020年經濟增速目標應該是“6%”還是“6%左右”的分歧。

余永定：“不要讓增速降低到6%以下”與“讓增速保持在6%左右”兩個命題在判斷中國潛在經濟增速上并沒有什么根本區別。不同點在于：第一個命題是一個明確的點目標，第二個則是一個留有余地的區間目標。但“6%左右”是什么意思呢？如果5.99%是“6%左右”，5.5% 算不算是“6%左右”呢？之所以要制定經濟增速目標，就是要協調全社會的經濟活動。如果對“6%左右”不設明確的區間，就可能導致計劃和宏觀調控部門出現協調問題。如果有明確的下限，在經濟下行時期，大部分計劃和宏觀協調部門就可能會以下限為目標。如果是這樣，還不如把下限作為經濟增長的指導性目標，這樣可以消除不必要的不確定性。但這樣一來，我們就回到了經濟潛在增速在6%之下的立場。不僅如此，在加上“左右”這樣的余地后，對打破經濟增速下行預期的效果就會大打折扣。

確定一個明確的點目標，努力爭取實現這個目標，并不意味著我們一定能實現這個目標。事實上任何目標都是無法100%實現的，其結果幾乎肯定是在目標值的“左右”。但既然要定目標，目標就必須明確，否則就失去了制定目標的意義。

應不應該保6，還要看中國是否能夠守住6%這一底線。如果政府干預將導致通貨膨脹失控或某種形式的金融危機，我們就不得不聽任經濟增速進一步下滑了。有些學者認為盡管政策空間還存在，但應該“珍惜”現有政策，不要用完“所剩不多”的政策空間。然而，我們如何確知這種剩余的“政策空間”到底有多少呢？其次，“政策空間”也不是一個不變的給定量。最后，此時不用更待何時？

1997年日本國債/GDP比達到91.2%，日本政府認為已經沒有政策空間了，因而提出了以降低國債/GDP比為目標的財政重建政策。這一政策得到絕大多數日本經濟學家的支持。但日本經濟學家鈴木淑夫則表示反對。他指出：“目前的主要任務是恢復經濟……沒有經濟重建就沒有財政重建，要刺激消費、投資。要進一步減稅，要提高投資意愿，政府面對財政困難應該再堅持一下。”事實證明鈴木淑夫這樣的少數派是完全正確的。

目前日本的國債/GDP已經達到250%。現在回過頭來看，當年日本政府大大低估了日本的財政政策空間。一個相反的例子是：1998年世界銀行聲稱中國政府的或然債務/GDP比例已高達74%-106%，但中國在1998年到2000年間連續增發國債。擴張性財政政策導致經濟增速的回升。結果，中國的國債/GDP比并沒有上升，而保持在百分之三十幾的水平上。換句話說，合理使用現有的政策空間不但不會減少反而可以擴大未來的政策空間。

最后，還需指出：我們很難預知現在就使用已有政策空間還是等到未來再用更好。日本在處理不良債權上的經驗也給我們提供了很好的啟示。上世紀90年代前期日本政府本準備動用公共資金解決住宅金融機構不良債權問題，但由于公眾反對而作罷。由于延誤了時機（國際評級機構下調了日本金融機構的信用等級），日本政府后來不得不投入比當初所需大得多的公共資金來解決不良債權問題。

《財經》：一種流行的說法是中國目前的問題不是有效需求不足而是“有效供給不足”？

余永定：所謂有效供給中的“有效”一詞同有效需求中的“有效”一詞含義完全不同。實際上，“有效供給不足”指的就是通常所說的“產銷不對路”現象：生產出來的東西沒人買（“有效供給不足”），有人買的東西卻沒有被生產出來（“無效供給過度”）。如果我的理解不錯，則“有效供給不足”就是一個微觀或產業概念，是個資源錯配問題，而不是宏觀經濟問題。“產銷不對路產品”的存在同有效需求不足完全可以同時存在。現在我們可以看到許多行業存在嚴重產能過剩。過剩產品可以分成兩類：無論如何也無法銷售的產品和存在需求但需求不足的產品。對于第一類產品只能依靠市場加以淘汰。第二類產品之所以存在，往往是有效需求不足造成的，需要通過增加有效需求來吸收。鋼鐵產品的過剩在很大程度上就屬于這種情況。把有效需求不足的宏觀問題當作“有效供給不足”的微觀問題來處理（或不處理）必然導致資源的浪費和對企業生產能力的破壞。

