全球資產管理業務趨勢及經驗借鑒

文/楊超 編輯/白琳

資產管理業務起源于大航海時代和第一次工業革命后的歐洲，并在二戰后的美國發展壯大。隨著全球財富的積累和個人財富的增加，資產管理業務日益成為全球金融服務業的重要組成部分。總體來看，行業呈現規模持續增長和集中度不斷提高的趨勢。通過對全球資管市場的研究，我國資產管理行業可從行業趨勢、產品發展趨勢和產業鏈三個角度進行經驗總結和借鑒。

全球資產管理業務現狀

資管規模總體呈增長趨勢

近五年來，全球總資產管理規模不斷擴大，增速也呈現不斷提升的趨勢（見圖1）。

圖1 2015—2019年全球總資產管理規模變化

當前，國際資產管理行業已經發展成為一個相對成熟的行業，規模增長主要來源于產品凈值的增長而非外部資金的流入。分地區來看，北美地區資管規模最大，且增速最高（見圖2）。在資產價格，特別是股價不斷創新高的背景下，富裕階層的資產配置需求更為強烈；而在資管市場化機制和監管體系更為完善的北美地區，資管業務也更受富裕人群的青睞。

圖2 2019年全球總資產管理規模按地區占比（%）

行業集中度不斷提高，美國成為全球資管市場重心

全球資產管理行業在監管愈發規范化的環境下，行業集中度不斷提高。這一方面源于金融危機后，更受歡迎的被動型產品所帶來的的規模效應；另一方面，則由于資管行業同樣存在競爭壁壘，占先發優勢的資產管理公司在管理經驗、分銷渠道、品牌形象、合規運營等方面更容易獲得資源加成。

全球資管行業呈現出明顯向頭部機構集中的趨勢。根據Thinking Ahead Institute and Pensions 和 Investments joint research對全球前500名資產管理公司的研究，行業市場排名前20的資產管理公司的市場份額在不斷增長。大型資產管理機構產品線全面、品牌效應深入，凸顯出贏家通吃的競爭局面。

2018年，全球資產管理公司前20名中，13個美國資管公司合計份額占比72.6%，其余的7名為歐洲資管公司。全球資產管理市場重心逐步由歐洲主導轉換成以美國為主導的競爭格局。

行業利潤趨窄

在行業集中度上升的同時，全球資管行業的利潤區間卻持續收窄。根據安永數據，2015—2018年，全球資管行業利潤的復合年均增長率（CAGR）僅為6.85%，幾乎與成本的增長率持平（5.64%）。這表明，全球資管行業的利潤空間正在不斷收窄。這一方面源于收入下降，另一方面則源于成本上升。

從收入端看，資管產品費率不斷降低。2008年金融危機后，被動型產品逐漸在資管市場嶄露頭角。與主動型產品相比，被動型產品費率更低，且產品收益并不差，由此導致業績不夠出色的主動型產品不得不下調費率，以繼續維持管理規模。因此，行業層面上的費率下降是一個普遍的發展方向，進而壓縮了資管行業的收入。

從成本端看，受監管影響，資管公司的合規運營成本降幅較小。復雜多變的監管環境與日趨嚴格的透明度要求，直接增加了資產管理機構的法律合規成本，并在無形中了提升了運營成本。此外，科技賦能背景下，資管公司的智能投研、智能資產配置、智能客服等的研發運營也需要投入大量成本，導致成本的壓降速度難以跟上收入下滑的趨勢。

全球資產管理市場的發展趨勢

市場規模趨勢：短期承壓，長期向好

2020年受新冠肺炎疫情影響，全球金融市場震蕩加劇。在市場大跌之際，各國央行紛紛采取常規和非常規貨幣政策手段，為市場提供流動性，全球股市止跌回升。但未來，地緣政治等黑天鵝事件或會進一步考驗全球金融市場的穩定性。短期來看，與股市息息相關的資管行業的市場規模增長將進一步承壓。

