新冠肺炎疫情后經濟刺激的重點

劉陳杰

近一段時期以來，新冠肺炎疫情對中國經濟、社會穩(wěn)定造成了一定程度的影響。參照2003年非典時期的經驗，在基準情景下，我們預計2020年4月中國各項經濟活動可能逐步恢復正常。2020年是中國全面實現(xiàn)小康目標的收官之年，為了實現(xiàn)這一目標，新冠肺炎疫情后經濟刺激的重點應該落筆在哪些領域呢？更為具體的是，結合短期和中長期的目標，我們站在現(xiàn)在的歷史時點，應該有一個怎樣的經濟扶持圖景？

經濟刺激總規(guī)模測算

2020年新冠肺炎疫情對GDP增速的沖擊預測。本次新冠肺炎疫情從2019年12月開始從局部到周圍蔓延，其傳播規(guī)模和范圍大于2003年的非典疫情，防控力度和政策重視程度也大于非典期間。根據(jù)2003年的經驗對比，我們粗淺地對新冠肺炎疫情做三個情景分析：樂觀、基準、悲觀情景。

在樂觀情景下，我們假設本次新冠肺炎疫情能在2020年2月中下旬出現(xiàn)明顯好轉（對比2003年的5月底），在2020年全國“兩會”前有一個較好局面。

在基準情景下，我們假設本次新冠肺炎疫情能在2020年2月中下旬出現(xiàn)好轉，但傳播范圍的廣度和深度依然嚴峻，需要氣溫的提升、醫(yī)護人員的努力和全國范圍內隔離措施的持續(xù)執(zhí)行才能最終戰(zhàn)勝疫情，我們預計可能持續(xù)兩個月左右，即到3月底能出現(xiàn)明顯好轉。

在悲觀情景下，我們假設新冠肺炎疫情的傳播范圍的廣度和深度在2月底非常嚴峻，春節(jié)后的人員流動和企事業(yè)復工后出現(xiàn)新的情況，疫情出現(xiàn)反復。在這種情況下，我們預計可能持續(xù)三個月左右，即到4月底才能出現(xiàn)明顯好轉。

疫情對GDP增速的影響顯著，預計中國2020年一季度GDP增速在0%-2%。按照目前的形勢發(fā)展，我們采取基準情景假設分析，即到2020年4月，中國經濟活動逐漸恢復到正常水平。我們運用GDP核算的生產法分產業(yè)的細分法來粗略地測算2020年一季度的GDP增速。

（1）第二產業(yè)主要是制造業(yè)，按照我們調研的制造業(yè)上市公司的春節(jié)后復工程度來看，目前復工率普遍在50%-60%左右，一些醫(yī)療等緊缺行業(yè)的復工更高一些。假設到2020年4月，制造業(yè)企業(yè)復工率普遍達到100%，且在這一過程中，復工率基本呈現(xiàn)勻速變化（主要為了模擬測算方便）。那么在2020年一季度，制造業(yè)的平均復工水平將為80%-85%。

（2）第三產業(yè)主要為服務業(yè)，新冠肺炎疫情對服務業(yè)的壓力更大一些，除了部分線上服務業(yè)受益，大部分人力資本密集的服務業(yè)受到疫情的沖擊較大。按照我們調研的服務業(yè)上市公司的春節(jié)后復工程度來看，目前復工率普遍在40%-50%左右，其中線上和5G應用服務業(yè)的產能利用率較高，但大部分服務業(yè)壓力很大。假設到2020年4月，服務業(yè)企業(yè)復工率普遍達到100%，且在這一過程中，復工率基本呈現(xiàn)勻速變化（主要為了模擬測算方便）。那么在2020年一季度，服務業(yè)的平均復工水平將為70%-75%。

我們假設第一產業(yè)受到疫情的影響略有限，這里也主要是囿于數(shù)據(jù)的確實，但第一產業(yè)占GDP的比重較小，對整體的GDP的增速影響有限。

如果在整個2020年一季度，我們的生產水平較2019年同期提升6%左右，疫情對經濟的影響主要是產能而不是產能的效率，產能的效率我們按照線性外推假設來實現(xiàn)。

按照分產業(yè)的復工情況和生產效率的假設，以及分產業(yè)的比重來測算新冠肺炎疫情對2020年一季度經濟增長的影響，根據(jù)我們的假設，在基準情景下，即2020年4月以后，中國經濟活動可能基本恢復正常，那么疫情對2020年一季度GDP的影響較為顯著。按照我們的測算，在基準情景下，2020年一季度中國GDP增速大約為0%-2%。

疫情后政府經濟刺激規(guī)模大約為1萬億-2萬億元。我們通過一個較為粗略的經驗模型來測算新冠肺炎疫情對經濟的影響，在基準情景下，2020年一季度中國GDP增速大約為0%-2%。如果要實現(xiàn)2020年全面建成小康社會的最低增速目標來看，2020年二季度、三季度和四季度所需要額外的經濟增長壓力大約為每個季度新增1個百分點的GDP。按照目前政府投資的乘數(shù)來看，我們的實證檢驗近五年的政府投資乘數(shù)大約為2.8-3，比十年前政府投資乘數(shù)（4-5之間）下降了很多。按照這個比例，由此倒推的疫后政府經濟刺激規(guī)模大約為1萬億-2萬億元之間。因此，在2020年二、三、四季度，政府在疫后經濟刺激的過程中至少大概需要投入1萬億-2萬億元的規(guī)模，才能保證全面建成小康社會任務的基本完成。