《財經》：降低經濟增速是否能通過迫使僵尸企業退出生產從而改善資源配置呢？

余永定：在需求不足和物價水平較低的情況下，生產效率較低的企業會被迫退出生產。但在這種情況下出現的“僵尸企業”并不一定是真正的僵尸企業。最近日經新聞的一個調查發現，在其樣本中，僵尸企業（連續三年利潤收入小于利息支出的企業）在歐洲的比重是27.4%、美國是32.1%、韓國18.4%、印度26.3%。看來，僵尸企業并非獨特的中國現象，其出現恐怕和宏觀經濟形勢也不無關系。解決低效企業的問題應該通過市場競爭、破產機制和社保制度的完善，而不是靠經濟緊縮來解決。

能不能夠“保6”，取決于中國政府有沒有采取擴張性財政、貨幣政策的余地。就當前的形勢而言，能否采取擴張性財政、貨幣政策，只需看兩個東西：一個是通貨膨脹，一個是財政狀況。十年來中國的通貨膨脹率始終處于低水平，2019年11月豬肉價格暴漲導致CPI達到4.5%。但這不是核心通脹率。影響宏觀經濟政策方向的CPI是扣除了燃料和食品價格的核心CPI。相信豬肉價格上漲是一次性的，考慮到基數，2020年的某個時候，豬肉價格的增長率會降下來。另外，我們已經多次強調，2019年7月以來PPI已經數月負增長。此前，從2012年3月起PPI曾一度連續54個月負增長。此外，企業利潤長期維持低水平、最近進口增速負增長等等。所有這些都從不同側面說明中國經濟是有效需求不足而不是經濟過熱。因此，中國有采取擴張性宏觀經濟政策，特別是擴張性財政政策的空間。

政府能否采取擴張性財政貨幣政策除取決于是否會造成通貨膨脹失控外，還取決于政府能否從金融市場籌集足夠資金為財政赤字融資。在歐洲主權債期間，“歐洲五豬”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）之所以難于實行擴張性的財政政策是因為沒有投資者愿意購買它們的國債，以致這些國家的國債收益率飆升，十年期國債收益率高達7%以上。如此之高的國債利息率對于任何國家來說都是無法承受的。

與此相對比，日本的國債/GDP比高達250%，但卻并不妨礙日本長期執行擴張性財政政策，之所以能夠是因為日本投資者愿意購買日本國債，長期以來十年期國債的收益率很低，2016年后更是在零和負數之間波動。這種情況下，日本政府可以發新債還舊債，根本不用擔心會由于“利滾利”最終導致債務無法償還的問題。中國的財政狀況比主要發達國家好得多，即便把地方政府的隱形債務考慮進去情況也是如此。再者，中國是一個高儲蓄國家，公眾和金融機構對國債的需求量應該是巨大的。此外，中國國債市場規模不但小于日本、美國、英國而且小于德國。國債市場的擴大不僅有助于政府解決政府融資問題，而且是中國資本市場進一步發展的必要條件。中國國債市場的潛力巨大。在不久的將來，中國國債市場必然會有令人矚目的發展。

如何看待逆周期調控的效果

《財經》：除了認為中國經濟潛在增速在6%以下，因而不應“保6”之外，另外一種反對“保6”的重要理由是：中國的逆周期調控從未缺席。

余永定：有觀點認為，政府不僅在2009年-2010年推出四萬億刺激計劃，而且在2015年下半年和2016年實施了寬松力度很大刺激政策，但效果不彰。因而，再次啟動刺激政策不但不能遏制經濟增速的下降，反而會浪費政府不多的政策空間，并導致債務形勢的惡化和金融脆弱性的增加。