但從長遠角度看，全球資管市場規模仍有進一步增長的空間。根據預測，2024年全球資管規模預計可達106萬億美元，五年的年均復合增速為3.56%。資管市場的內生驅動力主要體現在居民財富長期增長、財富管理的專業化趨勢和互聯網驅動力三個方面。

行業發展趨勢：資金進一步流入龍頭公司，行業集中度進一步上升

在當前不確定性加劇的情況下，投資者的風險偏好將會降低，會更謹慎地選擇管理人及產品；而頭部機構率先積累起來的品牌效應，更易贏得投資者的信任，形成“贏者通吃”的局面。

基于數據觀察，市場資金正加速流向龍頭資管公司。全球前20資管公司規模增速更高的情況表明，市場資金正加速向頭部機構集中。在市場新增容量有限的情況下，中小機構將面臨資金持續凈流出的窘境。而行業集中化程度加劇的情況也將因為機構綜合能力差異的擴大而更加凸顯。

產品發展趨勢

一是被動產品規模增長迅猛。被動投資的整體規模增長速度最快，其中ETF基金產生的被動資管增長率較高。分地區看，被動型產品在美國最受青睞，且被動型產品已經拓展到股票、固定收益及特殊資產等各個類別中，貢獻了大多數的資金凈流入；歐洲市場的被動型產品在金融危機后亦有所增長；亞洲地區資產管理行業產品的被動化趨勢，也日趨明顯。

二是另類產品主導收入增長。傳統主動產品的收入貢獻占比從2003年的41%降至2019年的19%；而另類投資16%的規模占比卻為資管公司帶來了46%的收入貢獻，主導了收入端的增長。

過去十年，對沖基金和私募股權基金一直是另類投資產品的兩大主要板塊。未來十年，另類投資產品或將更加注重ESG戰略，管理人會側重于部署比以往更具定制化、更符合投資者需求和市場趨勢的產品。由于投資者越來越不傾向于投資傳統的混合對沖基金，除了核心產品以外，跟投平臺、流動性較低的信貸基金，甚至是期限更長的純私募股權產品，在募資方面可以取得更大的成功。

全球資產管理業務發展經驗借鑒

行業發展趨勢借鑒

從全球資管行業發展的趨勢來看，經濟發展水平越高的國家和地區，由于在經濟增長的紅利之下居民財富保有量均不斷提高，對于資產管理的需求也不斷增強，因而其資管行業的發展水平也越高。

在走過發展的初始階段之后，高度發展的資管行業將迎來行業集中度提高、馬太效應不斷加強的時期。在這一階段，具有先發優勢的大型資管機構將不斷“攻城略地”，占據全能型提供商的優勢地位，規模和增速均快速提高，“贏者通吃”的局面日益凸顯。而中小機構在競爭和擠壓下，多會將發展戰略重點轉移至差異化和特色化方向，否則很可能被市場淘汰出局。

2018年資管新規發布，中國資管行業進入了調整時期。根據全球資管市場的發展經驗，這一時期也將伴有行業集中度的快速提高。打破剛兌之后，投資者對于資管機構的風控、資產配置等方面的能力要求更高，品牌溢出價格將不斷提升，馬太效應會更加明顯。因此，未來中國中小資管機構需要不斷謀求轉型發展，而頭部機構則會面臨品牌間的激烈競爭。

產品發展經驗借鑒

從國際資管產品的發展趨勢和經驗來看，在產品端的借鑒主要有以下三點：

第一，長期來看被動管理型產品具有增長潛力。美國的發展經驗表明，被動管理型產品具有費率更低、運作透明、流動性較好等優勢。特別是指數增強ETF產品，介于被動投資和主動投資之間，一方面可以享受被動產品低費率、高透明度的優點；另一方面，還可以根據幾種特定因子優化選股策略，有一定的投資主動性，應用在中國的資管市場，具有較高的增長前景和借鑒意義。