經濟刺激主要投向哪些行業(yè)？

在2020年經濟變局下，我們將面臨實體經濟投資回報率低迷、抑制房地產投機屬性、復雜國際環(huán)境等深刻的環(huán)境變化。經歷了2018年強力去杠桿、控風險的嘗試之后，我們判斷政策制定者將會通過中長期科技創(chuàng)新提高技術進步、控制短期金融泡沫、釋放保持就業(yè)穩(wěn)定的適度流動性的政策組合來確保在穩(wěn)定的時間內，實現(xiàn)對變局的應對。因此，我們判斷2020年在流動性并不實質性收緊、財政政策更為積極的背景下，疫情后經濟刺激的方向將是結構性的，而且疫情的影響將是一時的、短暫的，非決定性的。那么，新冠肺炎疫情后政府經濟刺激主要投向哪些行業(yè)？如何避免資金“脫實向虛”？

2020年2月27日，武漢街頭唯有穿梭的外賣員，讓這個城市有了一絲鮮活。攝影/《財經》記者 王小

5G產業(yè)鏈是未來幾年較為確定的行業(yè)性政策刺激方向，網絡的建設將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機會。5G應用場景、國產軟件的自主可控等領域在未來一段時間內將成為中國科技追趕的主力戰(zhàn)場之一。除了5G手機換機，無線耳機為代表的智能配件，打開了物聯(lián)網應用的浪潮，而5G網絡的成熟，將正式開啟從人周邊智能穿戴生態(tài)，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯(lián)的浪潮。5G的高速帶寬、廣域網和低延時的特點，將支持終端智能生態(tài)和云的實時通信和數(shù)據(jù)交換，給工業(yè)領域和消費者帶來體驗和應用上質的飛越。而萬物互聯(lián)的啟動，開啟了相應物聯(lián)網微型模組、高精度結構件等領域的投資機會。在經濟變局之下，集成電路領域將成為重點發(fā)展的部分。中國在全球5G建設的過程中將更為積極，即使沒有新冠肺炎疫情，中國加大5G基礎設施和應用設施的投入將是堅決和長期的。按照我們的測算，中國在5G基礎設施和應用方面的投資在未來2年-3年將累計超過萬億。因此，疫后政府經濟刺激的重點行業(yè)將首先集中在5G等基礎設施建設和相關應用。

疫情后經濟刺激的另一個重點在于中國醫(yī)療體制和醫(yī)療體系建設。生物醫(yī)藥行業(yè)與經濟周期的相關性不強，符合我國居民老齡化和消費升級趨勢，具有結構性機會。隨著中國2015年以來藥政審評審批新政逐步推進，審評積壓的狀況顯著改善，在很大程度上減輕了初創(chuàng)型研發(fā)企業(yè)的投入要求，企業(yè)申報創(chuàng)新藥數(shù)量和品種獲批數(shù)量較此前有了顯著提升，醫(yī)保對創(chuàng)新藥的承接力度也在逐步加大。醫(yī)藥行業(yè)是非周期行業(yè)，在經濟減速期，醫(yī)藥板塊的穩(wěn)健增長就顯得彌足珍貴。具體而言，在兒童青少年近視防控方面，已經上升為國家戰(zhàn)略;從龍頭企業(yè)的創(chuàng)新藥與創(chuàng)新器械方面，新品帶來超預期因素;從消費屬性行業(yè)：生長激素等需求穩(wěn)定，符合消費升級趨勢;創(chuàng)新藥臨床試驗領域和血液制品領域也具有中長期的結構性機會。新冠肺炎疫情對于中國的一大經驗教訓就是全國醫(yī)療應急體系和戰(zhàn)略醫(yī)療物資儲備體系的建設，這一方面的基礎設施也將是疫后政府經濟刺激的重點。

傳統(tǒng)房地產行業(yè)和基建行業(yè)也將是疫后政策刺激的一個重要方面。部分傳統(tǒng)周期性行業(yè)細分市場的龍頭具有結構性機會。部分細分行業(yè)龍頭企業(yè)的效應，即龍頭企業(yè)在行業(yè)內不斷地提升實力，通過兼并重組和各種方式，不斷地侵占市場份額，逐漸形成了行業(yè)內的更為鞏固的龍頭地位和護城河。在傳統(tǒng)的周期性行業(yè)、甚至部分新興行業(yè)也出現(xiàn)了這一現(xiàn)象，即企業(yè)分層現(xiàn)象。部分行業(yè)細分市場的龍頭，在整體經濟增長乏力的背景下具有結構性機會。房地產行業(yè)在中長期看，投資前景略有下降，但是在短期經濟下行壓力加大的情況下，疫后經濟刺激的背景下，房地產行業(yè)的政策壓力和融資壓力將得到階段性的緩解。傳統(tǒng)基建行業(yè)主要集中在人口凈流入地區(qū)的公共品的提升質量和部分地區(qū)長期缺乏有力基建配套的區(qū)域。與過去十年不同，傳統(tǒng)房地產行業(yè)和基建行業(yè)的刺激將是短期的。