是否可以說在2010年底2011年初退出擴張性財政、貨幣政策之后，中國政府又重新采取過較大規模的擴張性財政、政策呢？在2015年夏季達沃斯論壇上，李克強總理表示：“實施積極的財政政策是有空間的。”財政部前部長樓繼偉也在多個場合表示中央財政要適度加杠桿，以支持全社會降杠桿。2015年下半年中國政府加大財政政策的擴張力度。其結果是2015年中國政府財政赤字/GDP比從2014年的2.1%上升到2.36%。2015年全年央行5次降低準備金率、5次降低銀行存貸款基礎利息率;信貸增速分別由5月的14%上升到12月的15.2%;廣義貨幣增速由4月的10%上升到12月的13.3%。2015年二季度廣義貨幣增速僅有10.13%，是十多年來的最低季度增速。同正常年份相比，2015年信貸和廣義貨幣的增速談不上有什么超常的擴張。此外，還應看到2015年央行放松貨幣政策的主要目的不是刺激經濟增長，而是穩定金融。例如，央行6月27日降息、定向降準顯然是為了穩定股市。

2020年2月12日，在位于杭州市余杭區的浙江春風動力股份有限公司的員工餐廳，工人在臨時制作的小隔間內用餐。該公司是浙江省重點外貿企業，屬于杭州市第一批復工企業。圖/ 新華

2016年的全國財政赤字率為2.95%，確實比2015年有了比較明顯的提高。但財政部明確指出，擴大的赤字主要用于彌補減稅降費帶來的財政減收，保障政府應該承擔的支出責任。此外，如果擴張性財政政策的目的是刺激經濟增長，基礎設施投資增速應該有明顯提高。但基礎設施投資增速在2015年和2016年為17.2%和17.4%。與此相對比，在大家并不認為實行了擴張性財政政策的2014年，基礎設施投資增速為21.5%。事實上，基礎設施投資增速的反彈發生在2012年。由于經濟增速出人意料地持續下滑，2012年5月份國家發改委批準了被稱為“小型刺激計劃”的數萬億元投資項目。由于基礎設施投資增速的迅速反彈和出口增速的回升，市場一度對2013年的經濟增長前景普遍持樂觀態度。

2016年央行實施“穩健中性的貨幣政策”，其目標不是刺激經濟增長，而是“平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境”。2016年全年央行僅降準一次。2016年金融機構一般貸款加權平均利率小幅下行。2016年12月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.27%，與上年12月持平。2016年末，金融機構本外幣各項貸款余額同比增長12.8%，廣義貨幣供應量同比增長 11.3%。從以上數據來看，2016年的貨幣政策確實是“穩健中性”，并無明顯的擴張之處。

應該看到全球金融危機爆發以后，央行貨幣政策的松緊程度曾數度發生變化。但這種變化與其說是針對經濟增速和通貨膨脹的逆周期調節，不如說是對房地產周期的反應。

總之，我們難以根據過去十年中國宏觀經濟調控的經驗而得出擴張性宏觀經濟政策無用的結論。相反，我以為我們的問題是低估了經濟增長缺乏內在動力的長期性，過早退出刺激計劃;在后來的幾年中則是過于強調“供給側結構性改革”并未針對經濟增速的下滑堅持以擴張性的財政、貨幣政策應對之。

《財經》：這次爭論中，有學者認為，保增長的刺激效果在邊際減弱。他們擔心擴張性的財政政策會導致債務風險更加嚴重;寬松的貨幣政策意味著大水漫灌。對這些批評您有何回應？

余永定：的確，中國財政的實際狀況比看起來的差，特別是地方政府有很多隱性債務。但是，根據IMF測算，從2008年到2017年中國的財政赤字占GDP比的平均數是1.5%，和其他發達國家相比要低得多。還有一個指標是公共債務對GDP的比。中國是40%多。國際貨幣基金組織、世行估計的要高一些，測算為50%。大家知道《馬斯特里赫特條約》有兩個標準，財政赤字占GDP比不能超過3%，公共債務占GDP比不能超過60%。以這個3%和60%來對照，中國的財政狀況是相當不錯的。更何況3%和60%，兩個指標也不是金科玉律。不少經濟學家對中國財政狀況的統計方法提出批評，這些批評不無道理。如果按IMF廣義債務概念計算，中國政府財政赤字/GDP比和債務/GDP比會大幅度提升，但即便如此，中國的財政狀況依然好于日本、美國等國家。