第二，另類產品可以提升資管產品的豐富性。傳統的公開市場投資產品往往難以形成產品差異化競爭優勢，而廣義的另類投資包括房地產、大宗商品、私募股權基金、對沖基金、基礎設施和礦業及能源等，可以有效補充、豐富產品，提供給投資者更多的選擇。近年來，全球資管市場中另類投資產品占比不斷提高，也體現了市場的方向。對于中國資管市場而言，私募產品可以有效承接非標準化債權的需求，提供獨特和靈活的策略選擇。

第三，主動管理型產品仍有發展價值。雖然全球資管市場中的主動管理產品比例有下降趨勢，但基于中國股市發展的階段性特點，中國的主動管理型產品長期仍然具有發展價值。拉長投資周期來看，主動管理的偏股型基金獲得的超額收益隨著投資時間的增加而上升。投資十年的情況下，偏股型主動管理基金收益為128.6%，基準指數收益為58.4%，超額收益70.3%。隨著資管投資期限不斷拉長和投資者接受度的提高，主動管理型產品在中國仍有較大的生存空間。

產業鏈發展經驗借鑒

資產管理行業具有顯著的規模效應，無論是產品凈值增長所帶來的規模增加，還是占據先發優勢的資管公司品牌效應所帶來的增量資金，都體現了資管行業的規模效應。全球資管市場經過長期且充分的競爭，目前已經形成了較為完整的資管產業鏈，并形成了覆蓋全產業鏈的全能型資管公司和精耕某一領域的精品型資管公司并存的業態。

從產業鏈發展的角度來看，全球的優秀資產管理機構大概可以分為四類。

一是靠近資金端，具有銷售渠道優勢的機構，通常以銀行系為代表。該類機構天然具備客戶資源和分銷渠道的優勢，往往先通過與傳統業務部門（信貸、投行等）的協同提供服務來維持客戶轉化率，進而通過財富管理業務引導客戶資金，并逐步擴充產品品類和資產范圍，最終實現產業鏈貫通。

二是靠近資產端，具有豐富的產品條線和突出業績的機構，通常以獨立的資產管理公司為代表。如貝萊德等大型基金公司，往往先創造出極具市場競爭力的產品，以技術優勢精準控制風險。早期通過拓展產品線和保持業績來增強獲客能力；后續則通過零售券商、網上券商業務鎖定資金端，建立完善的基金產品銷售體系，并通過優秀的投資顧問服務和資產配置方案吸引客戶，維持客戶的忠誠度。

三是專注于某些特定領域或某類特定策略且業績出色的機構。這類機構屬于精品式資管公司，比較具有代表性的如對沖基金中的橋水、并購重組領域的KKR等。精品型機構涉及的資產類別或者策略相對單一，其規模擴張的空間往往有限，通過內生增長打通資管全產業鏈比較困難，更多是在特定領域維持高業績并收取高管理費和業績分紅。后期，其可通過并購加入到頭部資管機構的全產業鏈中。

四是打通從資金端到資產端的產業鏈，具有完整的“咨詢-配置-投資-管理”業務條線的全能型機構（見圖3）。與精品店相反，這種資管機構一般是發展到成熟形態的資管機構，也是具備覆蓋全產業鏈能力的頭部機構。

圖3 全球成熟資管行業產業鏈

綜上所述，對標全球優秀資管機構，中國資管業務的轉型可嘗試積極整合行業資源，“廣義并購”（并購其他公司，或“并購”其他公司的人才、技術）打通產業鏈。通常全能型資管機構已打通了從資金端到資產端的資管產業鏈。從微笑曲線來看，靠近兩端的附加值更大，最早在任一端建立品牌優勢的機構，往往能夠打通產業鏈，成長為頭部機構。這一過程往往伴隨著并購：通過并購整合資源、集中優勢、提高行業集中度。

當前，中國資管市場縱向上缺乏打通全產業鏈的綜合型服務機構，橫向上缺乏具備全市場、全資產配置能力的綜合性投資機構；未來，隨著資管新規的逐步落地，中國各類型資管機構需要快速拓展產品線和提升投資能力，而廣義的并購將成為其提升自身的快速通道。

本文選自《中國資產管理行業發展戰略研究報告（2019-2020）》