如何避免資金“脫實向虛”？

我們認為2014年是中國經濟和金融市場發(fā)展過程中有著重要意義的一年。從資本市場與實體經濟的關系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實體經濟基本面之間的關系，在2014年以前為正相關（+57%），在2014年以后為正相關減弱，有時甚至是負相關。從熱錢流動（世界銀行殘差法，剔除虛假貿易部分）和人民幣匯率預期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現(xiàn)為流入中國，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出中國。從貨幣政策的有效性來看，我們發(fā)現(xiàn)2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經濟所需要的貨幣寬松程度在擴大。種種微觀形態(tài)的表現(xiàn)綜合起來，我們發(fā)現(xiàn)中國實體經濟投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進入實體經濟，更愿意在各類資產之間空轉，形成局部泡沫，威脅經濟和金融穩(wěn)定。由于實體經濟投資回報率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側改革，實體經濟的杠桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。疫后政策刺激如何最大可能避免資金“脫實向虛”，我們主要從“標”和“本”兩個層面來給出一些粗略的建議：

從治標的角度看，第一，從財政政策角度看：（1）提高預算內財政赤字率和適度提升可監(jiān)控的地方政府專項債規(guī)模，給地方政府經濟行為注入適度的活力;（2）適度增發(fā)一定規(guī)模的特別國債，給予特定扶持行業(yè)中長期的低息資金支持;（3）適度通過發(fā)債減稅降費的方式，給予保障就業(yè)的中小企業(yè)一定程度上的支持。第二，從貨幣政策的角度來看：（1） 短期內貨幣政策寬松的必要性在增大。為了給中長期科技進步和社會發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境和穩(wěn)定的形勢，2020年中國貨幣政策的主基調可能還將是穩(wěn)健，保持適度的寬松;（2）央行通過直接向實體經濟注入流動性的方式來對實體經濟進行結構性的扶持。本次疫情期間央行給予出現(xiàn)短期困難的實體經濟企業(yè)以直接的資金補充，起到了較好的效果，也保障了短期經濟，特別是關鍵領域企業(yè)的正常運轉。央行基礎貨幣投放機制的改善應該具有中國特色，并不一定要按照經濟學教科書的窠臼限制，應該審時度勢，具有一定的前瞻性和創(chuàng)新。

從中長期治本角度看，只有實體經濟投資回報率上升，才是避免資金“脫實向虛”的根本道路。第一，發(fā)揮供給側結構性改革的作用，要充分發(fā)揮“強制性制度變遷”的后發(fā)優(yōu)勢，積極調動“誘致性制度變遷”的主觀能動性。第二，要調動廣大地方的積極性，改變以往地方追求經濟增長的“錦標賽”模式，形成促進經濟長期健康發(fā)展，經濟結構趨于高質量的更高追求。第三，加強企業(yè)和政府機構的預算硬約束，建立現(xiàn)代化經濟體系，改善國家治理體系，形成崇尚科技創(chuàng)新，科技創(chuàng)新有激勵相容，落后重復受到市場壓力的經濟發(fā)展環(huán)境。

綜上所述，2020年將是經濟變局更為深刻的一年，新冠肺炎疫情短期內打亂了我們經濟增長和金融市場發(fā)展的軌跡，但都是暫時的困難。本文主要圍繞疫后經濟刺激的幾個重要方面：（1）經濟刺激的總規(guī)模應為多少;（2）如何處理寬松政策與資金“脫實向虛”之間的矛盾;（3）區(qū)別于過去的傳統(tǒng)基建，哪些行業(yè)應該成為經濟刺激的重點;（4）新型財政背景下，減稅降費的空間和經濟刺激資金的來源。疫情的危機，是危險也是機遇，暫時的苦難使得我們進一步審視目前國家治理體系的細節(jié)，也給予我們一個歷史性的機遇做出符合未來一段時間的合理政策安排的時間和空間。

凡事預則立，不預則廢。本文根據(jù)新冠肺炎疫情發(fā)展的趨勢，結合中國經濟短期和中長期的目標、問題和結構性特點，分別測算疫情后經濟刺激的重點，做一個初步的分析。本文探討了從中長期來看，如何建立新一輪改革的激勵相容機制，如何協(xié)調“強制性制度變遷”和“誘致性制度變遷”之間的關系，如何保障改革從經濟發(fā)展自身趨勢上符合最廣大人民的利益，如何規(guī)范地方政府改革過程中的行為和調動其積極性，簡要闡述了現(xiàn)階段優(yōu)化國家治理體系的動力機制可能遇到的關鍵問題。經濟變局之下，我們認為中國未來的科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康和消費等結構性機會不會變化，在激烈的產業(yè)升級和消費升級的大背景下，歷史的趨勢無法阻擋，中國經濟和社會不斷前進的方向也將更為堅定。

（編輯：蘇琦）