更重要的是我們應該以動態的觀點看待債務問題。債務的現狀不是關鍵，關鍵是債務/GDP比的動態路徑。要看當前的杠桿率，但更要看杠桿率的變動趨勢。這個問題比較復雜，需要深入研究，依靠簡單外推是有問題的。

描述國債/GDP比動態路徑的最常用公式是多恩布什提出的。我們可以利用一個等價的公式描述中國國債/GDP比的動態過程：國債/GDP的極限值=（財政赤字/GDP）/GDP增速，國債余額對GDP之比的變化過程，主要取決于兩個量：（1）財政赤字對GDP之比;（2）是GDP增長速度。不管當前的國債余額對GDP之比到底有多高，在假定財政赤字對GDP之比和經濟增長速度為常數的情況下（如假定財政赤字對GDP之比為2%，GDP增長速度為7%），國債余額對GDP之比將趨于一個常數（2/7=28%）。換句話說，國債/GDP的初始值高低不重要，重要的是保持足夠高的經濟增長速度和足夠低的利息率。滿足這兩個條件，國債余額/GDP比就會趨于一個可以接受的穩定值。根本不用擔心債務危機。例如，中國如果能夠通過財政擴張政策使經濟增長保持一個6%左右的增長速度，并通過擴張性貨幣政策使國債收益率保持盡可能低的水平，使財政赤字率保持3%左右的水平，中國的國債/GDP比的極限值就僅僅是50%，遠低于《馬斯特里赫特條約》標準。

《財經》：在您看來，目前地方債務問題盡管嚴重，但尚未失控？

余永定：地方財政問題可能是中國經濟的阿克琉斯之踵。但即便如此，根據官方公布的數據，2019年全國債務余額限額41.5萬億元;其中中央財政國債余額限額17.5萬億元;地方債務余額限額24萬億元，其中地方政府一般債務余額限額13.3萬億元、專項債務余額限額10.8萬億元。政府債務/GDP比大概在42%左右。

地方債中令人擔憂的主要是包括城投債、銀行貸款、“非標”等的隱形債務。由于各種原因，研究者對中國地方政府隱形債務數量的估算結果差別較大。假設這一數量為40萬億元，則中國的政府債務/GDP比將急劇上升到80%。即便如此，中國的政府債務/GDP比仍然低于美國等許多發達國家。因而，中國地方政府債務等最主要問題還不是當前的負債規模問題而是未來地方政府/GDP比的變化趨勢問題，只要地方GDP增速能夠超過地方債務的增速，地方債問題就不會威脅中國的經濟穩定。

2019年下半年政府要求地方政府提前發行完畢2019年專項債、提前使用2020年的額度和擴大專項債作為資本金的使用范圍等政策的推出，說明政府充分意識到抑制經濟增長進一步下滑和辯證看待債務控制和經濟增長之間關系的重要性。2019年四季度經濟增速略有回升同政府政策的調整應該不無關系。2019年計劃全國財政赤字2.76萬億元。其中中央和地方財政赤字分別為1.83萬億元和0.93萬億元，赤字率為2.8%。與此同時，原計劃的地方專項債務限額2.15萬億元，如果加上提前下達的最高可達1.29萬億元專項債額度，2019年專項債發放總額可達到3.44萬億元。如果把專項債也看作是地方政府的赤字融資，則地方財政赤字將達到4.37萬億元。這樣，中國2019年財政赤字對GDP之比將顯著高于原計劃的2.8%。雖然通過這種迂回方式增加政府財政赤字未必是一種好辦法，但政府突破3%的馬斯特里赫特標準的現實主義做法值得稱贊。

中國財政制度中有四個突出特點：第一，地方財政支出在政府支出中所占比重大大高于世界絕大多數國家;第二，中國財政收入主要依靠增值稅（而非所得稅），既缺乏累進性質又無法充當宏觀經濟自動穩定器;第三，財權與事權不對稱，中國地方財政嚴重依賴土地出售，難以持續，一旦無地可售或受到限制，立即陷入入不敷出的窘境;第四，地方政府在基礎設施投資的融資和組織實施過程中發揮著極為重要的作用。中國財政體制的這些特點是造成當前中國地方政府財政窘境的重要原因。為了實現地方政府的可持續發展，中國的財政體制必須根據形勢的發展加以改革。我對地方政府債務問題缺乏研究，不敢妄言應該改什么和怎么改。我的感覺是，有些體制問題不可能在短期內得到解決，但有些問題則可以在短期內通過宏觀經濟政策，特別是貨幣政策的調整而得到解決或緩解。例如，2019年在新增地方債券中用于置換舊債券（以新還舊）的發行額是用于為實際支出（用于基礎設施投資等）融資的發行額的1.5倍左右。如果能夠大大降低利息率則地方政府的債務負擔就可以大幅度下降。此外，改善地方政府的激勵機制，使地方政府既有所作為又不亂作為是可能的。總之，目前的關鍵是不要因擔心地方政府債務嚴重而不敢使用擴張性財政、貨幣政策。否則，經濟增速的進一步下降反而會使地方政府債務問題進一步惡化。

在實施“刺激計劃”的時候要求地方政府提供配套資金固然有其道理，但現在看來，投資資金來源應該主要是中央政府財政，財政赤字應該由中央政府發行國債彌補。中央不出錢或少出錢的做法副作用太大。中央政府增發國債是一件一舉多得的事情。為了配合中央政府增發國債，央行也有必要進一步明顯降低利息率。

基礎設施投資是否還有余地

《財經》：爭議中，還有一個問題是關于中國基礎設施。一些學者認為目前經過幾輪擴大基礎設施投資，已經沒有多大余地。您認為目前中國還有無增加基礎設施投資的余地？

余永定：在中、長期，基礎設施投資可以通過提高生產效率、資本密集度和全要素生產率，提高經濟的潛在增長速度。基礎設施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。真正需要考慮的問題是如何總結四萬億的經驗教訓，認真研究應該如何確定基礎設施投資項目、如何同地方政府協調組織投資的實施，以及如何為這些投資融資。

最近，不少經濟學家點明了可以考慮增加基建投資的一系列領域：鄉村整治;農民工進城落戶;老舊城區改造;失能老人照顧體系;職業教育擴招;高技術產業關鍵技術舉國攻關;甲醇替代汽、柴油;固體廢棄物“再利用”產業;集約化、規范化、設施化的農業;通用航空業;把淮河生態經濟帶作為國家第四增長極來建設;中心城市軌道交通網;城市增建停車場;海綿城市建設;冷鏈系統建設;特色小鎮;水利設施治理與城市群建設相關的基礎設施;基礎科學研究，以及支撐產業向網絡化、數字化、智能化方向發展的信息基礎設施等等。對于這些看法我非常認同。應該看到，盡管基礎設施投資項目的短期商業回報可能非常低，甚至會長期虧損。但其長期的社會經濟回報是不應該低估的。

2020年2月9日晚，抵達北京南站的返京旅客乘坐出租車離站。圖/中新

《財經》：有學者擔心，宏觀經濟調控和結構改革相互排斥。如何處理好經濟增速與改革的關系？

余永定：旨在使經濟增長止跌、企穩的擴張性財政、貨幣政策，同“供給側結構性改革”政策相矛盾，是目前一種比較流行的觀點。為了能讓我們更好地進行供給側結構性改革，我們讓經濟增長速度降下來，就可以從容不迫地、集中精力來推進供給側改革。這種說法并不完全錯，但總體來講我認為是不對的，因為這兩者并不是一種互相排斥的關系，相反兩者是相輔相成的。

中國面對的經濟問題錯綜復雜。這些問題包括增長方式問題、經濟發展問題、產業政策問題、收入分配問題、就業問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結構問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、社保問題等等。在討論短期或長期經濟增長問題時，為了方便，經濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。凡無法用宏觀經濟政策解決的（增長）問題就稱之為結構問題。而為解決結構問題進行的改革則稱之為結構改革。

在西方國家，結構改革的內容包括深化資本市場、發展更為富有競爭性和靈活性的產品和勞動市場、培養熟練工人隊伍、增加研發和新技術投資、降低準入門檻、簡化審批制度、鼓勵企業家精神等等。其最終目的是通過提高生產效率，提高潛在經濟增長速度。西方國家所說的結構改革的內涵同我們所理解的結構改革是一致的，但中國式結構改革包含更多體制改革內容。

與主要著眼于未來、內容繁復、手段多樣的結構改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經濟政策影響需求總量，使現實經濟增速同潛在經濟增速保持一致，實現充分就業和產能的充分利用（“保增長”）。宏觀需求管理的目標比較單一，手段也比較規范。

結構改革和宏觀需求管理要解決兩個不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經濟增長速度（可持續增長）下降問題;后者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經濟增長速度下降、產能過剩問題。還需指出的是：結構改革和宏觀需求管理相輔相成，并不相互排斥。經濟學是關于選擇的學問，選擇必定是同一層面問題形成一種矛盾之后再進行選擇。宏觀經濟調控和結構改革是不同視角、不同層面的東西，并且不存在矛盾關系。在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取舍問題。如何取舍則需具體問題具體分析。結構改革主要解決長期問題，但不意味著可以忽視短期問題。

經濟增長速度太低，很多改革就難以推行。有了經濟增長很多結構性問題就變得容易解決了。歷史經驗告訴我們，經濟增長速度持續下降到一定程度，所有結構性指標、金融指標都會惡化。總之，經濟增長不能代替經濟體制改革和結構調整，但卻可以為改革和調整爭取時間。在某些特定時期，在某些特定條件下，不進行體制改革、結構調整就沒有經濟增長。但中國目前并非處于這樣一種不首先完成某種改革和調整，經濟就無法增長的狀態。

“供給側結構性改革”已經成為政治正確的代名詞。大家都言必稱“供給側結構性改革”。“供給側結構性改革”的重要性自不待言。但跳過從“供給側結構性改革”（或供給側結構性改革的某一特定方面）到經濟增速下降（如由7%下降到6%）的因果關系的諸多中間環節，直接把中國經濟增速下降的原因籠而統之地歸咎于“供給側結構性改革”滯后并不能解決任何問題、更提不出切實可行的相應的政策建議。

以推進“供給側結構性改革”為由，否定采取擴張性宏觀經濟政策的必要性和急迫性只會使我們貽誤戰機，并使“供給側結構性改革”變得更加困難。在這方面日本也給我們提供了很好的經驗教訓。自上世紀90年代以來，日本政府為了克服泡沫經濟崩潰的后遺癥，大張旗鼓地進行了 “供給側結構性改革”。我和社會科學院的同事在1990年后期就開始介紹日本的“供給方面結構性調整”（“供給側”是日文的漢字用法）。日本政府提出的供給側結構性改革內容十分廣泛，其中包括：核銷不良債權、加速金融自由化、改善公司治理結構、發展信息產業等。有些日本學者甚至提出改革日本的“二元”政治、經濟體制的主張。日本首相21世紀目標委員會在2000年1月發表報告，提出全球化、全球化素質、IT革命、科學進步以及出生率下降和人口老齡化是日本在21世紀面對的五大挑戰。日本舉國上下大力推進結構改革的決心以及日本政府推出的一系列具體政策給我們留下深刻印象。2000年9月我們在一篇介紹日本“供給側結構性改革”的文章中寫道：“日本人痛定思痛，重新對自己的政治經濟制度、趕超戰略、產業政策等等進行全面的檢討。”“越來越多的日本學者對‘日本模式持批評態度，主張崇尚自由競爭、強調個人創造力的‘美國模式。”然而，奇跡并未出現，日本在喪失了第一個十年之后，又喪失了第二個十年。安培政府上臺后，日本政府又重新回到擴張性的財政、超寬松的貨幣政策，到2016年又開始執行負利率政策。安培“三支箭”中的第三支——“結構改革”似乎仍蹤跡難尋。日本朝野強調“供給側結構性改革”的重要性已經20年有余，但日本現在的經濟增速同90年代相比并未有明顯變化。可見“供給側結構性改革”也不是靈丹妙藥。但是，可以設想，如果沒有2000年初以來的超寬松財政、貨幣政策和現在的負利息率政策，日本的經濟形勢肯定更為糟糕。

在這里，我想強調我絕對沒有貶低“供給側結構性改革”重要性的意思。但結構改革是長期的、不可能畢其功于一役;停滯不前和反復也是難以避免的。在處理改革和增長關系時，要具體問題具體分析。只要還有政策空間，我們就不應放棄使經濟增速盡可能高一些的努力。

《財經》：過去幾年實際上采取的財政和貨幣政策總體上是收縮性而非擴張性的，這主要是對2009年強刺激政策批評的防御性反應。您怎么看四萬億的教訓？

余永定：盡管存在許多問題，2009年-2010年的四萬億刺激計劃是完全必要的，效果也是顯著的。現在看來，四萬億的主要問題是退出過早。2009年中國財政赤字/GDP比由2008年的0.8%上升到2.7%。但是，到2011年和2012年這一比重便降低到1.7%和1.5%。與此同時，年新增信貸由2009年的9.59萬億元下降到2010年和2011年的7.95萬億元和7.47萬億元。信貸的增長速度也相應急劇下降。廣義貨幣的增長速度從2011年開始低于危機前的增速。而銀行間拆借市場上的各種利息率則從2011年就開始超過危機前的水平。作為刺激計劃關鍵的基礎設施投資增速由2009年二季度的51%下降到2012年一季度的1.8%。在全球金融危機開始之時用力過猛，在經濟元氣尚未恢復之時便匆忙退出，經濟增速自然會重新下降，而且還催生了影子銀行活動的快速發展。對比美日歐的擴張性財政貨幣政策，可以清楚地看到，中國擴張性財政貨幣政策的退出快得多、早得多。宏觀調控不能一會踩油門、一會踩剎車。這應該是一條重要的經驗教訓。

總之，中國的四萬億計劃退的太早，因為大家都擔心這四萬億對經濟結構產生不利影響。但是我們退出過早，還沒等內生力量修復就退出，以后經濟增長就會有問題。

對宏觀調控的反思與再認識

《財經》：記得您以前是反對使用或主張慎用擴張性的財政、貨幣政策，為什么2015年之后逐漸調整了自己的觀點，并在不同場合提出自我批評？

余永定：最近，我在編一本文集。這本文集包含了我1995年從英國回國后撰寫的關于宏觀調控的論文，涵蓋了差不多30年來我對于宏觀問題的研究過程。在整理過程中，我把所有有關這方面的論文重新看了一遍，很有體會和感觸。最后，我決定把本篇論文集的題目定為《太陽之下無新事》。為什么呢？我發現我們現在討論的許多問題，包括自己參與討論的許多問題，在20年前甚至20多年前我們就已經說過了，而且說的話跟現在一模一樣。所以，研究“經濟研究史”對于學經濟學的人來講非常重要。大家接受正規的經濟學訓練，喜歡搞模型甚至很復雜的模型，這些東西固然有用，但真正要對一個國家的經濟提出接地氣的政策建議，積累研究經濟問題的“實踐經驗”更重要。

我今年71歲，我的長處是經歷過了一兩個完整的經濟“周期”。我對自己過去的許多想法包括一些主流想法重新做了思考，我對過去的一些流行觀點提出批評，這個批評也是對我自己的批評。人總要不斷地重新認識自己，甚至要“揚棄”自己以往一些堅信不移的想法。

在宏觀經濟政策問題上，我感覺自己主要犯過三次比較嚴重的錯誤。第一個是在2007年下半年主張采取緊縮性的貨幣政策。當時我雖然已經知道美國出現了次貸危機將對美國造成沖擊，但因為中國的通貨膨脹比較嚴重（2008年2月份中國的CPI為8.2%）。囿于過去的經驗，我主張采取緊縮性的貨幣政策把通脹率降下來。但隨全球金融危機的爆發，通貨膨脹率急劇下跌，2009年2月CPI負增長，其間根本沒有經過貨幣緊縮環節。事實證明，通貨膨脹（或收縮）并不一定是貨幣現象。

第二個是對四萬億刺激計劃的判斷有誤。當初我對四萬億也提出過不少批評，主張退出四萬億越早越好，這樣好騰出精力繼續進行結構改革。現在來看，中國退出刺激計劃過急了。

第三個是由于沒有估計到房地產投資會回升，我認為2016年經濟增長速度會繼續下滑，沒想到2016年經濟增速反彈、10月PPI由負轉正。雖然2018年經濟增速又下降，2019年7月PPI重新為負，大判斷雖然正確，小判斷是不準的。

另外，關于要不要把資產價格作為中央銀行的貨幣政策目標，這個在國際上討論非常熱烈的問題，到現在也沒有最終結論。在金融危機之前，我沒有自己的立場，我覺得各種觀點都有道理。經過這么多年，我開始有自己的立場了，我認為不應該把資產價格作為央行的貨幣政策目標。

《財經》：2019年12月中國突發新型冠狀病毒的嚴重疫情。這一黑天鵝事件發生后，您的“保6”觀點有什么變化？

余永定：由于疫情依然在發展中，中國目前的當務之急是控制疫情。毫無疑問，控制疫情的重要性遠遠超過“保6”的重要性。控制疫情是一個公共衛生問題而不是經濟問題;必須靠政府行政力量和社會組織力量而不是市場力量來解決。為了控制疫情，政府必須付出一切必須付出的代價。

從宏觀經濟的角度來看，疫情和疫情控制主要是一場嚴重的供給方沖擊。如果沒有相應的對沖措施，中國經濟增速下降、通貨膨脹率上升、國際收支平衡惡化等等都是難以避免的。問題是，我們現在還難以估量這場危機將給中國經濟造成多大的損失。2003年爆發非典后，大家普遍預期中國經濟增速將急劇下降。但2003年中國經濟增速竟高達10%。非典的影響被此后經濟的增長一掃而空。2003年非典疫情時，中國經濟和全球經濟形勢都在上升時期。這次情況非常不同，說是“雪上加霜”一點也不為過。即便能在不久的將來得到控制，疫情對中國經濟的沖擊依然不能低估。但是，也應該看到，同2003年相比，目前的有利條件也是明顯的。首先，現在中國經濟的體量是2003年的7倍-8倍，對沖擊的吸收能力大大提高。其次，2003年中國的基礎設施、通訊網絡和科學技術水平同今天相比完全不可同日而語。最后，這次疫情主要發生在春節長假期間。因此，如果疫情可以在近期內得到控制，中國經濟將不會受到致命影響。

保6討論的潛臺詞是要執行更具有擴張性的財政、貨幣政策。當前的疫情和疫情控制對GDP的沖擊主要是供給面的，是因生產秩序遭到破壞而導致的產出減少。而擴張性的財政、貨幣政策主要是針對需求不足的宏觀經濟政策，因而并不能解決由于新冠疫情導致的GDP增速下跌問題。但是，為了盡量減少生產過程所受干擾和破壞，政府將不得不增加補貼、減少稅費，加大同控制疫情相關的基礎設施建設。與此同時，央行也必須進一步放寬貨幣政策，降息;為企業，特別是中小企業提供必要的流動性。雖然我們暫時不再討論“保6”問題，但政府在事實上可能將不得不容忍比僅為了“保6”時更高的財政赤字/GDP比，央行也可能不得不執行比僅為了“保6”時更松的貨幣政策。如果疫情不能很快結束，“保6”的目標將很難實現。

但我以為，盡管由于疫情的沖擊，我們可能需要重新設定2020年經濟增速的意向性目標，關于“保6”的邏輯并沒有發生任何實質性的變化。